论城投走向违约的必然性

最近市场出现了微妙的变化。

看空城投的声音明显比以前多了，虽然这种看空更多的是“点”状的，一般集中于某个特定的区域。

不停有读者在后台私信打工君，怎么看城投，近期会不会出现部分“弱资质”城投因为融资受限出现流动性风险的情况？

读者的提问非常有意思，也很有代表性，投资者们似乎更愿意把城投的风险定义成“流动性风险”而非“信用风险”。上述观点大行其道的很重要原因是从一开始市场就打心眼不相信城投能够通过正常业务产生足够现金流来化解债务。

城投企业还本付息的信心主要来源于两个方面：再融资（借新还旧）和政府支持，而后者又在很大程度上决定了前者。所以分析政府的偿债能力对于分析城投企业的违约风险至关重要，目前流行的城投债分析模式也正贯彻了上述思路。

那问题来了，地方政府的钱从哪里来？

对地方政府财力的分析，不可避免地要提到财政四本账：“一般公共预算”、“政府性基金预算”、“国有资本经营预算”和“社会保险基金预算”，对于地方政府来说大头还在前两本账。

一般公共预算收入主要来源于以税收为主体的经常性财政收入，“政府性基金预算”则名不副实，绝大多数（超过90%）由“非基金”的国有土地使用权出让收入构成，

从上图可见，卖地对于地方政府究竟有多重要。

经过2015年的房地产“去库存”后，房地产迎来新的景气周期，卖地收入节节攀高。从增速上看，2016-2020年政府性基金收入增长118%，而同期一般财政收入增速不到15%；从绝对金额上看，2016年一般财政收入和政府性基金收入足足相差4.5万亿，相差一倍，而2020年两者数据几乎追平（仅差1万亿）。

这几年卖地收入飙升的城市，比如杭州、深圳，政府赚的盆满钵满。

但2021年的剧本又完全不一样了，真应了那句老话，“成也萧何败萧何”。

2021年前9个月政府性基金收入57,837亿元，但看这个数据其实没有太大问题，因为这个数据甚至是历史同期最高纪录。

但预期不一样啊，2021年4季度的卖地高峰肯定没有办法像往年兑现，而且4季度已经过了一半，具体好不好大家也看得到。

卖地的景气程度会直接影响城投企业的信用风险，为什么这么说？

上文我们也谈到，城投企业的债务基本是个借新还旧的游戏，但利息支出不能全靠借吧？其中很大一部分来自于地方政府或明或暗卖地收入的“转移支付”。

我们分析下城投企业的债务负担的到底有多高。

打工君直接抄袭了广发证券《2021城投宝典》的数据，截止到2020年有过发债的城投企业有息债务大概在40万亿左右。

简单假设40万亿有息债务的成本5%-6%左右（非债融资成本较高），那每年的利息支出最高就有2.6万亿。这是什么概念呢，要知道，2015年全年的卖地收入也就3万亿左右。

假设明年（2022年）卖地收入下降到2018年的水平，大概6.5万亿左右，看起来还比较安全是吧？

并不是。

还有几点需要考虑：

1.地方政府专项债用“政府性基金收入”作为还款担保，需要考虑专项债的利息支出，最新地方专项债余额大概在16万亿左右，平均利率3.5%左右，意味每年需要多支付0.56万亿左右利息，且未来有持续上升可能。

2.国有土地使用权出让收入属于“毛收入”，需要扣除收储成本，假设收储成本是40%,则“净收入”=6.5*0.6=3.9万亿。

3.9-2.6-0.56=0.64万亿。

也就是说，如果明年卖地收入回到2018年的水平（已经很高了），卖地收入还完利息就所剩无几了。

如果卖地收入进一步下降，就更难说了。要知道，政府对的支出是很刚性的，多少人等着卖地收入的米来下锅。

财政越发吃紧的背景下，债务负担沉重的城投违约是个迟早的事情，区别只在于谁先违约。