多抓鱼，而非deja vu：联交所上市新规思考(特专科技公司)

来源 | 天元律师

作者 | 石磊  方倩雯

对资本市场从业共同体来说，当前很难说是否最坏的时代，但显然不是最好的时代。

在有人躺平，有人彷徨，更多人keep calm and carry on的当下，香港政府和香港联交所将已酝酿数月的针对特专科技公司(Specialized Technology Companies)的上市制度(主要将新增上市规则18C章故简称“18C”)付诸公告供征询公众意见(“咨询文件”)，实让人感到“穷且益坚，不坠青云之志”的乐观和坚韧。作为共同体的老兵，我们有感于联交所踔厉奋发的实干精神，遂动笔写下算不上成熟但绝对真诚的思考，作为附和并诚挚期望新的制度能够得偿所愿。

既以此为出发点，这篇小文便无意为读者重复生产直接罗列自咨询文件的评述解读，也将远离非我们专业范围(其实也并非大多数从业者专业范围)的预测或价值判断，而是着眼于香港联交所力图通过新上市制度达到怎样的提振市场目的，以及目前咨询文件设定需怎样做有助于达到该等目的。至于力图达到怎样的目的，如同咨询文件所言并结合香港政府行政长官李家超《施政纲领》及上市主管陈翊庭女士在记者会的公开表示，简单而言，香港本次力图在针对若干类别硬科技公司(下一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术等五大类别亦并非完全列举)的优质上市公司资源的竞争中赢得先机，再造一个或若干个成功的市场板块。

我们认为，这两者一个重在量，一个重在质，无分本末，相辅相成。如果将目前全球资本市场之间的竞争比作一方有限的鱼塘上的捕鱼人，这就是要多抓鱼、抓大鱼。下文以此为导向反观目前咨询文件，力图摆事实、讲道理，在分别涉及量和质的两个关键指标上，尝试论证对其再做打磨方能更好达到目的的观点。

1、关于量——市值门槛

如咨询文件所载，依据18C上市的科技公司区分其是否已商业化(以最近一个年度特专科技相关主营业务收入是否达到2.5亿港币为界)，最低预期市值分别为80亿港币(已商业化公司)和150亿港币(未商业化公司)。如果读者也是活跃于资本市场相关业务的人士，可能已有直观感觉“这样的公司并不多”。我们力图从以下市值门槛及其实证反映维度尝试量化展示，以期探寻现实是否印证这种直观感受。

既然如前述香港联交所新上市制度的主要吸引对象为内地硬科技公司，我们即以硬科技公司的“主战场”A股市场相关指标（暂搁置讨论一言难尽的美国市场)以选取因素类同或密切相关性角度与咨询文件中18C进行对比：

*注：科创板公司无论标准选取均至少达到最近三年研发投入占营业收入不低于5%的最低条件。

由此可直观咨询文件设定的18C市值条件远高于A股标准。我们暂以科创板与18C的对比为例，类比科创板标准二和标准五，在研发投入差别并不直观明显(科创板标准二研发投入比例被除数为营业收入，18C则为总营业开支，两者比例均为15%；科创板标准五虽未规定研发投入占成本费用比例，但实际已有案例反映其比例很高，18C该比例明文规定为50%)，收入标准差别不大(科创板标准二为人民币3亿元，18C商业化公司标准为2.5亿港币)，咨询文件设定的18C市值条件相较科创板同类标准下市值要求分别为后者的分别超过5倍和超过3倍(以1港币兑0.92人民币为例，下同)。稍谙关于统计常识的正态分布即可知在已有较高标准（科创板标准)基础上继续将标准拉开数倍的差距将会导致样本量怎样规模的缩小。

我们不妨再进一步进行一点实证考察，目前科创板已上市公司选取上市标准的统计如下：

*数据来源：Wind，截至2022年10月21日。

跟进上述分析，在类比18C相关标准的科创板标准二和标准五下已上市公司分别为18家和19家，占已有科创板上市公司的比例均不到4%。当然，这是科创板上市制度下的实际情况，但这个侧面确能一定程度反映以该等标准寻求上市的科技公司数量级。此时我们再看一下这些科创板上市公司的市值(以截至本文完成日市值为准）的统计：

二级市场情况并不直接，但当然能相当程度反映一级市场拟申请上市公司的情况——以上量化反映的情况就非常明显，即使在数量本身就少的可比科创板已上市公司中，市值超过联交所相应市值门槛的公司数量更少。这个反映出的情况特别是在18C语境之下更有相关性——正如联交所上市主管陈翊庭女士记者会的表示，其认为虽然上市要求可能比其他交易所高，但在香港上市，可以通过互联互通机制接触广大的内地投资者，有这项独有优势相信仍有不少科技公司感兴趣，既然联交所认为门槛虽高但仍然会有不少科技公司感兴趣原因在于港股通机制可以接触内地投资者，那么试想，同样针对内地投资者况且更为直接，科技公司不是还能选择A股市场相关板块吗？

综上，我们理解香港联交所设定较高市值门槛意图筑巢引凤的良好愿景，然而，正是以其力图达到的目的为导向，若联交所在已有缜密调研基础上广开言路、从善如流，大幅降低18C市值门槛，将更有希望达到目标。

2、关于质——上市前“领航投资人”相关要求

与已有联交所上市规则18A针对未盈利生物科技公司类似，咨询文件对18C申请人也提出了上市申请日期的至少12个月前已获得至少2名资深独立投资者（Pathfinder Sophisticated Independent Investor，“领航投资人”)相当数额投资等相关要求。实践中(例如在18A上市实践中）该等在各轮风险投资之后、紧邻上市前以低于预期未来上市市值的估值进入目标公司的投资通常为通称的Crossover Investment。我们并不认为Crossover Investment将不利影响上市申请人的“质”，事实上，经既往实证分析有Crossover Investment的公司完成估值较高的成功IPO的几率相较无Crossover Investment的公司更高[1]。我们尝试论证的是，从规则角度，将必须在上市前获得领航投资人的显著投资设定为上市条件，其长期效果可能并不利于香港联交所18C形成一个成功、活跃的新板块。我们的这个观点——可能不同于您的直观反应——并不是出于对哈耶克-米塞斯-弗里德曼式laissez-faire自由市场原教旨主义的信奉，而是经过了如下分析：

●(1) 事实胜于雄辩。香港联交所目前上市制度中要求上市前获得相当数额第三方投资的成型板块只有18A未盈利生物科技公司。而正是这一“独一份”，目前看，自2018年至今已上市的50余家18A未盈利生物科技公司中(暂不排除已摘除B标识的少量公司），市值高于IPO估值的仅有7家[2]。即使有近年来快速变化的国际大气候和国内小气候，但该等外部情况对其他板块公司同样有影响，18A公司这样的表现似乎并不能支持要求其上市前必须引入相当数额的独立第三方资深投资人有助于帮助和引导市场发现公司价值的罗曼蒂克设想；

●(2) 理论和实践届，在众多对Crossover Investment的积极肯定基础上，对其的主要诟病为其短期主义(Short-termism）与高科技公司(Hard Tech/Deep Tech）的长期投入和收益周期并不匹配[3]。这个道理适合用较简化的语言展示：资金和信息密集型的资本市场内，Crossover Investment之所以存在并发展（相对于早期即投入的风险投资，也不是上市时及此后买入的投资者），在于市场中存在企业临近IPO之前的获利机会，拥有大量资金并分散配置的Crossover Investor在接触该等企业后，以预期上市估值反向锚定在此基础上打折的投资估值，虽然该等估值通常高于前期承担了更多风险、陪伴更长时间的风险投资，但若上市后市值达到预期，Crossover Investor即能赚到钱。而同时，因其分散投资的特征，个股的投资亏损又不必然对其整体收益造成重大不利影响。该等激励和风险趋向下，Crossover Investor的投资与更早期投入的风险投资者行为存在很大不同，相较后者，Crossover Investor与被投资公司较容易达成合意和默契(这种合意和默契在相较IPO及之后更大投资人群体更集中的Crossover Investment领域料想更容易达成，俗称“都在中环挨着的几座楼里”)，而该等估值又将在未来作用于IPO促成较理想的估值。相应地，较高的Crossover Investment估值一定程度上是投资人和公司两方均乐见其成的情形，而高科技公司即使上市后也是需要长期投入、发展、收益的，其接下来的长期市值表现能否持续支撑则仍然要更广大的市场参与者用钞票投票，而不再取决于Crossover Investment了；

●(3) 如同香港联交所自身章程所言，其作为发行上市监管者系以建立、发展健康健全的资本市场为本职，服务于投资者和上市公司，且出现利益冲突时当然服务投资者。恰缘于Crossover Investment的相对短期倾向和引入Crossover Investment有利于建立更理想的IPO估值的背景，作为发行上市监管者在制度设计上似乎就更应当从保护未来投资者角度出发，而不宜以顺应发行人成功IPO需求的设想为出发点(作为上市发行人仅以利益导向几乎肯定希望引入Crossover Investment)将引入Crossover Investment作为硬性上市条件，而是将是否引入领航投资人交还给市场，公司的价值早晚都要接受市场的检验，这样一来寻求IPO的公司能够找到Crossover Investment支撑的仍然能找到，没找到或不愿找的也能发行，两者情况下其未来表现都要取决于更广大的市场；而如果以此为硬性条件，无论公司质地如何想要18C上市都必须找到，18C发行Crossover Investment也可能成了套路(行业说法叫“找Crossover抬抬估值”），而受制于其长期性，技术过硬、市场广阔的某些公司仅因为各种原因(大量不可控的人为因素)一时没能获得Crossover Investment却被挡在18C门外，岂不遗憾。

综上，我们认同Crossover Investment对成功IPO的有利作用和香港联交所设想的初衷，但认为取消领航投资人相当数额投资这一硬性上市条件将更有利于实现香港联交所(也是我们作为行业共同体)的目的。即使考虑新上市制度施行起初为形成某种势头可以先行试点，但待势头形成时，这个要求也应当取消。

国家的发展有利于香港，香港的发展也有利于国家。且我们作为资本市场参与者，更加希望香港市场能够继续保持竞争力，期待香港联交所此番努力能够得偿所愿，多抓鱼，而不是“无可奈何花落去，似曾相似燕归来”的deja vu。

注释：

[1]https://www.forbes.com/sites/brucebooth/2014/11/07/the-biotech-cross-over-phenom-biomarker-of-quality/?sh=3abe90f54f2b 

[2]数据来源：Wind。

[3]参考来源：Crossover Funds: A New Venue for Private Equity, by Mark Anson, The Journal of Private Equity, Vol. 4, No. 3 (Summer 2001), pp. 53-59 (7 pages); 

https://www.nb.com/en/global/insights/video-crossover-investing-in-a-sea-of-change; 

https://news.crunchbase.com/public/crossover-investors-public-markets-tiger-global/; 

https://www.dcaassetmanagementinc.com/insight/the-rise-of-crossover-investing/; https://gilmartinir.com/the-makings-of-a-successful-crossover-round-in-biotech/; 

https://scrip.pharmaintelligence.informa.com/SC092242/From-Public-To-Private-Crossover-Investors-Are-Back-In-Biotech; 

https://www.fiercebiotech.com/venture-capital/industry-voices-crossover-investors-find-winning-strategy-pre-ipo-healthcare; https://techcrunch.com/2022/10/13/is-the-venture-market-slowing-or-did-crossover-funds-just-bounce/.  

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