市场盘整（中文版）

概要：美国和香港市场情绪同时趋向极端，暗示着短期内市场将进入整固阶段。今年美联储加息的概率已上升到50％，而耶伦即将发表演讲。抛硬币并不是一个赢面好的赌局，除非参与者有独特的优势。中国不太可能在短期内显著宽松。房价的暴涨和实际利率处于历史低位都约束着货币政策的选择。中国外占的下降早已预示了M2增速的放缓。如果市场暴跌不期而至，投资者应继续寻找在香港市场的长期配置机会。

这是今天八月二十二日星期一盘前的英文报告《Consolidation》的中文版，转载请注明出处。请点击“阅读原文”阅读我的《财新》报告转载专栏。

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市场情绪趋向极端；盘整的可能性较大：我们的模型显示美国和香港市场情绪均趋向极端，往往预示着即将到来的市场整固，甚至是回调（焦点图表1-2）。投资者应提高警惕。在常规货币政策正显示出其局限性之时，市场认为全球央行将不得不更有作为。虽然这个观点短期内难以证伪，而我们也并非完全不同意，极端高昂的市场情绪表明市场有可能短期内期望过高。而飘忽不定的央行决策将有可能让市场失望。

焦点图表1：美国的聪明钱和散户情绪指数背离，预示着市场整固或回调。

在美国，“聪明钱”的资金流动已经接近其历史极限，并开始与散户情绪背离。在这样的水平上，市场随后往往一如97年亚洲金融危机前夕和'00互联网泡沫爆裂之时那样暴跌，或如在2003年和2009年到达极端之后开启一个长期的牛市（焦点图表1） 。与此同时，恒生指数极端高涨的情绪也同时预示着临近的市场整固阶段甚至在短期内回调的可能性很大。我们香港市场情绪指数有良好的历史记录。它曾在2015年五月末“伟大的中国泡沫”破灭的前夕为我们强烈的预警（焦点图表2）。

人民币贬值预期的稳定近期有助于平抑恒指的波动性（焦点图表3）。在G20即将召开之际，人民币贬值预期将继续被调控。毕竟，中国央行是人民币做空势力强大的对手盘，并且已经在过去两轮的人民币主动贬值的波动中证明了它的实力。在人民币贬值预期基本稳定的前提下，市场盘整应该是更有可能的情景，除非人民币波动性飙升外溢。如果暴跌不期而至，投资者应继续寻找长期配置机会。

焦点图表2：香港市场情绪趋向极端高昂；市场将整固或回调。

焦点图表3：人民币贬值预期稳定帮助平抑了恒生指数的波动性。

短期内中国不大可能大幅宽松；实际利率在历史低点；货币创造渠道已发生改变：市场对央行再次大幅宽松仍抱有希望。然而，随着房价在其历史高位，而经过房价调整的实际利率则处于历史低位，两者都制约了货币政策运行的空间（焦点图表4）。进一步降息将催生一个更大的房地产泡沫，而其后果将更为严重。降准还是有可能的，但这个举措是为了抵消外汇储备的下降。

焦点图表4：中国的实际利率在其历史低点；大幅宽松的可能性不大。

M2广义货币供应增速也已经下降朝着长期低点，而M1狭义货币供应增速激增。有人认为极高的M1增速迟早将转化为强劲的M2，其后整体的宏观流动性得到全面的改善。然而，从结构性看来，M2增长缓慢是因为中国的货币创造机制发生了变化。外占曾经是中国货币创造的重要的驱动力。那时，央行回收出口挣回来的美元，同时发行人民币。

然而自2015年以来，外占的积累已经放缓，甚至逆转（焦点图表5）。这就是近来SLF、MLF被较多地使用以补充和管理宏观流动性的原因。以这种方式创造出来的流动性更容易通过商业银行被输送到规模较大的公司，特别是国有企业，而不是以前通过出口创汇的民营企业。因此，在货币创造的这一结构变化也可以解释今年看到的公共和私人投资之间的分歧。

焦点图表5：中国的外占的下降早已预示广义货币供应量增速的下滑。

洪灝，CFA

2016-08-22