2022年对于欧洲央行（ECB）来说，注定是异常艰辛的一年。北京时间7月21日晚间，欧洲央行将三大关键利率均上调50个基点，以对抗25年来高达8.6%的通胀。其中，欧洲央行存款机制利率从-0.50%升至0%，主要再融资利率从0%升至0.50%，边际借贷利率从0.25%升至0.75%。至此，长达八年的负利率时代正式结束。
值得关注的是，欧洲央行还推出了备受关注的反金融碎片化工具(Transmission Protection Instrument，又称“传导保护机制”，简称TPI)，其目的是“保障其货币政策立场在整个欧元区的顺利传输”，并将让管委员会“更有效地”稳定物价。
除此之外，欧洲央行还表示，将在加息之后一段较长的时间内，继续对APP（债券购买计划）到期债权的全部本金进行再投资，抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资也将至少持续到2024年底。
看似有些奇怪，一边是超预期的加息幅度，另一边却要继续实施债券购买计划释放流动性。欧洲央行为什么要这么做呢？备受市场关注的反金融碎片化工具是什么？欧洲央行能顺利抗击通胀吗？欧元区最棘手的问题是什么？本期小百科，我们一起来聊聊这些问题。
过去十余年，欧元区的通胀一直维持在较低水平。但是，从2021年5月开始，欧元区通胀达到2%水平并一路攀升至8.6%，达到25年来最高水平，且并未出现见顶迹象。面对如此高的通胀，欧洲央行不得不收紧货币政策，先是退出大规模的资产购买，并宣布在7月开始超预期加息50个基点。或许是由于通胀“难以预测”，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）在面对下半年加息路径的提问时明确表示，欧洲央行将放弃前瞻指引，未来的货币政策路径将“依赖数据”逐月决定。
在加息的背景下，欧元区边缘国与核心国的国债利差不断走阔。今年以来，德国10年期国债收益率自年初的-12基点一度涨至6月中旬的176基点，而意大利同期国债收益率也自120基点上涨至年内高点410基点左右。被视为“欧洲债务风险晴雨表”的10年期意债、德债利差一度接近250bp，而希腊与德国利差更是一度达到300bp，欧债危机风险加剧。
屋漏偏逢连夜雨，意大利政局也动荡不安。当地时间7月21日，曾被称为“超级马里奥”的意大利总理马里奥·德拉吉递交辞呈。随后，意大利总统马塔雷拉在总统府接受了德拉吉的辞呈。意大利或将在9月提前举行大选，这让本就处于边缘国的意大利再次遭遇股债双杀。
关于马里奥·德拉吉在上世纪90年代初的动荡时期，马里奥·德拉吉曾是意大利财政部的关键人物。当时，意大利被迫退出欧洲汇率机制，令本国货币贬值，面临无法加入欧洲货币联盟的风险。就是在这个时候，因为他作为财政部总干事时大刀阔斧的行动，从组织私有化到帮助起草为欧元计划制定基本规则的《马斯特里赫特条约》，媒体给他冠以“超级马里奥”的称号。对于欧洲央行来说，要想保证加息的实施效果，确保货币政策顺利传导，首先就要解决碎片化问题。“碎片化”（Fragmentation）是欧元区面临的特殊挑战。简单来说，就是整个欧元区金融市场内部分化，各个市场利率水平存在较大差异，尤其是德国和意大利之间10年期国债利差扩大。在欧元区19个成员国中，德国、法国等核心国的经济基本面比较好，希腊、意大利等边缘国家的经济则比较脆弱。如果欧洲央行开始加息，市场风险偏好下降时，边缘国的债券最可能遭遇抛售。资本会从边缘国不断流向核心国，从而导致边缘国与核心国之间利差不断扩大。而利差如果太大，欧元货币共同体就会面临解体的风险。对于边缘国而言，随着融资成本不断上升，高额债务无法偿还可能引发信用危机。对于核心国来说，由于资本不断流入，融资条件过于宽松，无法降低通胀水平。整体来看，欧洲央行实施的货币政策将无法有效传导，而控制通胀更会成为一纸空谈。欧洲央行执委会成员法比奥·帕内塔 (Fabio Panetta) 强调，防止碎片化是保证货币政策顺利传导的必要条件。只有防止碎片化，才能确保“所期望的货币政策立场”充分反映到欧元区每个国家的融资条件中。实际上，碎片化风险一直是欧洲央行需要面临的棘手问题。早在十年前，碎片化风险就曾是欧债危机的重要推手。也正是因此，欧洲央行的“工具箱”才有应对碎片化风险的丰富工具。2009年底，希腊财政部长宣布希腊财政赤字率和公共债务率分别达到12.7%和113%，远超欧盟3%和60%的上限，引发全球三大评级公司相继下调其主权评级，希腊国债遭遇抛售，收益率大幅走高，债务危机由此爆发。由于欧元区国家银行体系互相持有国债，希腊政府债券价值急剧缩水使得欧元区银行体系遭受较大的资产减值损失，而欧洲银行通常以所持有的债券作为抵押，向央行借贷或开展同业拆借，经济相对脆弱的国家债券收益率上行直接推高银行的融资成本。这些经济脆弱的国家包括葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等，其国债收益率和德债收益率的息差大幅走阔。欧债危机期间，意大利和德国10年期国债利差一度接近500个基点，希腊和德国利差甚至一度超过3000BP。随着风险的进一步扩散，欧债危机从边缘国家向核心国家蔓延，甚至扩展至整个欧盟。由于零利率约束和货币政策传导渠道受损，常规的货币政策措施作用有限。为此，欧洲央行启动了一系列非常规的货币政策，大部分都是应对“碎片化”风险的工具。1.非常规的长期再融资操作（Longer-Term Refinancing Operation, LTRO）再融资操作原本是欧洲央行通过公开市场操作向市场释放流动性的一种常规手段。但是欧债危机爆发后，欧洲央行将常规３个月期限的延长至6个月、12个月乃至３年，并放宽了再融资抵押品的资格。具体内容是欧洲央行接受以边缘国的政府债券作为抵押资产，为成员国银行以极低的利率提供期限较长的贷款，且贷款额度以银行体系的流动性需求为基准不设上限。其实质在于，欧洲央行通过为边缘国债券提供隐性担保，降低边缘国国债的风险溢价，鼓励各成员国银行购买重债国债券，并以极低的贷款利率增强银行贷款意愿，最终实现向市场注入流动性的目标。2.证券市场计划（Securities Markets Programmer, SMP）证券市场计划具体内容是欧洲央行购买边缘国国债再出售给流动性较高的成员国，这样一来，欧洲央行以自身信用为边缘国国债做担保，购债国又可以获得较高的收益。不过，为了控制过多的流动性引发通胀风险，欧洲央行还会进行一系列的冲销操作。市场对此并不买账，SMP执行期间效果不佳，意债和德债利差不降反升。与此同时，随着欧元区主权债务危机的持续恶化，欧洲央行推出了“大杀器”OMT。3.直接货币交易计划（Outright Monetary Transactions, OMT）2012年，在欧洲主权债务危机最严重的时候，时任欧洲央行行长的马里奥·德拉吉作出“不惜一切代价”拯救欧元的著名承诺，并推出了OMT计划。OMT的具体内容是，欧洲央行将在二级市场上无限量购买成员国1-3年期国债。不过，OMT有严格的限制条件，即得到帮助的成员国必须接受削减开支和提高税收等措施而且还需要接受IMF的监督。一旦发现别救助的国家没有履行承诺，OMT将即刻中止。实际上，OMT推出后从未真正被使用。由于该政策有着苛刻的判断程序和严格的紧缩改革要求，再加上德国一度起诉OMT违反欧盟条约（直到2015年6月欧盟法院才最终裁定OMT合法），其实没有国家申请OMT。但这种承诺成功扭转了市场预期，再次印证了德拉吉“超级马里奥”的能力。4.资产购买计划（Asset Purchase Programmer, APP）除此之外，欧洲央行还先后推出三轮担保债券购买计划（CBPP），欧洲央行在一级、二级市场上购买欧元区银行发行的经政府担保的债券工具，特别是边缘国的债券，帮助欧元区担保债券市场恢复长期融资功能。2015年初，欧洲央行更是推出了升级版的Asset Purchase Programmer（APP），将资产购买范围扩展为包括欧元区主权债券、担保债券、资产支持证券和非银行投资级企业债等。5.流行紧急购买计划（Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP）2020年，为应对新冠疫情冲击，欧洲央行推出了大流行紧急购买计划Pandemic Emergency Purchase Programme（PEPP）。PEPP购买计划的购买范围包括了原有购买计划的所有资产类别，并加入了不在原计划中的希腊债券。欧洲央行还表示将“灵活”实施购债计划，允许应时应地应资产类别的波动。上述工具都是为了保障欧洲央行的货币政策立场能在整个欧元区的顺利传输。而在7月21日召开的议息会上，欧洲央行再次推出了反金融碎片化新工具——传导保护机制TPI。拉加德详细解释称，TPI将在二级市场上进行购买，购买规模取决于传导风险，重点购买公共部门证券，且主要购买1-10年期的债券。拉加德补充称，“如果合适，可以考虑购买私营部门债券”。若要终止TPI的购买计划，要么是在政策传导过程出现持久的改善，要么是基于一种评估，即持续的紧张局势是来自于各国的基本面因素。或许是为了维持债券市场的信心，欧洲央行表示，TPI购买不受事前限制，但并没有提供其他关于TPI的详细信息，包括规模、期限、门槛等关键信息。除此之外，欧洲央行还表示，将在加息之后一段较长的时间内，继续对APP（债券购买计划）到期债权的全部本金进行再投资，以保持充足的流动性并维持适当的货币政策立场。欧洲央行的抗疫紧急购债计划（PEPP）的灵活再投资也将至少持续到2024年底，以应对与疫情相关的传播机制的风险。短中期内，欧洲央行将不得不在继续支持债券市场(保护货币传导机制畅通)和逐步退出货币宽松政策（对抗通胀）之间艰难前行。尽管欧央行欧洲央行拥有较为完善的工具箱，但反碎片化新工具实施效果到底如何，仍未可知。TPI何时启动购买、购买规模以及在哪些国家使用等都不清楚，市场怀疑新工具或许也会像当年OMT工具一样仅仅是个“承诺”，正如拉加德说，“管理委员会宁愿不使用TPI，但如果有必要，也不會犹豫。”而其必要性或许最早会在债务缠身的意大利身上得以体现。不过，或许当前还不是时机。欧债危机期间，欧元区经济处于低通胀环境。当时欧洲央行的救助措施不仅可以平抑短期债券市场波动，也有益于刺激经济增长与通胀回升，受到各方欢迎。但这一次，欧洲央行需要在救助市场的同时，兼顾抗通胀重任。反碎片化的效果或许不够理想。一是来自德国的压力。或许是恶性通胀曾给德国带来不可磨灭的创伤，德国比任何一个国家都更在意通胀。近期，欧洲央行管委兼德国央行行长阿希姆·纳格尔（Joachim Nagel）在题为《货币政策走向何方》的演讲中明确表示，要决定欧元区国家之间借贷成本的差异是否合理“几乎是不可能的”，如果欧元区各国政府依赖欧洲央行的支持，“那将是致命的”。他还强调“欧洲央行的重要任务是全力以赴抗击高通胀而不是其他”。此外，欧洲央行副行长路易斯·德·金多斯（Luis de Guindos）也表达了类似的担忧，“欧洲央行的危机应对承诺不应该妨碍其对货币政策立场的更大关注”。二是意大利政坛的意外动荡就可能会使新工具的潜在效果有所打折。新冠疫情后，金融背景显赫的“亲欧派”官员德拉吉力挽狂澜，对意大利经济起到强有力的支撑作用。外界普遍认为，若德拉吉坚持离任并触发提前选举，将令欧盟的援助资金使用进度存在较大不确定性，导致意大利经济复苏进程不确定性加剧，从而增加意大利国债被抛售、意大利陷入债务危机的风险。如果意大利的金融状况因政治发展而恶化，该国将无法从欧洲央行“反各国借贷成本割裂化”的新工具中受益。三是疫情以来，边缘国高负债率远超红线，市场对欧债危机的担忧加剧，但新工具对高负债问题无解。2020年新冠疫情以来，欧洲央行采取了力度空前的政策支持，欧元区“财政联盟”也积极配合（如推出总规模达 1.8 万亿欧元的财政刺激计划）等，欧元区国债利率集体走低。暂时缓解了市场对脆弱国家债务风险的担忧。但是，为了配合财政刺激，欧盟暂时摆脱了财政束缚，允许成员国政府债务率突破 60%、财政赤字率突破 3%的“红线”。这使得欧元区成员国债务率和赤字率显著上升，且希腊、意大利等债务压力相对更大。政府债务方面，2021年欧元区平均政府债务率达到95.6%，高于2010年的83.9%。其中，希腊、意大利债务率分别突破193%、150%，明显高于2010年的148%、119%。财政方面，欧盟成员国自欧债危机以来近十年的财政平衡努力，新冠危机后被全然抹去：德国这样的“优等生”赤字率都超过红线，意大利、法国等“差等生”赤字率更是都超过7%。
欧元区的债务风险本就有所上升，而欧洲央行的加息政策将抬升其债务付息成本，债券市场的恐慌性抛售风险不容忽略，尤其是像西班牙和意大利等本就债台高筑的国家。不少市场分析人士认为，反碎片化工具或难以解决更深层次的债务问题。面对欧元区内主权债务高企，需要欧元区内各政府及欧洲央行提供一个长期性的综合解决方案。或许，正如哥伦比亚大学经济学教授佩里·梅林（Perry Mehrling）所言，每当央行有非常惊人之举，那一定是因为别的人没有做好自己的本职工作。无论是一边加息、一边购债，欧洲央行都在努力支撑着整个体系。█1.https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220721~973e6e7273.en.html2.https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220615~2aa3900e0a.en.html3.https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220704~9f5fc26b43.en.html4.https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220620~b91bded4f1.en.html5.https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220701~254252d76e.en.html9.平安证券，“拉加德时刻”会来么？——欧债风险再审视