美联储会出手救市吗？从“格林斯潘看跌期权”说起 | 金融小百科
继周一、周二两个交易日的大幅下挫后，美股周三延续波动走势——截至昨日收盘，道琼斯工业指数涨0.27%，报31029.31点；纳斯达克指数跌0.03%，报11177.89点；标准普尔500指数跌0.07%，报3818.83点。
今年以来的美国股市可谓动荡非常。距离上半年收官只剩一个交易日，回望年初至今，美股三大指数集体走跌：道指距年初36585.06点下跌15.18%，纳指距年初15832.80点下跌29.40%，标普500指数距年初4796.64点下跌20.39%，创下1970年以来最大半年跌幅已成定局。
发生了什么？
新冠疫情全球暴发之后，美联储以超乎预期的量宽规模提振市场。在宽松货币政策的支撑下，美国三大股指在2020年3月经历短暂熊市之后再度走高，并在2021年迭创新高。但进入2022年，随着通胀持续走高，政策开始收紧。今年3月，美联储自2018年以来首次提高其基准利率以对抗通胀；6月，开启“缩表”进程，逐步减少资产规模。而美联储抛售美国国债导致国债真实利率不断攀升，给美国股市带去巨大压力。
简而言之，当前一轮美股动荡源自美联储对高通胀的应对措施。
激进加息和缩表仍在继续，美股何时会触底反弹？如果市场动荡愈演愈烈，美联储又是否会再次出手救市？
巨变的货币政策与崩盘的风险资产
2007年美国次贷危机后，美联储开启了大规模的救市举措。从2007年9月开始，美联储连续10次降息，将联邦基金利率由5.25%一路下调至2008年12月的0-0.25%区间，降幅高达到500个基点，并在此后长期维持在零利率水平。
长期的低利率环境无疑会收缩美联储货币政策空间并催生资产泡沫。经过将近10年的信用扩张后，美联储于2015年12月开始加息，重启利率正常化进程。那一轮货币政策紧缩周期经历36个月，持续时间较长，但力度较小且速度缓慢。在9轮加息后，联邦基金利率仅从由0.25%上调至2.50%，美联储的政策调整空间事实上仍然有限。
2020年3月，随着新冠疫情愈演愈烈，美国股市一度呈现崩盘之势，市场上弥漫着恐慌情绪。人们的目光再次转向了美联储，希望美联储出手救市。
美联储官员们大多也是这样认为——市场剧烈变化或将引发市场连锁反应，最终波及银行体系和整个金融系统的稳定，美联储有责任和义务在艰难时期采取行动以恢复秩序。
3月3日晚间，美联储突然出手，将基准利率下调50个基点；将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%；3月15日晚间，美联储再度紧急降息，将利率调降至0-0.25%的目标区间。
除了史无前例地在一个月内进行了两次紧急降息，美联储也同时开启了“无上限”量化宽松政策（QE），推动美联储资产负债规模快速扩张，以应对新冠肺炎病毒对经济造成的影响。
俄罗斯总统普京在谈及美国通胀形势时曾表示，“从2020年到2021年底，美国发行的货币量增加了5.9万亿美元，这是前所未有的印钞量，美元供应总量增加了38.6%。”
当美联储启动这一计划时，它向美国人民保证，价格上涨“既不会很大，也不会持续”。但不幸的是，“无上限”QE推出一年后，2021年3月美国通胀就突破了2%的目标，此后更是一路走高，到年底时，通胀已创下7%的记录，此时美联储终于放弃“通胀暂时论”。
事实是，通货膨胀已经失控，没有什么能够阻止。在普京看来，“美国金融部门认为作为世界货币的美元会像往常一样在世界范围内流通，没有人会注意到市场上出现大量美元，但事实证明并非如此。”
眼下，美国失业率日渐走向新冠疫情暴发之前的低点，但通货膨胀激增到了历史最高水平，美联储终于改变策略，决意提高利率并削减资产负债表。随着鲍威尔今年以来的一次次鹰派发言，对于市场而言，美联储再次出手救市的概率已不再清晰。
货币政策风向巨变，风险资产接连崩盘。除了美股遭到史诗级抛售、美元指数和美债剧烈波动，加密货币领域也被波及，一场“2008年雷曼式的危机”正在上演。
如果美国股市短时间内未能触底反弹，美联储还有多大可能转鸽以提振市场？
“美联储顾不上市场了，‘看跌期权’时代结束。”在近期的一篇文章中，野村证券首席经济学家辜朝明就鲜明提出，市场参与者不应指望所谓的“美联储看跌期权”为资产价格提供支撑——直到通胀得到控制。
格林斯潘与“看跌期权”
“美联储看跌期权”来自于格林斯潘的一个理念——资本市场的泡沫在破灭之前是无法预测的。也因此，即便观察到了股市和楼市的“非理性繁荣”，格林斯潘也并未提高利率。
股市楼市价格高涨之时，格林斯潘淡定处之；市场动荡价格大跌之时，格林斯潘反而积极降息以避免危机。这种现象，就被称为“美联储看跌期权”或“格林斯潘看跌期权”。
这个术语在1987年美国股市的“黑色星期一”后出现。
1987年10月19日，道琼斯指数狂泻508点，跌幅近23%，创下有史以来最大单日跌幅。
为了应对骇人的日跌幅，美联储在第二天开盘前表态，将对金融体系的流动性给予支持。随后美联储公开市场委员会（FOMC）在公开市场上买入数十亿美元的政府债券，起到了增加货币供给、降低利率的作用。随后，危机在一个星期内渐渐消退。
时任美联储主席格林斯潘的这一选择，使美联储充分发挥了“最后贷款人”的功能，也开创了美联储在经济不确定时期介入的先例。不过，这也使得越来越多的市场参与者形成了思维定式：市场有一个隐形的底，美联储会在市场触底之时进行支撑。
自格林斯潘以来，多位美联储主席的政策倾向都有效仿之姿——他们在美国股市下跌时出手相救、促进投资，将降息与增加货币供给作为稳定市场波动、改善市场情绪的一种方式。
事实上，2006年-2014年期间任职美联储主席的伯南克在2008年金融危机之后采取了更为果断的措施，他将基准利率降至近零水平，并通过三轮量化宽松政策向市场注入3万亿美元资金。庞大的流动性推动美国股市超越2007年高点，创下历史新高。
直至今日，每当美国股市严重低迷之时，市场都会转向美联储寻求支持。
然而，对于当前“坚定致力”于通过加息抑制通胀的美联储来说，市场动荡似乎无法避免。在今年5月议息会议纪要中，美联储曾多次暗示将在6月加息50个基点，但当通胀再创新高后，美联储被迫在6月加息75个基点，将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，创下1994年以来的最大加息幅度。
此外，美联储已在6月开启了缩表进程，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的资产——对于美国国债，初始上限设定为每月300亿美元；对于机构债务和机构抵押贷款支持证券，初始上限设定为每月175亿美元，三个月后将分别增加到每月600亿美元和350亿美元。
美联储抛售国债，将会持续推升美国国债真实利率。而由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表对于美国股市而言，或成长期高悬头顶之上的“达摩克利斯之剑”。
“干预”与“不干预”
除了加息与缩表，美联储没有选择。
新冠疫情暴发之初，鲍威尔领导下的美联储在制定货币政策时优先考虑灵活性，没有明确规定何时终止宽松或启动紧缩，对通胀始终保持“等等看”“不干预”的态度。
但随着美国通胀形势一再恶化，鲍威尔也无法作壁上观。
6月22日，鲍威尔在美国国会参议院银行委员会就半年度货币政策报告做证词陈述。他再次表示，美联储与通胀的斗争可能使其将利率提高到足以导致经济衰退的水平。“我们并没有试图引发衰退，也不认为需要引发衰退。但我们的确认为降低通胀是绝对必需的。”
目前看来，鲍威尔面临的挑战与格林斯潘在1994年面临的挑战类似——经济重启后的快速增长引发了巨大的通胀压力。
但在1994年，格林斯潘采取的是“前瞻式加息”框架，在产出缺口尚未转正、通胀压力出现苗头的情况下，果断加息，通过收紧信贷同时缩表来抑制通胀走高。
但此次收紧之后，格林斯潘发现，小规模紧缩可以给长期资产价格和企业借贷成本带来重大影响。同时，由于1994年时的实际通胀压力可控，当时的美联储在观察市场萎缩迹象后迅速在1995年2月后停止加息、并在7月开启“预防式降息”。
格林斯潘的“干预”政策奏效了。虽然彼时美联储公开市场委员会多位委员对此表示抗议，但回头看，美联储政策的快速转换防止了经济重新陷入衰退，成功实现“软着陆”。
然而，回顾历史，美联储加息之后通常都伴随着经济“硬着陆”，很少能实现“软着陆”。自1965年以来的11次加息周期中，只有在1965年、1984年、1994年没有引发经济衰退。
中国社科院世界经济与政治研究所副研究员杨子荣近日分析认为，虽然鲍威尔希望能够实现“软着陆”，但此前三次“软着陆”的经济形势与现阶段有着本质差别：当前，通胀顽固难解、就业市场紧张、实际利率为负，从这三方面因素来看，美联储较难实现经济“软着陆”。
也就是说，美联储很难在提高利率对抗通胀的同时，不导致失业率上升、不引发经济衰退，除非供给端“意外”修复。如果供给端迟迟没有修复甚至有所恶化，则意味着需要通过更大加息力度抑制通胀，而美国经济陷入“滞胀”的风险也会进一步上升。
不少人常常将本轮通胀与上世纪70年代相比较，当时通胀一度高达两位数。时任美联储主席沃尔克将联邦基金利率提高至20%，才最终将通胀压下去。但此次鲍威尔是否能成为第二个“沃尔克”呢？
“除了通胀形势有所不同，与沃尔克时期相对比，彼时沃尔克不惜以经济衰退为代价来抑制通胀，面临着非常大的政治压力。而鲍威尔尚未做好以经济衰退为代价加息抑通胀的准备，此轮加息是否会重现沃尔克时代仍是未知。”杨子荣表示。
空前难题与美股未来
如果美联储继续紧缩，如果经济无法实现“软着陆”，对美股而言意味着什么？
东吴宏观团队近日撰文提出，从经济和政策周期看，与1994年复苏阶段的“前瞻式加息”不同，当前美国经济已然处于“后周期”阶段，经济惯性更大，需要更进一步的紧缩来扭转需求，而这会对市场造成更大冲击。
具体来看，今年的美股下跌主要反映利率上涨下的估值下修，公司盈利预期虽然放缓，但依旧保持较高增速。但从历史角度来看，随着衰退临近，美股未来12个月的盈利预期增速或将转向零增长甚至负增长——这意味着，美股下调仍有空间。
“真正底部的出现，可能需要盈利触底以及紧缩政策预期开始转向。”东吴宏观团队这样表示。
“不要与美联储对抗。”几十年前，华尔街著名的技术分析大师马丁·茨威格高喊。他因成功预测了1987年“黑色星期一”而闻名。他奉劝投资者，在美联储政策落后于市场时，还是要保持投资，因为美联储会兜底以避免经济衰退。
现在，市场可能需要重新理解“不要与美联储对抗”。
华尔街大多头、投资咨询公司Yardeni Research总裁兼首席投资策略师Ed Yardeni近日表示，“多年来，人们对‘不要与美联储对抗’的理解是，如果美联储在货币政策上采取宽松，你就要做多股票。但今年情况发生了巨大变化，‘不要与美联储对抗’现在的意思是，不要在美联储抗击通胀时对抗它。这意味着短期来看，这对股市来说不是一个好环境。”
“我不认为美股会很快走出困境。”Yardeni提出，在食品和能源价格飙升引发的通胀见顶之前，这种情况不会结束。
而辜朝明提出，尽管美联储正在努力收紧货币政策并遏制通胀，其对抗通胀的努力可能也不会取得成功。
他提出的一个问题是：此前，私营部门创造信贷的主要制约因素是美联储提供的银行准备金数量。例如，沃尔克通过收紧准备金供应而引发货币价格急剧上涨，使得联邦基金利率一度飙升至22%，而正是这种飙升，推动美国通胀随着经济衰退而逐渐消退。但如今，美国私营部门银行持有约3.66万亿美元的超额准备金，这大约是2008年QE开始前180亿美元超额储备的2000倍。
也因此，辜朝明认为，当前情形下，银行准备金数量难以成为私营部门创造信贷的制约因素，这是当前美联储在治理通胀问题时所面临的一个空前难题。尽管其如今量化紧缩的速度是上一个紧缩阶段的两倍，但即使在2017年，也需要至少三年的时间来消化在量化宽松政策下提供的所有超额储备。
他对此表示，普通的加息节奏无法抑制通胀，美联储需要在现在的步伐基础上进一步收紧政策。
如果量化紧缩和进一步加息叠加，通过股价进一步下跌和美债收益率进一步上升引发“反向财富效应”——当大部分人消费能力下降，经济增速明显下滑，导致上市公司盈利下滑，反过来再次导致股市下跌，从而进入一种恶性循环状态——美联储的行动才可能会产生紧缩效果。
真若如此，美联储和投资者是否已为市场剧烈动荡做好心理准备？█
视觉：李盼 浩然 | 监制：宥朗