港股IPO基石扎堆，致发行价虚高引争议

《财经》记者 吴海珊 / 文

最近在港股上市的中国企业，基石投资比例日渐提升，引发了市场不少的批评声音，抬高定价、影响交投量，是其中最具争议的问题。

最突出的例子是中国邮政储蓄银行（下称邮储）的首次公开募股（下称IPO）。9月底，中国邮政储蓄银行在香港交易所IPO，其基石投资比例占当天发行股份的76.77％。在其之后一周上市的招商证券，基石投资比例为61.32％；10月底上市的华润制药，基石投资比例为50.61％；中粮集团旗下的中粮肉食基石投资比例为42.71％。

基石投资一般在企业上市之前就已经确定，主要是一些一流的机构投资者、大型企业或者知名富豪及其所属企业。基石投资者的大力引入始于2010年左右，当时金融危机刚过，为了保障新上市项目能够顺利发行，引入了基石投资。

过去四五年来，基石投资在项目中的比例越来越高。在如今的港股市场，基石投资比例在50％－60％已经非常普遍，达到70％也不足为奇。

今年以来多家在香港市场挂牌的大型企业股价在“稳定期”后大幅下跌，市场将基石投资者扎堆导致发行价虚高视为祸首。不少业内人士称，长此以往，香港市场的投融资功能将会受到负面影响。

不过亦有分析认为，一些周期性行业的大型国企成为新晋基石投资者，它们的投资逻辑是希望避开周期进行投资，看中的是作为基石投资者能够获得长期稳定的收益。

谁是基石？

每个上市的项目都有属于自己不同的基石，但是其中总有一些熟悉的身影。中国人寿就是其中之一。

在华润制药上市的项目中，中国人寿通过旗下三家公司作为基石投资者持有华润股份，占到发行股份总额的11.05％；中国人寿通过两家公司在招商证券发售的股份中占到2.18％；在中粮肉食发行的股份中，中国人寿作为基石投资者持有11.93％。不过在这三个项目中，中国人寿都不是持股比例最高的。

招商证券最大的基石投资者是中国人寿保险股份有限公司，华润制药最大的基石投资者是恒健国际投资控股（香港）有限公司，该公司隶属广东省国资委；邮储最大的两家基石投资者是CIOL（隶属中国船舶）和上港香港（上海国际港务是中国内地最大的港口企业），两者持股比例相当，加起来占到邮储新发行股份的接近56％；中粮肉食最大的基石投资者是海尔集团，等等。这些基石投资者大部分都是有名头又有实力的大公司。

基石投资者有时候还不光是投资。港交所董事总经理兼市场发展科项目管理部主管许正宇说，比如有些基石投资者是熟悉上市要求的机构，除了投资，还会给上市企业提一些意见；还有些基石投资者是上市公司的上下游企业，可以介绍投资。

中国国际金融投资有限公司（下称中金）投行部执行总经理王晟在做项目的过程中还发现，现在基石投资者比较多的是周期性行业，比如航运、钢铁、港口等行业的公司，而不只是传统意义上的机构投资者。

这些公司的主业每年都有波动，在如今的经济环境下已经不能再投资主业了，而投资到这些金融行业，回报还是不错的，每年的股东回报率（ROE）有百分之十几，还有业务分红。

只是四、五年前，基石投资开始出现的时候，占据新发行股份的比例并没有这么多，一般控制在10％－15％，而且并不是每一个项目都会有基石投资。

“那时候有很多基石投资者都是香港的，那些大佬们赚了很多钱。”王晟说。王晟带领中金的投行团队2016年已经在香港做了十几单IPO项目。他认为，如今的基石投资比例比较高，一方面是因为如今市场上国际投资不振，另一方面是因为中国的投资者崛起。

“现在很多投资者对中国公司的态度是最近若干年最差的时候，大多国际投资者对中国持观望态度。”王晟说，“国际需求不振，国内需求很强，企业如果要发的好，当然要找基石了。”

如今，在一项IPO项目中，发行公司会带领团队先确定好基石投资的比例、基石投资者的结构，然后选择基石投资者。以前，上市公司为了确保公司股票顺利发行，会找到基石投资者，请它们投资。而如今在一些好的项目中，公司还可以对基石投资者作出选择。比如在邮储和华润上市的过程中，都是在选择基石投资者。

作为基石投资者，可以优先买入上市公司的股份，只是购买之后，需要锁定三到六个月才可以卖出。

基石投资者购买完之后，剩余的股份才会在二级市场进行发售。在最近的二级市场的一些大项目发售中，香港的发售比例一般为5％，国际发售比例达到95％。正因为如此，对香港市场融资能力的质疑声音不断。

被质疑的基石

在邮储74亿美元IPO的推动下，港交所成为全球IPO总额最高的交易所。汤森路透数据显示，港交所2016年前三个季度在IPO和首次上市板块共募集169亿美元资金,领先上海证券交易所的87亿美元和纽约证券交易所的79亿美元。

但是香港上市公司商会主席梁伯韬却说，这只是“表面风光”，香港集资功能正在弱化。他针对的正是基石投资者比例太高，他说部分国企新股是国家队抬上市，定价被扭曲，上市后无成交。梁伯韬也被称作“红筹之父”，在港股市场声望非常高。

但是对于梁伯韬的说法，王晟和摩根大通香港环球投资银行部主管刘伯伟都不这么认为，他们认为，如今基石投资比例的大幅增高是市场的需要，主要是国际市场需求不振。

最近在港股的IPO项目中，有些公司分配给香港的额度没有配售完。在中粮肉食的发行中，分配给香港的份额就没有认购完，后来转配给国际配售，香港配售比例最后只有4.26％。最近上市的周黑鸭，分配给香港市场的比例是10％，后来在香港的发售只完成了8.11％。

“基石投资者在上市初期，起到了稳定价格和结构的作用，保证IPO项目能够顺利发行。”刘伯伟说。

只是基石比例太高，在锁定期间会影响到市场上股票的交投量，造成所谓的“僵尸股”。邮储发行总额74亿美元，在市场上流通的比例只有不到24％。

“但是不能只看基石投资者比例，也要看绝对量。要考虑到市场的承受能力，越大的项目需要的基石投资者可能越高，因为要从市场上融资的绝对量更大。”刘伯伟说。

邮储上市融资74亿美元，留给市场的份额只有17亿美元左右。

交投量大幅下滑正是梁伯韬批评港股市场集资功能弱化的重要原因之一。交投量正常是市场健康发展的重要因素。

港交所企业传讯传媒关系助理副总裁钱杰不认为邮储这么高的基石比例有问题。他说，“25％左右的股票是在公众投资者手里，理论上都是可以交易的。但香港是一个非常市场化的市场，机构投资者占很大比重，每个投资者都应该为自己的选择负责，如果觉得定价高了，可以选择不买，我们相信市场是有这个净化能力的。”

破发罪魁

今年以来很多在港股上市的大型企业，上市没多久就跌破发行价。

邮储发行价是4.76港元/股，11月23日收盘价是4.14港元/股；中粮肉食发行价是2.0港元/股，11月23日收盘价1.59港元/股；华润医药发行价9.1港元／股，11月23日收盘价8.85港元/股。

而与此同时，一些小规模企业上市后股价表现反而更好。江南布衣是一家民营服装企业，11月1日在港股上市。当天发行价格6.4港元/股，11月23日收盘价6.88港元/股。

江南布衣引入的一家基石投资者叫做天海国际控股，占当天发行新股的比例是3.64％。而且根据江南布衣的配发公告，其上市当天，所发行股份在香港只获得了轻微超额认购32％，股价也接近招股书定价的下限，江南布衣将定价范围定在6.08港元－7.73港元/股。但是这并没有影响后期投资者对该股票的认可。

港交所市场发展科中国客户关系及市场推广部高级副总裁周晓殷认为：“现在市场上有个误区，认为IPO的时候赶紧卖出去就是好的，但是其实就算卖不出去，让市场调节一下，没准定价低一点，还可能被炒上去。”

在11月11日在香港市场公开发售的周黑鸭，发行价5.88港元/股，当天收盘6.43港元/股。周黑鸭没有引入基石投资。

基石投资者被看作是股价下行的重要原因。基石投资保证了企业能够在一个相对比较高的价位进行发售，但是发售之后，得不到市场的认可，股价下行。也就是梁伯韬所说的“定价被扭曲”。

但是股价的波动，除了基石投资者的因素，上市的时机对于定价也非常重要。在市场好的时候定价往往会比较高，而10月被认为是非常不好的一个月。当月美国股市表现非常差，连带港股也不是很好。王晟认为，股价的下跌最重要的原因是大的市场环境不好。

刘伯伟认为，有些股价下行只是短期波动，后期会涨上来。

王晟认为，高比例的基石投资者，也跟中国内地投资需求非常强劲有关。

金融行业是2016年以来在香港上市最多的行业，根据汤森路透为《财经》独家提供的数据，截至2016年11月2日，中国内地在香港上市的企业共30家，其中有9家都是金融类企业。

中国国内经济形势不是很好，企业往往不把钱投在实业，而是投到金融业，在经济不好的年份拿些利息、分红，等到需要钱的时候再把这些股票卖掉。王晟说，“这些企业相对来说是长期投资者，而传统意义上的那些基金反而有些看不清。”过去，基石投资者多为大型基金、投行等机构投资者。

本文原载于《财经》杂志2016年11月28日，第32期，转载请注明出处

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