金融危机十周年：全球不平衡是否等同于经常项目不平衡？
大家也许还记得，在十年前金融危机爆发前后一段时间，有一个术语在经济类媒体上反复高频地出现，那就是“全球不平衡”（Global Imbalance）。下面这个图表是factiva网站总结的该词在英文和中文媒体上出现的频率。显然，该词出现频率达到高点，最近几年急剧下降，但是随着逆全球化思潮的出现，今年以来恐又出现回升。
Global Imbalance新闻关键词历年出现次数 （共2469次）
全球不平衡新闻关键词历年出现次数 （共1324次）
图表1：全球不平衡（Global Imbalance）新闻关键词历年出现次数
图表来源：factiva
那什么是全球不平衡呢？据说就是全球经常项目不平衡或全球贸易不平衡，具体而言，就是“一国拥有大量贸易赤字，而与之相应的贸易盈余集中在其他一些国家的现象”（Rato，2005）。对这样一种说法，没有看到任何疑问，几乎众口一词地将全球不平衡等同于经常项目不平衡。对此，我一直感到很困惑，全球化或全球经济格局中不还包括投资和融资吗？为什么仅仅关注于贸易不平衡？非常遗憾，我从未看到有文章或讲话正面地回答这个问题。当然，有无数篇文章描述了贸易不平衡所带来的负面影响，以至于导致了全球金融危机。其逻辑就是：新兴市场国家、特别是中国由于贸易顺差所带来的大量资金投资到美国资本市场，压低了美国的利率，最后造成了全球金融危机。按美联储前主席伯南克的说法是“美国经常项目大幅逆差的重要原因之一是‘全球储蓄泛滥’，它同时又导致了全球较低的长期利率，推动了美国房地产和股市的复苏和快速上涨”。美联储副主席Stanley Fischer 在7月底有个讲话，尽管也讲到“一个国家的经济发展会通过贸易、资本流动以及价格（包括利率和汇率）外溢到其他国家”，他已经提到了资本流动，但是很遗憾，最后还是回到贸易问题，认为这些外溢效应都可以用经常项目余额来刻画，但是对此未作任何解释和说明。
对于这样一种有明显疏漏的论断，也是有不同声音的，尽管这种声音比较弱小。国际清算银行（BIS）首席经济学家申铉松（Hyun Song Shin）和货币和经济研究部（Monetary and Economic Department）主任Claudio Borio认为造成美国次贷泡沫的主要原因是全球银行业的泛滥，而不是以中美贸易不平衡为主要特征的所谓“全球储蓄过剩”。 2008年金融危机前夕，欧洲与美国之间的经常项目是基本平衡的，但欧洲跨国银行通过其在美国的分行从美国的货币市场上借入大量的美元，调回到欧洲；同时在美国市场上购买大量结构性产品，形成了巨量的跨境资本流动，再加上美联储长期实施低利率政策，释放了大量的流动性，最终造成了危机前的过度繁荣。我是赞同他们的基本观点的，把全球不平衡简单地等同于经常项目不平衡是没有道理的，不准确的。其理由如下：
首先，跨境资本流动总量巨大，金融已经表现出它独特的规律。在经济一体化进程中，最初跨境金融是随着跨境贸易而进行的。到上世纪七、八十年代，随着跨国公司生产的全球布局，FDI兴起。上世纪八十年代以后，布雷顿森林体系崩溃，美元成为全球信用货币，主要国家开始逐渐放松对资本账户的管制，从而使套期保值、证券投资、衍生品投资等跨境资本流动急剧增加。根据金融稳定委员会（FSB）发布的影子银行监测报告，2015年影子银行规模已经达到34.2万亿美元，占被监测国家GDP的69%。而全球OTC衍生品市场存量规模达到494万亿美元，是当年全球GDP的6.6倍左右。其中相当一部分是跨境交易。从图表2可以看到，G4国家跨境资本流动总量已经远远超过经常项目余额。并且金融越来越表现出其独特的规律，根据国际清算银行2014年发布的年度报告，美国商业周期一般持续1-8年，而金融周期则会持续15-20年。
图表2：G4经常项目余额和跨境资本流动总量的比较（亿美元）
图表来源：世界银行，IMF，上海发展研究基金会
其次，体现全球经常项目不平衡的指标——经常项目余额是一个净量。它是一段时间内进出口贸易额的总结，很多细节在简单的正负相抵中被掩盖，不能真实刻画伴随贸易的资本跨境流动的情况。比如某国年初流出一笔款项，年末又流入同样数额的款项，从年度净量来看它等于0，但不管是流出时，还是流入时，如果数额巨大，都会对该国的汇率、利率等宏观变量产生很大的冲击，从而影响到全球金融稳定。
再次，跨境资金高度集中在少数对冲基金和大型资产管理公司手中，更容易对市场形成冲击。目前，全球资产管理公司管理的资产总量已经达到全球GDP的107%，是全球跨境资本流动总量的578%。并且，世界前45大资产管理公司管理的资本占到了全部资本的64%。
最后，跨境资本流动的波动性高，速度快，冲击力大。通过贸易的资金进出受到真实贸易的限制，相对比较稳定；而其它的短期资金更多的受盈利预期和风险偏好的影响，进出更加频繁。也就是说，跨境资本流动总量的波动性远远大于经常项目余额的波动性（见图表3）。
图表3：美国、欧元区、英国和日本跨境资本流动总量和经常项目余额波动性
图表来源：世界银行，IMF，上海发展研究基金会
把全球不平衡等同于经常项目不平衡具有明确的政策含义，即把关注点集中于顺差国，要求它们做出调整。同样，我不赞成把全球不平衡等同于经常项目不平衡也具有明确的政策含义，即不能仅仅关注贸易层面，也要对金融层面的问题加以关注。麦肯锡最近有一个报告指出，金融危机发生时的跨境资本流动总量是现在的3倍，如此巨大的跨境资本流动是发生全球金融危机的原因之一。
《金融时报》肖恩.唐南（Shawn Donnan）8月22日在解读这份研究报告时指出“在美国总统唐纳德•特朗普等经济民族主义者威胁要设置新的贸易壁垒的当今世界，围绕全球化的辩论被过去半个世纪商品贸易激增及其对社会的冲击所主导（《关注
金融全球化的退潮：跨境资本流动减少》）。大多数经济学家在表示担心通向更高程度经济一体化的进程如今可能在逆转时，担心的正是这类商品贸易。被较少谈论的是资本流动，或者金融全球化的状态。然而，资本流动过剩是导致全球金融危机的主要原因之一——可能也会滋生下一场危机的诱因。”对于目前存在的由于理论上的不准确而造成的舆论上的偏差，没有比这段话说得更清楚更明白的了。
显然，第一，对于当前全球经济增长和稳定，光讲贸易不讲金融是片面的。就是在解决双边贸易问题时，除了就具体问题进行谈判外，也要关注全局性的问题，尤其是与美国谈判时，不能被牵着鼻子走，不能就贸易谈贸易，而要跳出贸易看到金融。应该指出，美国不仅仅对中国存在贸易逆差，它同时对全球100多个国家存在贸易逆差。可见，美国的贸易逆差不是双边问题。原因在于，它与美国的低储蓄率，与美元在国际货币体系中的主导地位密切相关。美国的储蓄率长期、持续低迷与投资存在缺口，需要外部资金补充。美元的主导地位是一把双刃剑，它使美联储的货币政策几乎可以不受外部因素的影响，对外债的成本有一定的控制权，使美国享有铸币税，但与此同时，也限制了美国的结构调整。美元的统治地位要求美国必须向全球提供流动性，从而使得美国的贸易逆差长期来说是难以避免的。自从上世纪七、八十年代布雷顿森林体系垮台以来，美元成为全球的信用货币，美国的经常项目就持续出现逆差。资源丰富的国家在享受由其带来的高额盈余之时也造成了其经济结构单一、难以调整的弊病。人们通常将这种现象称为“资源诅咒”。比照此，也可以把美国目前所处的这种困境称为“美元诅咒”。
第二，如前所述，跨境资本大幅增加是全球金融危机的原因之一，因而必须对跨境资本高度关注。虽然现在跨境资本流动总量较危机前有很大收缩，但在流向上和结构上分别出现了“一减一增”的新特征。在流向上，主要是发达国家间的资本流动减少，新兴市场国家的跨境资本流动大大增加并已经超过危机前的峰值。中国央行行长周小川曾经将跨境资本分为投资性和投机性两类。现在投资性的跨境资本在减少，而投机性的跨境资本在增加，甚至有的还以FDI作为幌子。因此，在全球金融危机后，国际经济学界对跨境资本流动直接有关的资本项目开放的态度也有了明显的改变，从以往认为越开放越好，到现在认为资本管制仍是宏观审慎管理的一个政策工具，认为资本项目开放需要结合各国国内金融市场发展和成熟程度，谨慎适度、循序渐进地开放；另外一个与跨境资本流动有关的因素是汇率。几年前，雷（Rey）在Jackson Hall的会议上提交了著名的论文“三元悖论还是二重困境”，认为浮动汇率基本不起作用，结果各国要么或多或少受美联储货币政策的影响，要么就得实行资本管制。最近，IMF研究部主任Obstfeld等人做了一个研究，通过40个发展中国家1986-2013年的数据，证明浮动汇率制度对于抵御金融脆弱性仍有积极作用。总之，现在国际经济学界对汇率制度的态度不是那么固定但也有一些基本的共识，认为一般情况下浮动汇率仍是有效的，会起到熨平跨境资本波动的作用，但在重大的金融危机或者存在大规模资本流动波动的情况下，汇率的作用会被大大削弱，甚至不起作用。
我在这里着重阐述了全球金融失衡可能产生的后果，并不意味着我否认贸易失衡会带来的负面影响。我确实认为，一个大国长期、持续地出现贸易大幅度的不平衡（顺差或逆差），不仅意味着该国经济结构存在问题，而且会对其它国家调整国际收支带来困难。不过，要强调的是，我不赞成简单地将全球不平衡等同于经常项目不平衡，反对由此产生的政策错位和舆论偏差。总而言之，我觉得在全球金融危机十周年之机，是全面准确解读全球不平衡的恰当时候。
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