“寡妇交易”卷土重来，日本央行为何坚定逆势宽松？| 金融小百科

日本债市是世界公认的经济泡沫之一，每年都有经济专家说“泡沫该破了”，但这些泡沫就是不破。

近期，“寡妇交易”卷土重来，空头与央行在日债市场展开博弈。一轮轮抛售下，日本央行采取“买买买”策略以捍卫10年国债收益率0.25%的上限。在日本央行看来，为支持疲软的经济复苏，必须采取宽松的货币政策，必须坚决控制收益率曲线。

然而，全球主要央行已经开启加息进程，日元近期出现急跌，日本国内公众对物价上涨的担忧也有所加剧，再加上政治的压力……日本经济已经进入关键时刻，“超宽松货币政策”是否还能经受考验？

空头集结，日债熔断崩盘，日本央行强力反击

近期，市场上日债空头集结，正与日本央行进行一场“决战”。

自今年6月起，众多全球对冲基金相继加入沽空日本国债的阵营，他们认为在全球央行收紧货币政策提高利率的背景下，日本央行很难“独善其身”，早晚会收紧货币政策。

随着3月以来的日元急跌，叠加大宗商品特别是能源、粮食价格暴涨加大日本输入性通胀压力等因素，市场押注日本央行将被迫放弃国债收益率曲线控制政策（YCC，即将10年期日债收益率控制在0左右且容忍其波动±0.25%）。

6月15日，为对抗高通胀，美联储28年以来首次加息75个基点。日美利差持续走阔，越来越多的对冲基金们认为，动手的时机已经来临。

当日，华尔街的日债空头们以昔日索罗斯狙击英镑般的闪电速度围剿日本央行，大举抛售日债，日本10年期国债期货盘中暴跌，创近10年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制。

为捍卫10年期国债收益率上限，日本央行15日投入7000亿日元（约52亿美元）来购买国债，并表示会继续无限量购买日本国债。但不断下跌的日债价格让其收益率不断飙升，到收盘时日本国债的收益率已经被疯狂拉升到了0.262%，远远超过之前的-0.1%，也超过了日本央行捍卫的0.25%的最高水平。

实际上，这不是空头第一次与日本央行“过招”。自1990年以来，由于日本经济疲软，政府债务负担过重，众多投资者都试图做空日本国债。然而过去几十年间，这些与日本央行为敌的投资者纷纷以失败告终。因此，做空日本国债（特别是10年期国债）的交易也被称为“寡妇交易（Widowmaker Trade）”。这类交易最早出现在期货市场中，主要指一些杠杆率很高或者极其不符合当前市场预期的交易。

关于日本为何拥有巨额债券但却至今没有爆发过债务危机，以及债务未来是否安全等问题，小新在此前的金融小百科中有过详细分析。（传送门：日本的负债率全球居首，为何没有发生债务危机 | 金融小百科）

这一次，“寡妇交易”卷土重来，日本央行再次应战，通过疯狂购债极力控制国债收益率。在6月13日的这一周，日本央行创纪录地购买了10.9万亿日元（合808亿美元）国债，将基准收益率拖至0.25%以下。整个6月份，日本央行购买了14.8万亿日元国债，其国债持有规模也超过了总量的50%，跨越了一个历史性的里程碑。

截至7月6日，日本10年期国债收益率控制在0.24%附近。显然，日本央行捍卫国债收益率的决心，似乎被空头们低估了。但这些国际对冲基金似乎并没有退缩，他们选择静候时机，伺机而动。

Abrdn高级债券投资组合经理James Athey表示：“在每一家央行都在收紧货币政策的世界里，日本央行正在按照不同的调子跳舞。你肯定想知道他们能坚持多久，而当这些事情爆发时，往往会很戏剧化。如果日本央行不再充当债券市场的支柱，那么我认为全球（债市）一定会受到冲击。”

正在做空日本国债的摩根大通基金经理Arjun Vij表示：“我们不看好日本国债，投资者将继续挑战日本央行对控制收益率曲线的承诺，但日本央行最终只会在经济和政治环境合适时才会改变立场。”

摩根士丹利MUFG宏观策略师 Koichi Sugisaki认为，距离日本央行放弃YCC政策还需相当长一段时间，“做空日本国债的是非日本对冲基金，大多数日本投资者认为近期政策不会发生任何变化。”

然而，随着下半年美联储进一步加息，日元急剧贬值以及国内通胀的走高，日本央行捍卫宽松政策的难度越来越大。据日本经济研究中心推测，接下来仅仅为了捍卫10年期国债收益率不超过0.25%，日本央行的国债持仓需要从目前水平再提升120万亿日元，即持仓占比进一步突破60%。

如果日债价格失守，后果是什么？

日本债市是世界公认的经济泡沫之一，每年都有经济专家担忧“泡沫该破了”，但这些泡沫就是不破。但是 6 月15日的日本债市崩盘却打破了大家的预期，并引起了市场的极度恐慌。

日债价格一旦失守，不但会对日本国内经济造成毁灭性打击，甚至会波及全球，造成全球金融动荡。如果日本国债收益率攀升过快、价格下跌，那么日本政府部门和私人部门的融资将面临着巨大的成本压力，对外投资收入净值也会锐减。由于日本经常账户顺差主要靠对外投资收入支撑，因此对外投资净收入锐减将会对日本GDP造成重创。

以“贸易立国”战略时期，日本通过贸易收支的顺差支撑了整个经常项目收支，但2021年，日本的贸易账户已经是逆差，且高达5.37万亿日元，对经常账户的支撑已经不在。在曾经日元大幅升值时期，有大量的日本企业将工厂布局在了海外，因此日本的经常账户收入基本来自于以境外投资净收入为主体的“初次收入”。

中国社会科学院世界经济与政治研究所周学智、徐奇渊认为，日本之所以能获得较高的投资收入净值，还在于其对外负债的“利息”较低，类似于美国的“超级特权”。一旦国债利率上升，日本对外负债利息支出将会增加。再叠加可能到来的日元升值，日本国际投资头寸将可能向着对日本不利的方向发展。届时，日本虽可以从国内资产价格下跌所造成的对外负债“违约”来获益，但这种调整显然是双输。

同时，国债价格暴跌也意味着日本央行持有过半的国债资产严重缩水，10年来的努力将有可能功亏一篑。据测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元。而现在这个风险很有可能从日本市场外溢到全球债市之中。

目前，全球债券基金共计持有1.2万亿美元的日本国债，如果债券收益率最终“突破天际”，那么他们为了弥补日元的亏损，可能需要抛售其他国债资产以获取流动性。届时美国国债和其他相关债券也或将遭遇前所未有的暴跌，甚至全球债市都将面临新一轮“血洗”。

德意志银行分析师George Saravelos警告称，日本央行为实现YCC目标所采取的购债政策，可能造成金融市场“戏剧性、不可预测的非线性”的波动，并令日元彻底失去基本面的估值锚点，令日本金融市场濒临系统性崩溃。

日本央行的选择

目前来看，日本国债价格急速下行的可能性不大。因为在日本国内经济恢复仍然乏力的情况下，日本央行不会放弃超宽松的政策立场，其一直强调当看到“伴随工资上涨的通胀”发生时，才会考虑货币政策常规化。

然而，日本当前面临的问题是，通胀缓慢上升的同时，实际工资下降。在这种背景下，日本央行反复强调维持超宽松货币政策的必要性。日本央行行长黑田东彦6月29日公开表示，由于日本经济并未受到全球通胀的太大影响，货币政策将继续保持超宽松。他一再表示要维持超低利率，直到通胀受到更多地受到强劲需求的推动。

实际上，当前日本维持宽松政策确有其必要性。

从日本国内经济来看，首先，日本经济仍未走出疫情阴霾，GDP尚未恢复至疫情前的水平。在半导体和零部件等关键领域供给瓶颈以及新一轮Omicron疫情扩散的双重压力下，日本2022年第一季度实际GDP按季度年化同比下降1%，与2019年相比更是大幅下降2.7%，与美国（+3.7%）和欧盟（+0.6%）的经济增速形成鲜明对比。拆分来看，日本国内以个人消费和企业固定投资为代表的的私营部门需求恢复很弱。

对此，黑田东彦表示，“在这种状况下，货币政策最重要的任务是维持宽松的金融环境，坚定支持国内私营部门需求全面复苏。”

其次，日本央行认为目前国内的通胀只是一时性的，不会长期持续，因此2%的“价格稳定目标”需要以稳定且可持续的方式实现。尽管日本2022年4月、5月剔除食品的消费者价格同比增长2.1%，但价格上涨主要源于能源价格的大幅上涨。今年来，受全球原油供需持续偏紧和地缘政治溢价背景，国际能源价格飙升，屡创新高，日本是大宗商品进口国，影响首当其冲。

但剔除食品和能源之后，物价上涨仅为0.8%。日本央行预计受能源价格提振影响，2022年，剔除食品的CPI会上涨1.9%，但到2023年，能源的贡献将消退，CPI涨幅将收窄至1.1%。因此，日本的通胀只是暂时的，并非CPI平均值达到了2%。

黑田东彦认为，为了2%的价格稳定目标，维持当前强有力的货币宽松政策是必要的，通过这种方式才能创造一个使企业盈利、就业和工资增长、潜在通胀温和上升的良性循环。其中，工资增长是实现2%目标的关键。

然而，现实情况是，日本的实际工资在下跌。日本厚生劳动省7月5日公布的数据显示，5月份日本名义工资同比上涨1%，但经通胀调整后的实际工资却下降1.8%，创下自2020年7月以来最大跌幅。

第三，日本贸易条件恶化，收入外流，实际GNI增长乏力。美国在页岩革命后，从油气进口大国一跃成为油气出口大国，大部分资源可以实现自给自足，因此大宗商品价格上涨不一定直接导致收入外流。但日本进口依赖度较高，近期国际大宗商品价格的上涨引发的收入外流使其经济承受下行压力。

有一种收入指标将这种贸易条件的变化也考虑在内，即国民总收入GNI，该指标等于国内生产总值加上来自国外要素的净收入，来自国外要素的净收入就是来自国外要素的收入减去付给国外要素的收入。GNP比GDP更能反映一个国家真实的经济状况，因为GDP是国土原则，GDP包含了外国公司在本国创造的收入，而这些收入最终要流入外国。虽然2021年日本实际GDP增长率为2.1%，但实际GNI仅增长0.6%。

黑田东彦指出，日本的贸易条件恶化的主要原因不是日元走弱，只是以美元计算的商品价格上涨而已。以美元计价的商品价格上涨会导致进口价格上涨，但是日元走弱会同时推升以美元计价的进出口价格，所以对贸易条件的影响一般是中性的。无论如何，维持货币宽松以减轻这些不利影响是有必要的。

此外，尽管日元大幅贬值引起市场的普遍担忧，但与历史“战绩”相比，依然不算出格。2022年前5个月日元兑美元汇率跌幅达11.8%，但相比于2012—2014年全年12.7%—21.4%的跌幅，似乎还在可以接受的范围内。而2012—2014年日本金融市场整体也比较平稳，并未因日元大幅贬值而出现危机。这也许是目前日本央行坚持宽松政策、放任汇率下跌的底气。

尽管日本央行对宽松政策表现了前所未有的决心，但政治风向的转变和公众对通胀日益高涨的不满情绪，正考验着黑田东彦。距离明年4月卸任只有9个月的时间，他需要在“不可能三角”中做出艰难的平衡。█

参考文献

1. 华尔街见闻，《又见“寡妇交易”：华尔街对决日本央行！今天日本央妈认不认输？》

2. 华尔街见闻，《越挫越勇！外资加码“寡妇交易”》

3. 财联社，《续写金融历史！日本央行长期国债持仓突破总量 50%》

4. 财联社，《“寡妇交易”有多惨烈：外资抛售日债创纪录 日本央妈殊死顽抗》

5. 周学智、徐奇渊，《日本汇债困局走向何方》

6. 李超，《如何理解日本国债和汇率大幅波动？》

7. 陈植，《空头博弈日本央行：沽空日元胜算几何》

8. 钟正生、张璐、范城恺，《日元贬值与日债风波下一步》

9. 中金，《日本投资者眼中的日债市场与央行政策》

10. 黑田东彦，《日本央行对货币政策的思考》

11. 连俊，《欧债危机会不会再度来袭》

12. 中国证券报，《美联储“激进加息”之后，欧央行是否能“抵挡”》

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撰文：微澜