审视特朗普效应

2016年的一系列黑天鹅中，特朗普当选为新一任美国总统无疑是最“黑”的一只。然而最意外的却是特朗普当选之后的全球金融市场反应。

在2016年11月8日大选结果之前，几乎所有的人都认为，一旦特朗普当选会给金融市场带来巨大的负面冲击。的确，在11月大选之前，每每特朗普民调上升时总伴随着股市和美元的下跌。然而，在大选结果出来之后仅仅过了几个小时，金融市场的反应就出现了一百八十度的转弯。从2016年11月8日到当年年底，美股上涨了5%，美元指数上升了4.5%，美国十年期国债收益率上升了62个基点。一时间，市场对于特朗普的经济政策效应的判断从悲观转为乐观，甚至有乐观人士认为特朗普的上台意味着美国经济大转折和全球市场大拐点的到来。

市场情绪的这一转变无疑来得过于突然。从某种意义上，由于主流媒体在大选中对于特朗普的抹黑，对其政策的相对全面的审视直到大选结果落地之后才发生。市场的这一轮上涨，反映了市场对于特朗普国内政策，尤其是与减税、基础设施投资和放松管制相关的政策有很高的期许，认为这将带来美国经济增长进一步走高、通胀回归和利率正常化、美元走强。

但是，市场很可能从一个极端走向了另一个极端。特朗普竞选期间的政策有多少能够落地，对经济会带来多大的影响，在当下存在很大的不确定性。

首先，特朗普提出要大幅降低企业所得税和个人所得税。在企业所得税方面，他提出将目前35％的税率降为15％（共和党的另一方案是降至20％）。在个人所得税方面，他提出将目前的七级税率简化为三级税率，最高个人所得税税率从39.6％降至33％。鉴于共和党目前同时控制参众两院，而共和党传统上支持减税，特朗普的减税方案可能被通过。这将给企业和个人各自每年带来2500亿美元的减税额。

但是，在减税方案上存在两个问题。第一，天下没有免费的午餐，减税同时也意味着政府赤字的上升。据估计，特朗普的减税方案将给美国政府在未来十年带来额外6万亿美元的债务。虽然共和党支持减税，但是共和党一直反对政府债务的持续上升。

因此在实际的博弈中，减税的力度可能会被打折扣。第二，减税对于投资和消费的刺激效果有多大也存在疑问。降低企业税负无疑对企业是重大利好，但是这是否能转化为企业的投资则值得探讨。

事实上，过去的三四年间美国企业利润率一度创下历史新高，企业融资成本也处于历史最低位，但这些都未能带来企业投资的明显回升。假如需求不足是企业投资意愿不高的主要原因，那么减税后带来的好处可能并不会刺激投资，而是被企业用来回购股权或其他用途。

此外，个人所得税下调后受益的主要是高收入人群，其边际消费倾向很低。这些因素都会影响减税政策对经济的提振作用。

其次，在基础设施投资方面，特朗普提出的未来五年5500亿美元的投资，平均摊到每年为GDP的0.5个百分点左右。重要的是，特朗普提出基础设施投资要以私人投资为主。这固然可以饶开政府赤字、投资效率、经营管理等一系列可能衍生的问题，但是，如何吸引私人部门投资期限很长、收益率较低（例如美国公路基本不收费）的基础设施项目，对于政府而言无疑是一个巨大的挑战。

另外，市场在关注特朗普国内政策所可能带来的正面效应的同时，普遍淡化了对于贸易保护主义可能带来的负面影响。特朗普宣称的美国利益优先的公平贸易，实质上是要打破目前的贸易体系，以双边谈判的形式寻求对美国更为有利的贸易条件。从他对中国、墨西哥、北美自由贸易协定、TPP的种种指责，以及他最近提名的鹰派贸易政策团队来看，这一政策已经体现无遗。

虽然特朗普入主白宫后未必会马上展开贸易战，但即使是谈判的方式，对于大多数出口导向的经济体而言这一谈判无疑会非常艰辛，在短期会给全球贸易带来负面影响。对于中国而言，这种风险不仅来自中美双边贸易关系可能出现的变化，也来自于美国一些普遍性的政策调整。

比如，最近美国国会在讨论的边境税调整的方案，一旦通过，将对所有美国进口产品征收等同于企业所得税的税率，而美国出口产品可以得到税收豁免或退税。假设企业所得税税率为20％，在其他条件不变的情况下，这相当于美元一次性对其他所有国家货币贬值20％。这无疑会对全球贸易带来巨大冲击，最终也损伤美国自身。

基于此，对特朗普入主白宫后可能带来的变化，市场需要多一些耐心、多一些观察。先行动再思考，可能的结果是金融市场在短期狂欢后重新思考。且让我们拭目以待。

作者为摩根大通中国首席经济学家

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