刘珺：多元变因影响下的全球经济走势

“全球经济走势从未如此复杂，多重因素交织叠加并多向度影响。”刘珺写道。

近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、交通银行行长刘珺撰文，提出了对全球经济必须重点关注并进一步研究的几个趋势性特征，并基于数据和事件进行系统性辨析。

文章认为，当前，真科技与假科技，有用科技与无用科技的价值出现明显分野，主要发达经济体的货币政策陷入控通胀和稳经济的两难，而气候变化与粮食危机、公共卫生安全、贫富差距等人类可持续发展的新老议题之间，形成两组竞争性目标，但对这两组目标的激励形容似乎尚未找到共赢的方案。

与此同时，包括公共卫生事件、地缘政治冲突、意识形态角力等在内的非经济因素成了经济的主要驱动力或阻滞力。在这些因素的影响下，刺激经济发展的逻辑陷入怪圈。

文章强调，依靠逆全球化保障所谓的经济安全和国家安全是伪命题。真正的安全，其底座是经济水平的持续提高和人民生活的持续改善。而通胀高企及实体经济增长瓶颈的经济问题仍然需要通过提高生产力来解决。

文章认为，要使美欧经济体的通胀降温，关键不仅在加息这一单一货币政策工具，而是要重擎全球化大旗，尽快重启升级后的既有效率又有韧性的供应链和产业链全球分工，通过生产力的提升解决地缘政治冲突引发的能源、粮食、大宗商品和矿物危机。

——刘珺 中国金融四十人论坛（CF40）成员、交通银行行长

* 文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

多元变因影响下的全球经济走势

文 |刘珺

全球经济走势从未如此复杂，多重因素交织叠加并多向度影响，使得对未来发展轨迹的研判难以趋近现实和实际结果。基于数据和事件进行系统性辨析，笔者认为以下几个趋势性特征须重点关注并进一步研究。

1

新科技的去伪存真在多个层面展开并在市场上得到印证。

真科技与假科技，有用科技与无用科技的价值出现明显分野，宏微观层面的数据对此亦有必要反应。

其一，国家层面“科技是第一生产力”的作用依然显著，但核心科技、硬核科技发展边际放缓，假科技、无用科技鱼龙混杂，使得科技驱动全要素生产率提升的效果受到一定程度的阻滞。

根据圣路易斯联储（Federal Reserve Bank of St. Louis）的相关数据，过去40年，美国、英国、德国、日本等发达经济体的全要素生产率（以2017年全要素生产率等于1为基准），分别由1982年的0.776、0.819、0.689、0.823提升至2019年的1.017、0.995、0.991、1.005。

但通过分阶段计算发现，以2007年全球金融危机爆发为分界点，主要经济体全要素生产率的复合增长率，在金融危机后都出现了明显放缓。其中，美国由1982-2007年的0.88%下降为2007-2019年的0.42%，英国相应由0.91%下降为-0.26%，德国相应由1.32%下降为0.28%，日本相应由0.64%下降为0.33%。

可见，颠覆性科技和真正作用于生产力提升的科技遇到瓶颈，科技创新与实体经济的有效融合速度放缓，主要经济体全要素生产率持续进步需要新的突破口和基于全面可持续发展的新命题。

其二，科技股此前的一骑绝尘出现停顿甚至大幅度回撤，比特币及其他虚拟货币价格出现暴跌，反映出科技内嵌的理性在资本市场逐渐回归，唯科技论不再被盲信和盲从，创新泡沫被一定程度挤压。

截至今年5月，美国纳斯达克综合指数，以及疫情背景下一度火爆的纳斯达克生物技术指数，均已较去年12月的高点下跌23%。苹果、微软、亚马逊、特斯拉等科技巨无霸亦无法幸免，其中特斯拉的股价较去年11月的历史高点下跌近50%。

虚拟货币等缺乏应用场景的去中心化代币和平台（Defi），在科技“挤泡沫”的剧烈调整下价格暴跌，比特币自今年年初以来，已累计下跌超过60%，总市值较去年11月“蒸发”了超过2万亿美元，7个月时间缩水超70%。

2

主要发达经济体的货币政策正陷入控通胀和稳经济的两难。

以美国为例，疫情发生前，其CPI同比基本保持在2%左右。疫情发生后，美国实行史上规模最大的财政刺激（美国两届政府累计动用史无前例的5.54万亿美元财政资金刺激经济），累计金额达到GDP的四分之一，加上美联储“配套”极度宽松的货币政策与新货币政策框架（美联储资产负债表急剧扩张一倍以上，从疫情发生前的4万亿美元左右，上升至2022年5月底的9万亿美元左右。），导致CPI一路飙升。特别是叠加今年出现的地缘政治冲突催生能源和粮食供应危机等因素，今年5月CPI同比已达到8.6%，创下40年新高。

图1：美国CPI和核心CPI走势

数据来源：WIND

一方面通胀骤起并一再刷新纪录，另一方面经济复苏陷入停滞且部分指标出现疲软。比如，美国5月零售销售环比下降0.3%，为今年首次下降。这使得美国当前的货币政策在控通胀和稳经济的两难中徘徊。基于目前的市场反馈，经济“软着陆”的概率在降低，为遏制通胀而付出经济衰退的代价愈发成为可能的被动选项。

事实上，由于拟同时实现多个目标，近两年的美联储政策愈发难以“独立”。此前未及时加息以遏制通胀上升，既有促进经济复苏的考量，也有推动就业恢复的考虑。而当前能否大幅加息以遏制通胀，又受到经济指标特别是就业率的掣肘。

德银研究报告就认为，美联储至少要加息至5%才能遏制高通胀，并认为这将使经济在2023年年底前陷入严重衰退，失业率也将最终上升几个百分点。在此意义上，货币政策的左支右绌，至少松动了“通货膨胀归根结底是个货币现象”这一经典理论的根基。

3

同步匀速破解人类可持续发展的新老难题困难重重。

当前，气候变化的新挑战依旧，而粮食危机、公共卫生安全、贫富差距等老问题卷土重来。人类可持续发展的新老议题之间存在着不可弥合的缝隙和巨大的张力，前者的解决方案似乎是后者需要支付的成本，两组竞争性目标的激励相容似乎尚未找到共赢的方案。

比如，近两年全球应对气变就进退失据、左右为难。国际能源署分析显示，2021年全球二氧化碳排放量增加超过20亿吨，为历史最大增幅。某种程度上该结果也属无奈，毕竟促进疫后经济复苏是首位目标，而减排只能被迫退居其后。

当前，经济主体的现实选择与减排压力越来越不吻合。今年2月，欧盟委员会批准了一项补充气候授权法案，提出将特定的核能和天然气纳入欧盟《可持续金融分类方案》，核能和天然气被贴上绿色能源标签虽然是过渡性安排，但此前进取心十足的脱碳计划受阻是不争的事实。鉴于充分运用从俄罗斯进口天然气以替代煤炭火力发电厂的前提由于俄乌冲突已不存在，摆脱能源的“俄罗斯依赖症”并实现能源安全将被置于第一位，欧盟未来脱碳进程的不确定性大增。

4

非经济因素成了经济的主要驱动力或阻滞力。

越来越多的事例表明，主要经济数据背后的驱动因素不仅是经济活动本身，还包括公共卫生事件、地缘政治冲突、意识形态角力等一系列非经济动因。

以供应链梗阻甚至断链为例，排在首位的因素是疫情和与之有关的隔离与封控。2020年3-4月疫情全球蔓延后，各国陆续采取封城、限制国际人流和物流等措施。联合国拉丁美洲和加勒比经济委员会的研究数据表明，2020年5月，全球货物贸易量较2019年同期下降17.7%，美国、日本、欧元区的贸易量大幅下降，封城当月出口量较同期分别下降30.8%、22.1%、22%。

图2：疫情暴发前后全球贸易量增速走势

数据来源：Economic Commission for Latin America

排在次席的是中美前两大经济体的经贸冲突和美国接踵出台的对中国的一系列贸易制裁。2018年经贸冲突发生前，中国是美国的第一大贸易伙伴，美国是中国的第二大贸易伙伴。经贸冲突发生后，2019年中美贸易金额同比下降14.5%，中美贸易伙伴关系座次下降为第三位。

排在第三但近期能级上升到第一的是俄乌冲突。油气、粮食、矿产、化肥等的供应受到显著影响，截至今年5月，WTI和布伦特原油价格较去年底上涨均超过50%；CBOT小麦、大豆、玉米的价格较去年底分别上涨41%、27%、27%；今年4月美国天然气价格累涨近30%，5月初的价格更是飙升至近14年来最高水平。

图3：WTI和布伦特原油价格

数据来源：WIND

在非经济因素影响下，刺激经济发展的逻辑陷入怪圈。一边是经济增长乏力呼唤政策供给，一边是非经济政策造成的经济困局被视而不见且其负面效应被不断加码的政策进一步强化，然后又用类似“第22条军规”的逻辑自证其政策的正确性。

彼得森国际经济研究所的研究表明，若移除包括对中国、加拿大等主要贸易伙伴加征的关税，可一次性将美国的通胀降低约1.3个百分点。然而，吊诡的是，即便当前美国通胀创历史新高，但加征关税的措施依旧，西方经济的“看不见的手”的传统已然被抛到故纸堆里，政府之手甚至政客之手越来越多地在空中挥舞，并且手势越来越复杂，越来越激昂，当然效果如何也一目了然。

5

脱钩这一始于经贸冲突和经济安全的议题被高度政策化甚至政治化。

左右经济活动的市场和市场化机制坐到了副驾驶的位置，经济搭好舞台后，政治却一出接一出地唱戏，基于供应链的经济“脱钩”或“再挂钩”逐渐被政治层面的脱钩或不合作取代，脱钩的供应链安全和韧性考量被泛化的经济安全、国家安全甚至价值观对立等非供应链因素所覆盖。

但不争的事实是，通胀高企及实体经济增长瓶颈的经济问题仍然需要通过提高生产力来解决，全球供应链的调整和优化是提高其韧性和合理性的必选项，对现有全球经济布局的冲击也是必须要承担的成本。但是牺牲效率和生产力的脱钩与断链显然有悖于市场经济的根本逻辑。生产力一旦塌陷，经济安全何以保障？第一层次的需求无法保障，马斯洛需求金字塔的高层一定是“沙中建塔”，安全以及价值观等高层次需求的全球供给更是无从谈起。

以近几年部分产业链的转移为例，据美国商会2019年的调查显示，由于中美经贸冲突等因素，333家被调查的美国企业中约40%已经或正在考虑将部分或全部供应链转移至中国境外，其中大部分选择了以越南为代表的东南亚国家。比如，2018年苹果200大供应商中有150家公司在中国大陆设厂，数量达358家，到2020年工厂数量减少至259家；2018年在越南投资设厂的苹果供应商仅有17家，到2020年在越南设厂的公司增加到23家。另据国际货币基金组织和越南统计局的数据，中美经贸冲突后，越南货物中的美国份额已由2019年初的27%上升至今年初的35%左右。

从结果反推原因，一方面某些制造业产业链特别是劳动密集型产能向越南转移，很大程度上是基于比较优势的自然结果，并且其对于带动低收入国家低收入群体脱贫、促进有关商品价格下降具有一定的正向作用；另一方面中国是唯一拥有全部工业门类的国家，美国与中国脱钩，势必会影响其国内企业和民众的利益。美国商会报告预计，若美国完全与中国脱钩，仅美国航空业年销售损失就达380亿至510亿美元，进而导致16.7万至22.5万个工作岗位的消失。因此，基于产业升级和全球更合理分工的供应链转移是经济规律使然，而其他则是既不需要的政策极化，也不必然的副作用承担。

6

依靠逆全球化保障所谓的经济安全和国家安全是伪命题。

当前，逆全球化在讨论中出现严重的语境交叉甚至概念混淆，民粹主义、民族主义甚至意识形态冲突裹上了反思全球化的外衣，全球经济体系基于合作的优化和升级等调整动作异化为高度政治化的拉帮结派，并以联盟或框架如“印太经济框架”的行头示人。

一把钥匙开一把锁，对离岸（offshoring）供应链的稳链固链，可以通过一定程度的“在岸化”（onshoring）或“再岸化”（reshoring，亦称制造业回流）对冲风险，增加就业并提升经济安全等级，但若再进一步发明出如“友岸化”（friendshoring）经贸合作机制的一系列美国倡议，那么，其中的经济内容到底有多少就须商榷和审视，而欧洲所谓的“开放的战略自主”也极有可能演化为“友岸外包”的欧洲版，其实质是以政治划线，人为割裂全球化的内在联系和供应链的合理配置，以安全之名行贸易政治化之实，结果一定是全球资源配置效率的下降以及全球产品价格的上升。

孰不知真正的安全，其底座是经济水平的持续提高和人民生活的持续改善，经济安全与生产力高度相关。而没有效率的经济即便安全，也是低层次的类似静止和蠕动的安全，没有内外力冲击或可勉强维系，一旦受到震动，则旋即分崩离析。若经济是不安全的，那么国家安全又如何保证呢？

从国家安全角度考量，迄今为止没有任何实证表明，贸易与安全威胁之间存在哪怕是很低水平的显著关联。应当认识到，一方面，国家安全风险取决于贫困的下限，而非社会福利的“天花板”。如果说财富是通过生产和消费创造的，繁荣是通过分配和共享实现的，那么国家安全无疑是内因是根本，外因是条件，而国家间经贸合作是促进而非促退、积极而非消极的力量。因此，限制或阻止某些出口——特别是技术——无助于安全，对他国商品征收巨额关税，亦将无法使开启此潘多拉魔盒的国家受益。

另一方面，国家安全问题不再是简单的国别安全问题，而是系统安全与组件安全以及集体安全与个体安全的平衡与兼顾。一国安全与国际安全从来没有像现在这样紧密相连，在国家安全问题已不可能仅赖于一国力量解决的情况下，大国之间合作和全球协调的重要性愈发凸显。

再进一步，在数字经济时代，逆全球化本质上是一种政治聒噪。IoT（一切皆互联）是新经济的基本要求，货币与数据天生具有开放性、泛在性、广域性和互联性，而机械切断联系、重回圈层割据的诉求对社会生产力的危害不言而喻，即便对政治本身，也无益于全球协调机制作用的持续有效发挥，更遑论改造升级。

而气候变化和通胀或滞胀等核心议题，又非某一国家或集团可以应对的，地球村和全球村民的参与是必要条件而合作则是关键。

美欧经济体的通胀降温，关键似乎不仅在加息这一单一货币政策工具，而是要重擎全球化大旗，尽快重启升级后的既有效率又有韧性的供应链和产业链全球分工，通过生产力的提升解决地缘政治冲突引发的能源、粮食、大宗商品和矿物危机。显然，主要矛盾和矛盾主要方面的锁钥还是在全球合作，任何逆反行为都是游离于主轨道之外的时代错误（anachronistic）。

7

国别经济体和国际合作的制度化和机构化能力被各种力量侵蚀。‍‍

目前，制度经济和机构作用有效运行的体制机制被弱化，导致市场经济的内在逻辑和反应机理出现紊乱。市场经济的内在要求是经济运行的制度化（institutionalized）和经济机构按市场化规律和原则开展活动，而近年来的现实却是制度被漠视和机构独立性被干扰。

在经济体层面，近几年美联储受党派影响，货币政策目标模糊化，货币政策工具出台迁就政治目标，不仅进一步强化了货币政策的滞后效应，而且错失通过货币政策及时应对宏观经济问题的窗口时机。

货币政策操作频频与市场预测相左，2013年的量宽缩减恐慌（taper tantrum）、2015年后的退出量宽、特朗普时期迟缓加息和缩表以及拜登时期误判骤然拔高的通胀是暂时的（transitory）等，均是美联储独立制定和实施货币政策的反应慢半拍甚至一拍的例子，而或多或少存在受到政治影响的痕迹。

芝加哥商品交易所发布的联邦基金期货合约通常代表市场对美联储联邦基金利率的预测，2019年至2022年的数据显示，市场对于2019年3次降息的预测均早于美联储实际降息时间，而2021年市场认为美联储需要加息，但直到2022年3月，美联储才开始首次加息。

图4：市场预测VS美联储利率走势

数据来源：Bloomberg Professional，CME Economic Research Calculation

又如，近两年土耳其通胀高企，其CPI同比已由2020年初的12.2%上升至今年5月的73.5%，而总统却对加息抑制通胀嗤之以鼻，反而在去年9月将利率从19%降低至14%并维持至今，同时频繁更换与其意见相左的央行行长，结果是通胀持续攀高，土耳其里拉跌跌不休。

在国际层面，自2019年12月11日起，本应由7名成员组成的WTO上诉机构仅剩1人，被称为“世贸组织皇冠上的明珠”的争端解决机制陷入瘫痪。此后，美方持续阻挠上诉机构大法官遴选，截至今年6月，美方已连续54次否决重启甄选程序的相关方案。WTO的正常功能迟迟无法全面重启，对多边贸易体制造成沉重打击。

由此可见，该独立的无法真正独立，只能是表面和运作意义上的独立；该转动的轮子，又被抛进了沙子，无法高效快速运转，摩擦系数急剧提升，协调成本高企，又负反馈影响正常有序的经济循环，而反常和失序又成为非经济力量干预的借口，如此恶性循环，老问题没解决，又冒出很多新问题。

以上七个方面，是对全球经济现状和趋势先明晰不足再擘画长远的辨析过程。问题肯定不止于此，还包括国别经济体债务率过高、贫富分化加剧、全球税收体系失衡、垄断压制竞争、AI伦理、数据安全等等。不过，问题的发现本身就蕴含着答案，而正确的问题显然能够增加正确的答案的概率。█

版面编辑：潘潘｜责任编辑：潘潘
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来源：《财经》杂志

原文编辑：袁满