刘晓春：关于维护金融稳定、防范金融风险的三重思考

维护金融稳定、防范金融风险，不能就金融论金融风险，需要关注整个人类社会方方面面对金融的影响。

一切维护金融稳定和防范金融风险的政策、措施，在建立牢固的防火墙对风险进行管理和防范的同时，也需要尊重市场规律、利用市场功能，引导市场自身规避风险和化解风险，而不能为金融风险提供制度性的兜底。

—— 刘晓春 上海新金融研究院（SFI）副院长

* 本文首发于《中国金融》2022年第14期，文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

金融风险的市场与非市场因素

文 | 刘晓春

图 / 摄图网

一般分析金融风险成因，主要来自两个方面。一个来自于市场因素，一个来自于金融机构。市场因素很多，如企业经营失败导致的信贷风险、市场资金供求变化导致的流动性风险等。金融机构因素，主要就是金融机构经营中出现的风险，比如资产负债管理、风险管理、操作风险等。可以说是就金融论金融风险。

理论上的纯粹市场并不存在于现实世界。市场不仅是由交易双方形成的。交易需要规则，规则需要制定与维护，因此，法律法规、各类政策和监管，都是市场的组成部分。有什么样的市场，就有什么样的规则和监管，也可以说，有什么样的规则和监管，就形成什么样的市场。

再进一步，市场、金融并不是人类社会中的孤立存在，其本身与政治、军事、文化及人的各类社会活动交织在一起。因此，我们谈金融风险和金融稳定，不能局限在金融领域。同样，维护金融稳定，其要义恐怕也不局限在金融领域。

然而，一切为了防范金融风险、维护金融稳定的政策措施，又必须遵循市场和金融的规律，发挥市场和金融自身的作用。因为，制度设计不科学，管理措施不得当，管理金融风险、防范金融风险这项工作也可能导致金融风险。

经济政策与金融风险

企业发生信用风险，造成银行产生大量不良资产，从而形成系统性风险，有企业自身经营不善的原因，也有市场变化的原因，更有各种政策调整的原因。

相比而言，因为企业经营不善或市场发生变化等原因，产生风险的过程是渐进的，各个企业个体发生风险也不是同步的，相对来说，银行是有时间察觉并采取措施缓释风险。即使是周期性风险，各地区、各企业发生风险一般也不是完全同频共振的，因此对银行不会产生即时的冲击。

但出台相关政策则不同。政策出台，必然有统一的要求，统一的执行时间和执行方式，这意味着风险的产生是同时的，没有回旋余地和时间。对银行信用风险管理来说，这样的风险是没有方法预防和缓释的。历史上的小水泥、小棉纱、小钢铁、小煤窑、小汽车等的清理整顿都是如此。

毫无疑问，当年出台这些政策是有很强的针对性的，消除了经济中的风险，但也造成了较大的金融风险。关键是这些政策不尊重市场规律和金融规律，简单以企业规模定生死。可以说，当时我们许多企业不是被市场淘汰的，是被政策淘汰的。如果因为某个行业投资过热、产能过剩、伪劣产品扰乱市场，可以制定行业环保标准、品质标准等政策以引导市场，让企业在有序竞争中优胜劣汰。从企业角度，企业如果达不到要求，会在损失最小的前提下逐步收缩直至退出。从银行角度，也会依据政策，选择客户，有效配置资源，直至缓释风险。这个过程中，或许会有小企业通过市场竞争成为真正经得起市场摔打的大企业。而一些以后成为这些行业僵尸企业的大企业或许早早就被市场所淘汰。

一些政策不仅如上所述抑制了市场和金融的作用，在执行方式上也不符合市场和金融的规律。比如，不仅要求立即执行，并且还要立即整改，也就是对相关存量业务要求按新的政策进行整改。这首先使原本符合政策的业务变成了不符合政策的业务；其次，银行需要即刻提前收回贷款。但此时企业已经遭遇政策变化无法经营，没有现金流入，根本不可能归还银行贷款。可以说，企业和银行都没有缓冲的时间和余地。如果政策给予企业和银行一定的过渡期，则风险的程度就会缓和很多。

宏观调控与金融风险

宏观调控就是为了防范和化解经济和市场风险而产生的。现代中央银行体系与此有莫大关系。然而，宏观调控本身也是一项高风险的操作，操作不当，反而会对经济、金融造成更大的风险。关于导致1929年开始的大萧条的原因，有各种研究，其中就有归因于当时联储的货币政策。

现代经济越来越依赖于中央银行的宏观调控。现在需要考虑的是，对市场过分细心的呵护，是否会扼杀市场自身的功能？就如同人体对一些病毒免疫力较弱，于是应用激素以增强免疫力，但使用量过多，时间持续过长，激素会抑制人体自身免疫力，导致病人最后形成对激素药物的依赖。

现在都强调稳定预期，管理预期。问题是，宏观调控政策和手段，比如央行的货币政策，是可预期好还是不可预期好？

市场参与者始终是在市场寻找各种规律性的波动，建立获利的逻辑和模型。如果央行对市场的干预是有规律的，是可预期的，那么，市场参与者就会针对央行的干预逻辑建立模型，预期越确定，市场操作方向的集中度就越高，最终出现“市场不看市场看央行”的局面。这时，央行就从一个市场的管理者变为市场的交易对手方，从市场的主动调节者变为市场的被动应对者。当市场按照央行干预的逻辑配置资产时，实际上是将市场发展方向推向了央行不希望出现的方向。

这种情况下，央行就进入了两难境地。如果做出符合市场预期的干预，可以暂时缓和市场的气氛，但是进一步吹大了市场泡沫，积累了更大的风险，进入下一轮与市场的博弈过程。如果央行没有干预动作，市场不满的同时，会认为随着泡沫的增加，央行终究会出手干预，于是进一步吹大泡沫，直至央行出手干预。如果央行逆向操作，市场惊觉央行挤泡沫的决心，立即惊慌失措，相互踩踏，于是泡沫破裂，出现了所谓失去信心的局面。到这般境地，央行恐怕还是得放水救市。这样的过程不断重复，所以，我们始终听到市场在喊，降息、降准、放水！除了真正的专家学者，几乎没有反过来喊的。这可以说是世界各主要经济体的普遍现象。

所谓市场声音，恐怕得具体分析。以做交易为主的金融市场与实体经济的融资市场，是两个不同的市场。两者有关联，但又有分别，在当代金融体系下，两者比历史上任何时候都相对分离。

当我们讨论宏观调控政策时，所谓市场声音，往往是做交易的金融市场。在经济处于下行通道的情况下，社会、央行都力图通过放水、降准、降息等调控政策刺激实体经济的融资需求，进而提振经济。然而，实体经济增加投资的欲望，并不仅仅取决于资金的供应量和价格，还有对未来市场消费需求的预期和信心。如果实体经济对未来市场消费需求增长没有信心，资金供应即使再充分，资金价格再便宜，企业家也不会贸然扩大投资。

虽然如此，做交易的金融市场还是会以实体经济的数据呼吁央行放水、降息、降准，并说这是市场的声音。这时央行如果放水，结果会发现，实体经济没有融资需求，增长依然没有什么起色，而资产价格的泡沫却增大了。也就是说，金融体系的系统性风险在持续积累。

由此看来，宏观调控政策可能也是一只灰犀牛。这符合人类社会运行的逻辑，也符合生命运行的逻辑。细菌、病毒会有耐药性，一种药用了一段时间必须换一种药，否则治疗可能不再有效。生命对环境都有顽强的适应能力。人类社会，包括个体人，对各种奖惩也都会有适应能力，并不断寻求应对方式。

人类社会不同单元的管理方式和管理制度，从来没有所谓最佳方式和最佳制度，只有当时当地最合适的方式和制度，并且需要不断的改变，否则制度的效能会不断递减。实际上，全球央行一直不断在改变理论和策略，所谓工具箱的内容也越来越丰富，但基本逻辑似乎没有什么改变。现在可能到了需要突破性改革的时代了。

应该说，近年来中国人民银行在宏观政策上做了有益的探索，没有照搬所谓的外国模式，而是立足于中国市场实际，不拘泥于数量型、价格型工具，区分两个市场，在保持市场合理流动性的同时，采用结构性货币政策，以图打通货币政策直达实体经济的传导通道。长期效果如何，还有待观察，但作为创新，是必须肯定的。

监管政策与金融风险

金融监管政策也是一个逐步演化的过程。早期对商业银行发行货币所需资产储备的要求，以后的存款准备金制度、贷存比管理等，都是以防范商业银行流动性风险为主。

巴塞尔资本协议的实施，使金融监管政策体系达到了一个全新的高度。巴塞尔协议强化了资本约束，在防范流动性风险基础上，进一步突出防范损失风险，损失风险涵盖信用风险、市场风险、操作风险等各类风险可能造成的损失。其基本逻辑是，商业银行的最低资本必须覆盖非预期损失，即99.99%的概率不会出现资不抵债的局面。为此，巴塞尔协议对各类资产都分别计算了资本占用系数。应该说，巴塞尔协议所制定的各项监管指标，以及三大支柱的设计，是对银行几百年发展史血的教训的总结，在指导银行稳健经营方面起到了很好的作用，为各国监管部门提供了非常有用的监管工具和方法。

巴塞尔协议自1988年公布，现在已经是巴塞尔协议III。2010年巴塞尔协议III发布后，因应金融市场的变化，巴塞尔委员会很快就为协议打了一些补丁。表面看，因为金融市场和银行业务的不断创新，新业务有了新风险，所以巴塞尔协议由I发展到III，并且还要不断打补丁。如果我们换一个角度看，自从有了巴塞尔资本协议后，银行业开始追求混业经营，调整收入结构，不断增加非利息收入或中间业务收入，金融创新层出不穷，影子银行规模越来越大、产品和业务模式越来越复杂。所有这些现象，虽可以说是经济发展导致的金融创新，但何尝又不是银行和其他金融机构为了突破巴塞尔协议的约束，寻求新的盈利空间呢？

巴塞尔协议对金融风险的防范，基本上可以说是一种围堵的策略。围墙即是资本充足率。巴塞尔协议的每次修订，除了对新业务增加新的监管指标、改善一些监管指标外，最重要的措施就是强化资本约束。根本的逻辑就是，商业银行的资本金必须基本覆盖非预期损失。

这样的监管，可能带来两个问题。一是，银行始终是按最极端的情况摆布资产负债。现实情况是，各类风险的极端情况一般不会同时发生，这就意味着部分风险准备成了无效资产或闲置资产。二是，由于严格的资本充足率要求，如果没有新的盈利空间，就意味着银行的经营没有可能达到社会平均利润率。这或许就是为什么这几十年许多金融创新都是围绕着资产出表做文章的原因。一笔通常的信贷业务，因为层层嵌套，改变了原有的业务逻辑和管理逻辑，不仅造成银行的信用风险，也造成金融市场的信用风险和市场风险，风险影响面更大了。于是监管需要进一步提高资本充足率，以覆盖这部分业务可能出现的风险。

以上不是说巴塞尔协议对提高银行经营的安全性没有用，也不是说银行和市场是有意识地冲击巴塞尔协议的限制，而是想说明任何制度都会有副作用和漏洞，资本一定会寻找利润最大化的途径和缺口。

关键是，管理市场风险、金融风险，是否一定要堵住所有风险缺口，在管理风险中是否应该更好地引导和发挥市场的作用？事实上，当市场参与者知道有人会来管理风险，就会有相当部分的参与者与管理者进行博弈。本来市场参与者互相博弈，会抵消掉大多数风险，而这时则会将所有风险与管理者对冲。过分呵护的市场、金融，不会是强健的市场和金融。

市场、金融需要管理，不管理就会因为资本扩张的逻辑导致风险。但管理市场和金融的风险，又需要充分发挥市场和金融的功能，即利益机制，以引导市场和金融的正面作用，抑制市场和金融的负面作用。一些风险行为需要严厉禁止，但单纯的围和堵也可能造成风险。对于市场和金融活动中正常的风险现象，尽可能让市场去消化。

对需要禁止的事项，必须明令禁止，不能有通融的余地。比如，金融业务必须持牌经营，则不论什么名义，只要做金融业务就必须持牌，不能网开一面。再比如环保政策，不能因为有些行业或企业需要保护、扶持，就可以在环保上放松要求。对这样的行业和企业，可以给予环保补贴，但绝不能放松环保要求。

对鼓励金融去支持的事项，尽可能用利益引导方式，而少用行政指令方式。比如支持可持续发展（ESG），一方面要有法律法规和监管硬性要求，更需要有利益机制，比如税收优惠、再贷款优惠等。

当前经济下行压力大，需要银行增加信贷投放，尤其是支持小微企业和实体经济，可以考虑定向降准、定向再贷款等。这种情况下，与其道义上要求商业银行提高风险容忍度，或许采取以下措施更有效：阶段性降低拨备覆盖率，同时阶段性限定最高拨备覆盖率，要求回拨部分充实核心资本并给予税收全免。这样，银行更有动力在一定的风险策略下增加信贷投放。

管理金融风险，防范金融风险，不能就金融论金融风险，需要关注整个人类社会方方面面对金融的影响。管理金融风险，防范金融风险，其本身也可能导致金融风险。管理金融风险，防范金融风险，需要建立牢固的防火墙，对风险进行围堵，但管理和防范风险的机制和手段，更需要尊重市场、利用市场功能，引导市场规避风险和化解风险。管理金融风险、防范金融风险，绝对不能为金融风险提供制度性的兜底。█

版面编辑：宥朗｜责任编辑：宥朗
视觉：李盼 浩然
监制：卜海森 李俊虎