如何保持在定增市场的“稳定收益”
转自金客时代
导读
（1）稳定而可观的绝对收益是定增市场投资最大的魅力之所在。天生折价率+α收益，保障了定增市场稳定可观的绝对收益率，历史来看除2011年长期单边熊市环境外定增市场均具备十分稳健而又可观的绝对收益率，一年期现金参与定增的胜率达到了75.76%，平均收益率则为35.42%。
（2）资金加速涌入，竞争日趋激烈，定增由1.0进入2.0时代。定增1.0时代：多维度筛选安全边际更高、超额收益更大的股票组合。在竞争相对温和的定增1.0时代，仅参与一级半的定增即可以获取稳定而可观的绝对收益。
从定增筛选项目的角度来看：
1）逆势而为，市场差、折价率高时要多扫货；
2）小市值、民企定增受偏爱；
3）绝对规模大的定增虽折价率高但收益率、胜率表现较差；
4）相对规模（发行股份占发行前总股本比例）越大的定增市场表现全方位更优；
5）特定条件下跟信息优势方（大股东或大股东关联方）绑定是个好选择；
6）追热点不如多烧冷灶。
定增2.0时代：一级半+二级联动方是差异化竞争之源。项目增加、资金快速涌入，竞争加剧后天生折价率+α收益带来的绝对收益率被摊薄，唯有通过一级半+二级联动方能获取更高的超额收益。
一级半+二级联动对投资者提出了更高的要求，门槛更高，是未来定增市场差异化竞争之所在，也将成为定增市场投资主要的发展方向。一级半+二级联动策略包括发行前的保增发、
一级半+二级联动提前锁价，发行中的发行期首日定价（底价折价空间不足带来的二级投资机会）、低折价率发行（一级半极度看好提振二级信心），以及发行后信息优势期短期破发、抄底大股东或产业资本、破发后补仓等策略。
1. 定增：给您一个放心的稳定收益
折价率+α收益，保障了定增市场稳定可观的绝对收益率。定增市场的收益来源主要分为三块：由锁定期换取的折价率收益；定增投资策略的α收益；跟随市场波动的β收益。由折价率+α收益叠加而成的安全垫是定增市场最大的魅力之所在。
我们统计了自2011年1月1日以来所有一年期及三年期的定增市场收益情况：一年期定增项目取得正收益的胜率达到了75.76%，平均收益率为35.42%；三年期定增的胜率则是90.91%，平均三年累计收益率为139.11%。定增市场不仅绝对收益率可观，并且由于有折价率+α收益双层安全垫，只要不是在长期单边熊市的环境中都可以取得稳定的绝对收益率。
可以看到一年期和三年期定增负收益主要集中于2011年实施2012年解禁的时间段，主要原因是2011年整体市场出现了长期单边向下的情况。同时可以看到无论是2012-2013的平衡市或是2015年的大震荡市，定增市场都有着稳定而可观的绝对收益率。
监管趋严，一年期竞价定增成主流，三年期定价定对象的定增将逐步走向鸡肋。定增市场伴随着14年的牛市而快速崛起，目前定增和并购已经成为了资本市场支持实体经济进行直接融资的最主要通道。
2015年增发和并购规模已近1.3万亿，2016年截止至7月底增发并购规模已破万亿，全年突破1.5万亿是大概率事件。相对于IPO2015年1600亿不到的融资额，增发和并购已然成为了直接融资最为主要的渠道。就定增市场而言，股灾+监管趋严并没有改变定增直接融资的大趋势：1年期定增2016年上半年再创新高，规模达2362亿，三年期定增同样出现了爆发，2016年上半年规模达2067亿。
不过随着监管的趋严，三年期定价定对象的定增折价率开始大幅下滑，相对于一年期定增而言高折价率的相对优势开始下滑，随着上半年高折价率存量项目的集中实施之后，未来三年期定增会逐步走向鸡肋，仅有产业资本和保险资金等长期资金更愿意参与，而更加市场化的一年期定增将成为主流。因此，后续对于定增市场投资策略均建立在一年期竞价定增的基础之上。
2. 定增1.0：构建超额受益组合
定增市场的主要魅力在于非长期单边熊市的市场环境下都存在系统性的稳健而可观的绝对收益率，在目前流动性充裕，预期收益率下降的背景下，对于低风险偏好的资金有很大的吸引力。同时经过近几年的快速发展，现金可参与的定增市场已经由1000亿左右市场规模快速扩展到8000亿左右。
足够大的市场容量以及稳定可观的绝对收益率是近年来定增市场吸引资金快速流入的最主要的原因。定增市场跟二级投资一样，参与个股的风险同样很大，尤其是在2015年上半年牛市高点做的定增个股，在2016年上半年解禁后出现大幅破发的比比皆是。
但是实际2015年上半年所有1年期定增的平均收益率在10.74%，组合仍具备良好的绝对收益率。所以，对于定增市场而言，第一步最重要的就是构建出个股风险足够分散且又具备更高超额收益的股票组合。
2.1 定增1.0：筛选定增项目基础篇
2.1.1 逆势而为，市场点位+高折价率铸就安全垫
逆势而为，市场差、折价率高时多扫货。定增不同于二级市场投资，锁定期决定了其只能是左侧投资，而定增市场跟二级市场存在相同的追涨杀跌的特征。在市场向好时，公司股价向上，同时参与定增的资金更加积极，最终获配的折价率相对较低。而在市场低迷时，公司股价向下，同时参与定增资金意愿不强，最终获配的折价率相对更高。
2015年上半年，随着市场不断走高，一年期现金参与定增项目的平均折价率开始出现下滑，最低低至4月份的9.46%。而随着股灾的来临，市场快速下跌推升定增折价率大幅上涨，最高甚至达到9月份的24.10%。2016年年初市场再次大幅下跌，定增折价率持续保持高位（接近20%），而3月份市场企稳反弹后折价率则快速下滑。
市场低迷时定增相对更安全，上证3500以上定增的性价比就不再可观。定增由于其锁定期的存在，对于未来股市走向的不确定性，定增参与的市场点位相对而言自然是越低越安全。我们从历史的统计情况来看，在上证3500以下，定增市场都有不错的胜率（取得绝对正收益的比例）和收益率，而上证3500以上整体定增的胜率下滑到43%，且绝对收益率也降至4%，相对而言此时定增市场投资的吸引力已不足。
2.1.2 小市值公司、民企定增受偏爱
二级市场偏好小市值公司，小公司定增表现亦佳。由于A股IPO受限于审核，壳公司价值一直存在，并且过去五年来看小市值公司持续跑赢指数，因此也导致了定增市场中小市值、弹性大的公司的定增无论是收益率还是胜率都要更优。统计结果也表明，30亿市值以下公司的一年期定增平均收益率达到了58.38%，胜率达到86.67%，均远高于100亿市值以上公司一年期定增的23.45%和64.51%。
民企更具效率及活力，定增更受偏爱。民营企业相对而言更具效率和活力，在定增的推进和项目的后期执行落地会更快，因此也更受定增市场投资者偏爱。同样定增市场表现来看民企亦是更优：民营企业一年期定增的绝对收益率可达41.64%，胜率75.67%，均超过非民企的33.60%和71.47%。
2.1.3 绝对对规模大折价率高，但收益率和胜率表现不佳
大规模、高门槛、低风险偏好投资者偏爱决定了项目的相对高折价率。绝对规模大的定增每份所需的投资金额较大，参与的门槛较高，资金实力较弱者很难参与，而大部分有能力参与且偏好这类定增的投资者（诸如保险、银行、央企或国企的财务公司等）一般风险偏好较低，报价策略较为保守。因此，这类项目通常可以获得相对较高的折价率：统计结果显示规模大于50亿的项目平均折价率达到了16.94%，而规模小于5亿的平均折价率仅13.39%。
绝对规模大的定增更多是大型国有企业，风险低但相对弹性不足，收益率和胜率表现不佳。绝对规模大的定增一般都是大型企业发行的，而大型企业中又以国企为主，项目实施落地时间更长，对公司影响也更偏长远。虽然相对而言公司本身风险较小，但定增项目的影响不确定性更大，因此市场表现来看收益率和胜率表现都不佳：50亿以上的定增项目收益率为23.67%，胜率为63.64%，均弱于5亿以下定增项目的表现（收益率50.72%，胜率77.42%）。
2.2定增1.0：筛选定增项目进阶篇
2.2.1 相对规模越大，收益率、胜率、折价率均更优
边际改善、相对规模越大的定增在各方面表现均更好。在基础篇中，我们指出绝对规模越大折价率越高，所获取的初始安全边际大，但实际收益率和胜率表现确要差。因此在进阶篇中我们提出相对规模是一个更好的筛选指标。相对规模即增发股份占发行前总股本的比例，相对规模越大的定增其市场表现越好。
相对规模越大，其绝对规模相对而言也会较大，因此会有更高的折价率（初始安全边际），同时相对规模越大，其对公司的边际影响也会更大，而这一边际影响偏利好公司，因此最终定增的胜率和收益率表现亦是更佳。统计数据同样验证了这一结论：相对规模在20%上下的定增其市场表现即呈现出明显的差异，20%以下的定增收益率、胜率、折价率分别为32.39%、69.84%、12.79%；20%以上的定增收益率、胜率、折价率则分别为52.48%、83.52%、18.01%。
2.2.2 特定条件下和信息优势方一起参与是个好选择
跟信息优势方站到一起是个好选择，但需要视具体情况而定。大股东或员工持股计划等大股东关联方相较于二级市场投资者而言具备有得天独厚的信息优势，因此参与有大股东或员工持股计划等大股东关联方参与的定增，将利益进行绑定是一个好的选择。不过同样由于投资者对于这一标准普遍认可，更加积极的参加这类定增项目，导致了这类项目整体获配的折价率相对较低，这又在一定程度上拉低这类项目的胜率和收益率。
因此，对于大股东或大股东关联方参与的定增需要综合权衡未来潜在的高收益和当前竞争激烈导致折价率下降带来的损失，在定增项目竞争相对温和的情况下选择跟信息优势方站到一起是一个好的选择，需要具体案例具体分析。统计数据也表明大股东参与的定增竞争相对更加激烈，平均折价率为13.0%，低于大股东未参与的14.8%；同时大股东参与的定增收益率和胜率相对并没有相对优势。
2.2.3 遇热留一丝清醒，遇冷多一份热情
追热点不一定好挣钱，烧冷灶可能有惊喜。比较热门的定增，投资者关注度高，竞争激烈，能获得的折价率必然比较低，并且二级市场股价容易透支预期，最后获得较好收益的难度其实不小。而相对比较冷门的公司或者定增，投资者关注度不高，容易获得较高的折价率，同时市场对其预期不高，后续反而更容易存在超预期的可能，因此烧冷灶有时候会有惊喜。
上市公司本身的估值表明了二级投资者对公司未来预期的好坏程度，我们从历史统计数据中也可以看到估值走两端的定增市场表现相对更好：估值30倍以下以及估值50倍以上或亏损公司定增的表现要明显优于估值在30-50倍的公司。这一现象体现了在不同市场环境下定增的市场表现跟二级市场投资呈现相同的特征，牛市环境下市场前景好、估值高、主题热的个股表现好，而在震荡或偏熊市时基本面扎实、估值低的个股表现更优。
因此，在目前的市场环境下，我们建议大家可以多关注发展前景不一定很美好，但基本面扎实、估值低的公司定增，烧烧冷灶是一个不错的选择。
3. 定增2.0时代：一级半+二级联动
在2016年上半年之前，整体定增市场竞争相对温和，一年期定增的平均折价率有接近15%，市场火热时折价率也少有会低于10%，但16年开始，随着资金的大量涌入，定增市场竞争越发激烈，自5月份开始一年期定增折价率已经连续四个月低于10%。单纯依赖用锁定期换取折价率来获取的初始安全边际已不再可观，而需要更多一级半+二级联动的策略来保障定增市场投资的绝对收益，定增市场也由此进入了2.0时代。
定增1.0时代多维度筛选更高超额收益股票组合的策略门槛相对不高，随着越来越多资金的涌入以及越来越多的公司进行定增融资，仅依赖一级半定增市场的折价率和α收益获取的绝对收益率将不断被压缩。而一级半+二级联动的策略对参与投资者提出了更高的要求，门槛更高，只有部分投资者能够很好的运用，是未来定增市场差异化竞争之所在。随着定增市场资金继续快速涌入，进入2.0时代之后，一级半+二级联动将成为主要的发展方向。
3.1.定增实施前的一级半+二级联动
定增市场投资的一级半+二级联动贯穿整个定增推进进程之中，定增实施前的一级半+二级联动是指从增发预案发布到定增实施前这一段时间内可运用的一级半+二级联动策略，主要包括保增发和一级半+二级联动锁价两种。
3.1.1. 保增发，保出难逢机遇
发行时须有溢价，这就保障了保增发可观的收益率。一般来说，正常的定增，特别是一年期现金参与的定增项目，发行时现价较定增发行底价需要有10%-15%的溢价，以便于吸引机构参与定增竞价。而很多公司的发行之前会出现股价跌破定增底价即倒挂的情况，从倒挂到最终实现溢价保增发，这一段中就存在保增发的投资机会。统计结果也表明：凡是定增成功发行的公司，发行实施的前两个月均有可观的收益率，发行前两个月倒挂但最终发行成功的公司两个月内的收益率高达17.7%。
多指标提升保增发概率是关键。保增发的投资收益率十分可观，但并不是所有的定增最终都能成功发行，股灾之后出现了定增大幅破发后调整增发底价、主动终止增发、批文有效期到期仍未成功发行等现象。因此，如何保障保增发成功的概率就成了保增发这一投资策略的关键所在。
我们建议可以从以下三个方面进行筛选：
（1）优选已经过证监会审核或已获得证监会批准的公司定增，这样可避免公司修改定增发行底价且公司主动终止定增的可能性小；
（2）现价相对增发底价倒挂率不超过15%，这样公司相对而言保增发的难度不是非常大，公司保增发的积极性比较高；
（3）公司增发推进速度比市场平均的速度要快，这一定程度上体现了公司保增发的意愿比较强。
案例分享：大冷股份（000530）保发过程中存在多次投资机会。大冷股份是国内最大的工业制冷设备生产企业。公司产品覆盖制冷产业链的关键环节，打造了中国最完整的冷链产业链，致力于向客户提供系统综合解决及专项解决方案。公司为把握制冷空调行业发展带来的市场机遇、顺应当前及未来市场需求和行业技术发展方向，以不低于14.94元/股（后由于2015年年度权益分派方案实施，于2016年4月30日调整为9.89元/股）的价格非公开发行股份募资5.80亿元，用于公司搬迁改造项目，建造智能化、网络化、数字化工厂。
该定增方案于2015年6月4日通过董事会决议，6月24日通过股东大会决议，12月2日发审委通过，12年31日获证监会核准。可以看到在获得发审委通过之后，由于市场波动导致公司股价长时间在增发底价上下10%以内波动，最终溢价成功发行，在发审委过会到发行实施之间存在多次的保增发投资机会。
3.1.2 一级半+二级联动锁价，提供更灵活的报价策略 机不可失，看好的定增项目可弱势时二级先行买入，提前锁定投资成本。此策略适用于对定增公司基本面研究较为深入的投资者，且适用于市场或定增的个股出现大幅回调的时候。当定增公司股价回调到投资者认为具备一定长期投资价值的区间时就应该在二级市场上进行买入操作，等到公司定增实施时可以进行一个逆向操作，定增参与激进报价策略（保证拿到定增份额）同时二级市场卖出。这样，定增投资者就可以把定增的成本锁定在二级买入时公司的股价*一定的折价率了。
由于公司更倾向于在市场较好的时机实施发行，因此一级半+二级联动锁价给投资者提供了更为灵活的参与时机，一般市场较差时的价格比增发实施时要低，锁定的定增成本更低。同时在一级半定增市场参与报价时为投资者提供更多的报价策略（定增发行时觉得参与收益空间不大的话可以二级卖出后不参与报价或保守的高折价率报价策略，觉得参与定增收益空间仍旧可观可以采用激进报价策略确保拿到定增同时锁定在较低的成本）。
3.2.定增实施中的一级半+二级联动
3.2.1 发行期首日定价，新规下的新策略
发行期首日定价，有限的折价率空间带来的投资机会。《上市公司证券发行管理办法》规定上市公司非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。《上市公司非公开发行股票实施细则》进一步规定，上述“基准日”可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日。《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定：发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的，本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易。
创业板一年期定增定价基准日只能是发行期首日，并且监管趋严后更加鼓励中小板和主板均采用发行期首日定价的发行方式，可以看到发行期首日定价方式所占比例快速提升。发行期首日定价的规则决定了发行底价相对于现价的折价空间十分有限，对定增投资参与报价的吸引力相对不足。一般公司会选择公司股价向上的周期里来启动发行，这样发行期首日前20日均价的90%相对现价的折价空间拉大，以吸引定增投资者来参与报价。这样在发行期的前后二级市场存在一定的投资机会。
3.2.2 低折价率发行，一级半极度看好二级同样有机会
低折价率成功发行，提振二级投资者信心。对于一级半定增市场以极低的折价率（1-4%）成功发行的公司来说，说明定增市场投资者极度看好公司，这本身也会极大的提振二级投资者对公司的信心，进而在二级市场体现为超额收益的投资机会。
3.3.定增实施后的一级半+二级联动
3.3.1 信息优势期短期破发的投资机会
定增发行价格相对二级市场股价有一定的支撑作用，因此破发尤其是刚刚首次破发之后二级市场存在一定的超额收益的投资机会。参与定增的投资者一般在询价完成之后即了解了定增的价格，而二级市场投资者还需要等待定增投资者交款、登记结算之后上市公告才能了解具体的定增价格。参与定增市场的投资者有一定的信息优势期，这一期间如若出现破发存在一定的投资机会。
3.3.2 中长期抄底大股东或产业资本
中长期抄底产业资本或大股东，成本和流动性上均具备优势。大股东或产业资本大比例参与定增，说明大股东或产业资本长期看好公司的发展前景，部分产业资本甚至是公司引入的长期战略投资者，未来和公司存在产业合作的可能。这类定增一旦出现破发，中长期来看存在一定的投资机会，破发后二级市场直接参与相对于产业资本或者大股东具有成本和流动的双层优势。这一的投资策略属于偏长期的投资策略，可以作为二级市场投资筛选个股的一条思路。
3.3.3 已参与定增项目破发，二级市场来补仓
巧妙补仓，摊薄定增项目平均成本。如若参与定增的时机不好，参与后即遭遇市场大跌，定增出现大幅倒挂，这时可以考虑低位在二级市场上继续买入该公司股票来摊薄整体持仓成本。定增市场整体的胜率比较高，因此破发后的公司最终实现正收益的可能性也较大。同时，参与了定增项目也表明在一定程度上对公司前景相对看好，低位补仓有助于提升定增获取正收益的可能。