玻璃：一种存在下跌风险的商品

特别声明，本文并不构成做空意见，仅表明我和市场主流意见存在差异。

由于数据库资源缺乏（连wind也没），本文参考市场主流机构的图表数据并将其正确引述。

“有50％的利润，资本就会铤而走险；为了100％的利润，资本就敢践踏一切人间法律。”——卡尔.马克思。

商品的长期逻辑，或者通胀的长期逻辑，众说纷纭，莫衷一是。本文不谈整个市场的趋势，仅聚焦单一品种，重点分析单一品种的短期逻辑。

这个单一品种，是平板玻璃，我们简单称之为玻璃。

本文讲的是一个玻璃短期逻辑和长期逻辑相互矛盾的故事。

本文的基本结论是：玻璃下跌风险很高，下跌时机未知。

一．玻璃的故事

今年上半年，玻璃的故事是高价格、高成本和高盈利，产生上述现象的直接原因是供求失衡。

（一）高价格

玻璃价格连创新高，有下列基本事实：

1.本年玻璃主力期货价格创造了该品种上市以来的新高2945（2015年最低762）；

2.本年玻璃主力期货涨幅（截止目前）56%，遥遥领先与黑色金属和有色金属品种。

（二）高成本

玻璃的成本主要由原料、燃料和制造（管理）费用等组成，其中纯碱（碳酸钠）原料成本在原料成本中占比最高。

原料成本中，纯碱成本占到了55%的比重，硅砂占20%-25%,其余材料占比20%不到。

因此，纯碱对璃原材料成本的影响最为显著，每吨玻璃大约消耗0.2吨左右的纯碱。

今年以来，纯碱价格连创新高，带动玻璃生产成本上升（按照每吨玻璃消耗0.2吨纯碱）。纯碱价格的快速上行则主要与光伏玻璃（注意不是本文讨论的平板玻璃）产能的大量投产有关，这是另外一个故事了，稍后会展开讲。

除原料成本外，玻璃成本中另一较为重要的构成来自于燃料成本。平板玻璃普遍使用的燃料包括重油、天然气、煤焦油、焦炉煤气、煤、石油焦（重硫）等。不同的燃料成本略有差距，但上游的原油和煤炭本年价格总体上行，所以燃料成本也只增不减。

（三）高盈利

供求失衡的最主要表现是极低的库存和极高的利润。

2021年以来，重点企业玻璃库存在低位徘徊，特别是2季度以来出现了加速下降的态势。与此同时，价格的飙涨和成本的相对稳定导致生产利润节节攀高，平均利润最高超过1200元/吨（部分厂家的利润更加夸张），同期的螺纹钢也只有不足300块。

要知道，螺纹钢的价格可是远高于玻璃，用利润率来衡量，差距更大了。

另外一个残酷的事实是，目前螺纹钢生产已经出现了亏损，但玻璃利润依然居高不下，同为供给侧改革品种，“同种不同命”莫过如此。

图1  全国浮法玻璃厂家库存量

图2  沙河燃煤薄板玻璃毛利率情况

二．商品价格下跌链条

（一）商品价格的构成要素

朴素的理解，价格=成本+利润。

一般情况下，成本构成商品价格的理论下限，而利润大多时候受供需影响。所以，分析商品价格的波动，既要盯紧成本，也要关注供需。

（二）商品价格下跌链条

理解了商品价格的构成要素，便不难推导商品价格下跌的链条。

一是成本下降甚至坍塌，通常是技术进步或者是效率提升引起，比较典型的是今年青山高冰镍试产成功后镍价的崩塌；

二是供求关系的变化，最具代表性的是供应提升后猪肉价格的崩塌。

对于玻璃而言，我们暂时看不到成本的大幅坍塌的可能，而且纯碱价格下跌对利润的影响也相对有限，所以最可能的路径在供求关系发生变化后盈利缩水引发的价格下降。

三．未来的供应

（一）产能限制的逻辑

玻璃供应最大的问题在于政策的限制。

2015年开始，国家酝酿对钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业进行供给侧改革，玻璃行业的主要目标在于降低绝对产能和淘汰落后产能（详见2015年《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》及2018年《水泥玻璃行业产能置换实施办法》等文件）。

从表面看，玻璃的产能受到严厉的限制，但高利润下浮法玻璃的产量还是逐年增加，一部分是产能利用率的提高，另外一部分则是部分新投产或者延迟冷修释放的产能。

“年年限产年年增”，这是玻璃的供应逻辑，也是钢铁的供应逻辑，也是水泥的供应逻辑。

图3 浮法玻璃生产线在产日熔量

图4 2021年上半年各区域在产产能变动情况

（二）供应改善路径分析

供应改善最可能的两个路径，一是产能置换政策的放松，另外一个是海外供应的增加。

1.产能置换政策放松

 产能置换的放松的风声其实一直都在，但目前只有光伏玻璃和建筑玻璃开了口子。2020年12月，工信部官网公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》的意见，规定光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案。放开光伏玻璃产能的效果立竿见影，截止2021年6月，国内光伏玻璃产能35940吨/日，同比+46.9%。

2.海外供应的增加

根据我们认真学习过的马列理论，海外供应的增加其实是个必然发生的事情。既然暴利下真实存在，而国内产能无法扩张，将生产基地转向海外也是一个不错的主意。信义玻璃(00868-HK)早年就开始布局在马来西亚的浮法玻璃生产线，其规划2021年集团浮法玻璃产能目标提升26%至800万吨（全国的浮法玻璃产能也就在5000万吨左右），推测其新增产能大部分来自于海外生产线。

 对比上述两条路径，政策的放松对价格的影响更大更快，海外产能的提升可能需要一个更长的过程。

四．未来的需求

（一）房地产现实需求

今年玻璃的需求增长，不仅源于房地产竣工的加速，也来源于建筑材料的环保节能政策的推进。

1.房地产竣工加快

由于众所周知的原因，房地产竣工在本年明显加快，竣工可能不太需要太多的钢铁，不太需要太多的水泥，但一定需要很多很多的玻璃。

2.节能环保政策的推进

环保节能政策推进的结果是，建造同样一座大楼可能要用更多的玻璃，中空、夹层等多片耗量的比例逐年增加。这里有个关键的节点，2019年底住房和城乡建设部发布了《建筑节能工程施工质量验收标准》，主要技术内容包括：墙体节能工程、幕墙节能工程、门窗节能工程等18项，并明确说明适用于新建、扩建和改建的民用建筑工程施工质量的验收。

图5  商品房新开工面积 

图6  单位建筑面积玻璃用量估算

竣工（施工）面积增加和单位面积玻璃使用量的增加共同激发了玻璃的现实需求。

（二）房地产未来需求

1.竣工（施工）面积

在多重政策的打击下，房地产的韧性超出了很多人的意料，最主要是房地产销售太好。未来看房地产政策边际放松概率不高，销售存在转弱可能，加上相对弱势的新开工可能预示后面的施工和竣工转弱。

这个进程就很难把握，我的看法是：竣工高峰已经到来，后续竣工（施工）大幅增加的概率不高。

2. 单位面积玻璃使用量

单位面积玻璃使用量是否会在今年的基础上继续增加？

这个问题很难回答。广发证券做了一个有益的探索，用玻璃/水泥产量比来估计玻璃的使用潜力，我国的玻璃/水泥产量比已经非常接近日本了。考虑我国基建使用水泥量可能就高，导致我国此项指标偏低，短期内单位面积玻璃使用量或已到顶。

图7  中国和日本人均玻璃/水泥产量比

需求的下降或许是个更长的过程，但短期内需求大幅增加的概率不高了。

五．光伏玻璃的故事

这是本文第3次提到光伏玻璃，并在此单独讨论。

光伏玻璃的价格走势充分表明，放开产能限制后价格的崩盘是分分钟的事情。

2020年底，在光伏组件企业（光伏玻璃的下游）持续的呼吁下，工信部规定光伏玻璃可不实施产能置换方案，实际上放开了光伏玻璃的产能限制。仅仅过去半年，2021年6月，国内光伏玻璃产能即达到35940吨/日，同比+46.9%。

虽然纯碱等成本迅速抬升（纯碱价格上涨也是光伏玻璃大量投产的结果），但光伏玻璃价格仍趋势性走低，基本处于2016年以来的最低水平，净利润接近零（部分厂商发生亏损）。

“殷鉴不远，在夏后之世。”

图8  平板玻璃产能及同比增速

图9  全国光伏玻璃总产能及同比增速

图10 全国分年份平板玻璃价格（元/吨）

图11 3.2mm镀膜出厂价（元/平方米）

七．我们的建议

玻璃的畸高利润本来就是短期供求错配的结果：短期内需求的释放和供应的相对紧张。

我们认为短期的逻辑无法延续到中期，更不会蔓延到长期。

看空，但不一定现在做空。