《读懂中国金融》①：金融改革的“中国故事” | 一起来读书

许多不解与疑惑，都能在书中找到答案。

前些日子，我们开启了和读者一起读书的活动，为读者分享了张晓朴、朱鸿鸣等著的《金融的谜题—德国金融体系比较研究》这本书（传送门：德国金融系列）。在接下来的日子中，我们将为读者带来一本新书《读懂中国金融—金融改革的经济学分析》。这本书作者是中国金融四十人论坛（CF40）学术委员会主席、北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平，北大国发院副研究员王勋。

此书主要梳理了改革开放四十多年来，中国金融体系的发展历程，并对当前中国金融体系的特点进行了剖析，论述了中国政府对金融体系干预的历史合理性，以及当前干预的局限性，最后预测分析了中国金融体系未来的发展方向。 

除此之外，这本书还回答了一系列市场普遍关心的问题，比如“金融为何不支持实体经济”“中国数字金融为何能领先全球”“金融风险是如何积累的、金融监管如何从形式走向实质”等等。在接下来的读书笔记中，我们将一一梳理。

中国的改革开放是以1978年的十一届三中全会为起点的，这也是金融改革的起点。

在此之前的计划经济时代，中国的金融体系非常简单，规模很小，种类也很单一，基本上只有中国人民银行一家机构。人民银行既要承担中央银行的职责，又要提供商业银行的业务。这种体系之所以能维持，是因为在计划经济体制下，几乎所有的经济活动都由中央计划安排。企业需要做投资、买原料、付工资的资金都由计划统一调配，企业的盈余也要全部上缴，老百姓的存款也很少。对应的，金融机构能发挥的作用也十分有限。

实际上，中国的金融体系一度曾非常发达。大概在100年前，在彼时的国际金融中心—上海，市面上一度有100多个国家的货币同时流通。当时实行银本位制，跨境资本流动完全自由。不过在20世纪三四十年代，因为受到大萧条和连年战争的冲击，金融体系基本上崩溃。1949年新中国成立，1952年开始，金融机构国有化。之后在社会主义改造运动中，金融机构几乎全部被取消。

一、重建金融体系

改革开放以后，中国经济开始从中央计划向市场经济转型。随着市场改革的不断深入，经济活动越来越频繁，对金融发展的需求越来越多，“大一统”的金融体系亟需改革。1979年，中国银行、农业银行、建设银行相继从人民银行独立出来；1984年，工商银行也从人民银行独立出来。至此，人民银行专司中央银行的职能。

不过，当时的工商银行、农业银行、中国银行、建设银行分别服务于工商业、农业、国际业务和项目建设等行业，相互之间没有充分竞争，显然不符合市场经济的基本特征。1993年，十四届三中全会决定成立三家政策性银行，即国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，专门承担政策性服务，四大行只承担商业性业务，不再按专业领域划分，相互之间可以交叉、竞争。

但是，由于初期大型商业银行自身治理不规范、政府干预等原因，大型商业银行不良贷款风险积聚。1997年爆发的亚洲金融危机又给中国脆弱的金融体系沉重一击。按照世行的统计，2001年中国商业银行的不良贷款率接近30%，面临严重资不抵债。于是在2003年以后，国务院对国有商业银行进行了注资和不良资产剥离，引入了境内外战略投资者，启动了现代公司治理改革，在国内外公开发行股票上市，真正开始接受市场检验。

想了解更多国有大行股改上市的内容，推荐阅读潘功胜的著作《大行蝶变—中国大型商业银行复兴之路》，这里不再展开。

这次改革也加快了商业银行竞争性格局的形成。此后，银行业的市场结构从国有大行高度垄断逐渐转变为国有商业银行、全国性股份制商业银行、城商行、农商行等多元主体共同竞争，银行迎来了蓬勃发展。2021年，国际权威财经媒体《银行家》在其官网上公布了2021年全球银行1000强，中国共有144家银行上榜。其中，中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行和中国银行位列全球排行榜前四位。

中国金融体系是典型的银行主导型。为了保持对金融资源分配的干预和控制，金融资源主要集中在国有大行，而股票、债券等直接融资市场发展相对落后。

中国的股权市场开始于1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，以证监会为核心的证券市场统一监管体制开始形成。1999年，《证券法》出台后，资本市场在法律体系的保障下进一步规范和完善。2006年，中国资本市场完成了具有里程碑意义的股权分置改革，实现了股票市场按照统一市场机制定价，使中国资本市场的发展摆脱了过去主要为国有经济融资的路径，为资本市场优化资源配置功能奠定了基础。2006年起通过开展一系列专项活动，资本市场不断优化。2018年，上交所设立科创板并试点注册制，多层次的资本市场体系基本形成。

债券市场方面，中国于1981年开始发行国债，1983年发行企业债，2007年发行第一支公司债，2015年证监会出台《公司债发行与交易管理办法》，将公司债发行主体扩展到全体企业。此后，公司债进入快速发展期，中国债券市场的产品和交易工具在创新中越来越全面：在基础产品的种类上基本与发达国家债券一致，主要包括政府债券、金融债券、公司信用债券和资产支持类债券；交易工具方面，除了传统的现券和质押式回购、买断式回购外，还有国债期货、债券借贷以及人民币利率互换等利率衍生品。

与国内金融体系的发展完善相比，中国金融业对外开放的历程相对审慎，特别是在早期。以汇改为例，我国的汇率市场化改革可谓走走停停，曾在历次危机后一度中断。

1953年至1972年间，我国采用单一固定汇率制。随着计划经济体制的逐步健全，我国汇率长期保持基本稳定。1973年布雷顿森林体系瓦解，西方国家普遍实行浮动汇率制度，人民币汇率则采用以一篮子货币计价的单一浮动汇率制，并进入一个升值周期，一直持续到1980年左右。

当时人民币兑美元汇率为1.5：1，严重高估。为了鼓励出口，我国开始实行官方汇率与外汇内部结算价并行的双重汇率制度。

随着经济开放程度加大，汇率双轨制逐渐不能适应我国的开放需求。1994年初，中国进行了双轨合一的外汇体制改革，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，这也奠定了当前汇率制度的基本框架。

1996年，中国宣布经常项目可兑换，并开始逐渐酝酿资本项目可兑换。但当时条件还不成熟。特别是受1997年亚洲金融危机冲击，人民币出现贬值压力，国内通缩压力上升，银行坏账加快积累，汇率体制改革一度放缓，资本项目开放的计划也只能暂停。之后面对中国加入世界贸易组织、“9·11”事件后世界经济疲软等新的形势和因素，为减少不确定性，保持人民币汇率政策的连续性，汇率波幅收窄了较长一段时间。

2005年，随着世界经济企稳、美联储稳步加息、国内经济运行平稳，中国迎来了新一轮汇率改革的时间窗口。这一年的7月21日，新一轮人民币汇改启动，中国的外汇制度从钉住美元开始转为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但2008年国际金融危机暴发，令汇率市场化进程再度中断。

2010年年中，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革。2015年，央行启动“8·11”汇改，进行中间价报价机制改革，增强市场化成分，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”这一中间价形成机制逐步确立。

不过，本该受到市场欢迎的改革，却成了引发人民币大幅贬值预期的导火索，甚至引发了一轮规模较大的资本外流。为稳定金融体系，央行采取了两方面的措施，一是加强跨境资本流动的管理，二是动用外汇储备进行干预。可以说是付出了市场化改革部分倒退的代价。不过，结合当时中国所处的环境，不难理解央行所采取的一系列措施也是迫不得已，而且也达到了稳定预期的目的。

客观地说，在短短四十多年的时间里，中国几乎白手起家，建立了一个较为完整的金融体系，且从没有发生过系统性金融危机，这一点实属不易。

二、目前中国金融体系的三大特征

自1978年实施改革开放以来,中国的金融业一直致力于建立市场化的金融体系，这种体系大多是以欧美成熟经济体的金融体系为范本的。不过，与欧美等发达国家的金融体系相比，中国金融体系有不少独特之处，其中有三方面特征尤为突出，即规模大、管制多、监管弱。

首先是规模大。

规模大体现在机构和资产两方面。从机构角度看，当前中国金融机构数量和种类都已经很完备了。有央行、银保监会、证监会组成的“一行两会”的监管部门，也有国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行组成的三大政策性银行，还包括工农中建交、邮储六家大型国有银行，十几家股份制商业银行以及近4000家城商行、农商行和村镇银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等金融机构。可以说，市场经济国家拥有的金融机构中国几乎都有，而且数量庞大。

从资产规模来看，中国的金融体系是典型的银行主导，相对而言，资本市场就不够发达，但是用市值来衡量，中国股票市场在全世界排名第二，债券市场全世界排名第三。

其次是管制多。

管制多，意味着政府对金融体系的干预还是比较普遍的。中国从计划经济向市场经济转型，采用的是渐进式的双轨制改革。在改革过程中，产品市场基本上都放开了，但资本、土地、能源等要素市场的干预依然较多。在金融领域，金融抑制则普遍存在。比如，商业银行的存贷款利率，商业银行有一定的自主权，但很大程度上还是受央行指导和监测；央行对汇率市场贬值太多或升值太多时都会有一些干预；政府对跨境资本流动有比较严厉的管制等。

金融抑制这个概念是由斯坦福大学的麦金农教授提出来的，主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动的各种形式的干预和管制。

上图展示的是金融抑制指数，0意味着金融体系完全市场化，1意味着金融体系完全由政府控制。可以看出，过去四十年间中国的金融抑制指数下降了约40%，但仍处在较高的水平。

最后是监管弱。

监管弱主要是指当前的监管机制防范与处置金融风险的能力不强。改革开放以来，中国维持金融稳定的基本经验主要有两条：一是政府兜底，二是持续的高增长。政府兜底可以在短期内稳定投资者信心，避免市场出现大的震荡。持续高增长的好处是可以在发展中解决问题，发生了问题，只要有办法把增量控制住，存量可以慢慢消化。

不过，2008年国际金融危机之后，中国经济从高速增长转为中高速增长。商业银行不良率开始上升，与此同时，随着中国经济已深度融入世界经济，受到国外市场波动的外溢性影响，金融风险也随之增加，过去维持稳定的做法已经越来越难以持续。

近年来，政府一直在努力处置各个领域的金融风险，尽量守住不发生系统性金融风险的底线。与此同时，国务院也成立了金融稳定发展委员会以加强监管政策的协调，并将过去“一行三会”的分业监管格局逐步过渡为“一委一行、两会两局”的统一监管大框架。但这个新的监管格局刚刚形成，一些具体的运行机制也在不断的完善之中，是否能够及时、有效地识别并处置金融风险，还有待检验。

三、市场经济下，为何存在较多金融抑制？

在上述这三大特征中，规模大和监管弱都相对好理解。但是就“管制多”这一特征而言，为什么在市场经济下，中国仍然存在较多的金融抑制？

正如前文所述，双轨制的改革策略可能是最直接的诱因。

与前苏联、东欧等转型经济体采取的“休克疗法”不同，中国在经济领域采取的是“双轨制”改革策略。

休克疗法意味着立刻全部取消计划体制，并对所有国有企业实行私有化改造。这种做法简单高效，但在实践中有很多困难。比如，改革初期经济很容易崩盘，而市场机制的培育和发展需要相当长时间，经济恢复也需要很长时间。

“双轨制”改革则是，一方面支持国有企业继续运行；另一方面为非国有部门创造更宽松的成长空间。这种改革的优势是可以避免改革初期经济与社会的大震荡，特别是大规模的失业和严重的经济衰退，缺点是国有企业通常效率比较低，需要外部支持才能够持续生存。

而政府支持国有企业最简单的方式应该是财政补贴，但在改革期间特别是在前二十年间，财政一直捉襟见肘。政府只好借助于生产要素市场扭曲，变相地补贴国有企业。具体体现在两个方面，一是人为压低要素的价格，降低生产成本；二是政府干预要素配置决策，把大量的生产资源分配给国有企业以及其他大企业。

而在金融领域，则进一步体现为压低实际利率，将大量的信贷资金流向国有企业，在包括信贷和非金融企业债券的整个债务融资市场中，国有企业的份额占到75%左右。这也就导致了很多非国企经济主体的融资需求无法从正规金融部门得到满足，只好转向民间借贷、影子银行等非正规部门。

实际上，影子银行和互联网金融的发展也是变相的利率市场化过程，这里我们不展开描述，在之后的文章中会详细解释。

除了利率外，中国始终还保持着不同程度的资本项目管制，这也是中国金融抑制政策的重要组成部分。不过，资本项目管制一定程度上防止资本大进大出，对维持金融稳定起到了重要作用，而金融改革的确需要循序渐进。

到底应该如何看待金融抑制？金融抑制究竟是促进了中国的经济成功，还是说没有妨碍经济成功？抑或是经济本可以更成功呢？这个问题非常重要，因为它不仅关乎如何理解过去，更涉及如何应对未来。关于这个问题，我们将在下一篇读书笔记中探讨，欢迎大家讨论和关注。█

参考文献：

1. 黄益平、王勋，《读懂中国金融—金融改革的经济学分析》

2. 金中夏、赵岳、王浩斌，《人民币：从市场化走向国际化》

3. 国际金融报，《从“技术性破产”到全球“四强” 国有大行涅槃重生》

4. 胡晓炼，《实行有管理的浮动汇率制度是我国既定政策》

图书推荐

黄益平 王勋 著
人民日报出版社

黄益平  北京大学国家发展研究院金光金融学与经济学讲席教授、副院长，北京大学数字金融研究中心主任，中国金融四十人论坛学术委员会主席。主要研究领域为宏观政策与金融改革。曾任中国人民银行货币政策委员会委员。兼任国务院参事室公共政策研究中心副理事长、金融研究中心研究员，中国互联网金融协会金融科技发展与研究专业委员会主任委员，中国经济50人论坛成员，英文学术期刊China Economic Journal主编。王勋  北京大学国家发展研究院副研究员。主要研究领域为宏观经济、金融改革与国际金融。曾在中共中央对外联络部从事经济调研、在瑞典斯德哥尔摩经济学院从事关于金融改革的博士后研究工作。在《中国社会科学》、《经济研究》、《经济学季刊》、《金融研究》以及Oxford Bulletin of Economics and Statistics, JIFMIM, JAPE, CER, AEP等中英文期刊发表论文多篇。

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