【东吴电新】华友钴业2022年三季报：受钴跌价影响，业绩低于市场预期
投资要点
三元前驱体Q3出货量约2.8万吨，环增近30%，全年出货预计10万吨，同增70%。公司前三季度前驱体出货量6.5万吨左右（含内部自供），同增近50%，其中Q3出货预计2.8万吨，环增近30%，Q4排产持续向上，我们预计Q4出货环增25%左右，2022年全年出货预期维持10万吨，同增70%。我们预计23年前驱体出货20万吨，同比翻倍增长。盈利方面，若不计上游一体化利润，我们预计公司三元前驱体盈利维持稳定，Q3预计贡献1-1.5亿利润，全年预计贡献5亿左右利润。
正极材料Q3出货量约2.4万吨，环增20%+，一体化布局进一步完善。公司前三季度正极材料出货6.28万吨，其中Q3出货2.4万吨+，环增20%+，我们预计Q4出货环增15-20%达2.8万吨左右，2022年全年出货9万吨以上，同比增长65%左右，23年出货预计达15万吨，同增近70%。盈利方面，我们预计Q3正极材料盈利基本维持稳定，考虑股权比例，我们预计Q3贡献0.5-1亿利润，全年预计贡献3亿归母盈利。
镍湿法冶炼项目进展顺利，利润确认具有一定滞后性，预计23年增量明显。公司前三季度镍产品出货约3.6万吨（含受托加工和内部自供），我们预计Q3出货2万吨+，环增65%+，其中我们预计印尼镍冶炼项目确认出货0.7-0.8万吨，环增明显，但增量局限于印尼镍产能和国内硫酸镍产能不匹配性，硫酸镍项目滞后一个季度，MHP存货有一部分积压，23年随着存货的确认及镍冶炼产能释放，我们预计利润增量明显；产能方面，华越6万吨已达产，华科4.5万吨正在建设转炉产线，第一台10月点火，华飞12万吨预计23年上半年具备投料条件，我们预计23年镍冶炼出货有望达13-15万金吨（权益8-9万金吨）。
盈利预测与投资评级：由于Q3业绩受钴跌价影响，我们下修公司2022-2024年归母净利润至40/81/121亿元（原预期59.24/104.11/130.43亿元），同比增长3%/101%/50%，对应PE为22x/11x/7x，考虑公司此后钴跌价影响减弱，新能源业务稳健发展，给予2023年18xPE，对应目标价91元，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。
正文
2022Q3 归母净利润7.52 亿元，环比降低28.3%，低于市场预期。2022 年前三季度公司营收487.12 亿元，同比增长113.69%；归母净利润30.08 亿元，同比增长26.98%；扣非净利润29.19 亿元，同比增长25.91%；毛利率为17.84%，同比-2.31pct；净利率为9.69%，同比-1.15pct。2022 年Q3 公司实现营收176.94 亿元，同比增加108.1％，环比-0.63%；归母净利润7.52 亿元，同比-16.44%，环比-28.3％，扣非归母净利润7.27 亿元，同比-19.41%，环比-27.5%。盈利能力方面，Q3 毛利率为15.44%，同比-4.02pct，环比-4.33pct；归母净利率4.25%，同比-6.34pct，环比-1.64pct；Q3 扣非净利率4.11%，同比-6.5pct，环比-1.52pct。公司Q3 业绩低于预期，主要系钴价下跌，形成高价库存损失所致。
三元前驱体Q3 出货量约2.8 万吨，环增近30%，全年出货预计10 万吨，同增70%。公司前三季度前驱体出货量6.5 万吨左右（含内部自供），同比增长近50%，其中Q3出货预计2.8万吨，环增近30%，Q4排产持续向上，我们预计Q4出货环增25%左右，2022年全年出货预期维持10万吨左右，同增70%，看23年，公司现有前驱体产能15万吨，其中衢州定增5万吨项目Q3末已达产，此外可转债5万吨项目预计23年Q1达产，广西10万吨前驱体预计23年Q1建成，随着产能爬坡，我们预计23年前驱体出货20万吨，同比翻倍增长。盈利方面，若不计上游一体化利润，我们预计公司三元前驱体盈利维持稳定，Q3预计贡献1-1.5亿利润，全年预计贡献5亿左右利润。
正极材料Q3出货量约2.4万吨，环增20%+，一体化布局进一步完善。公司前三季度正极材料出货量6.28万吨，其中Q3出货2.4万吨+，环增20%+，我们预计Q4出货环增15-20%达2.8万吨左右，2022年全年出货9万吨以上，同比增长65%左右，看23年，目前天津巴莫具备10万吨产能，广西5万吨项目预计23年Q1建成，将达到15万吨正极产能，23年出货预计达15万吨左右，同比增长近70%。盈利方面，我们预计Q3正极材料盈利基本维持稳定，考虑股权比例，我们预计Q3贡献0.5-1亿利润，2022年全年预计贡献3亿左右归母盈利。
镍湿法冶炼项目进展顺利，利润确认具有一定滞后性，预计23年增量明显。公司前三季度镍产品出货量约3.6万吨左右（含受托加工业务和内部自供），我们预计Q3出货2万吨+，环增65%+，其中我们预计印尼镍冶炼项目确认出货0.7-0.8万吨，环比增长明显，但增量局限于印尼镍产能和国内硫酸镍产能不匹配性，硫酸镍项目滞后一个季度，MHP存货有一部分积压，23年随着存货的确认及镍冶炼产能释放，我们预计利润增量明显；产能方面，华越6万吨湿法镍冶炼项目于22年4月达产，华科4.5万吨镍铁产能已建成，目前正在建设转炉生产线，第一台10月点火，11月开始产出高冰镍；华飞12万吨湿法项目预计23年上半年具备投料条件，我们预计23年镍冶炼出货有望达13-15万金吨（权益8-9万金吨）。
钴产品受价格跌价影响预计亏损，铜产品产量维持稳定，锂资源布局预计23年贡献盈利。钴产品前三季度出货量约2.9万吨，同比增长7%，其中Q3出货1万吨，环增10%+，Q3钴价格下跌，存货跌价和前期约定合同的执行对盈利造成影响，此外公司由于钴价持续下跌，公司依据Q4预估价格计提3亿+减值准备，考虑减值准备影响，我们预计钴产品Q3仍形成较大幅度亏损。铜产品前三季度出货量7万吨+，Q3出货2万吨+，环比持平，由于铜价下跌，我们预计铜产品贡献利润1亿元+，环比下降明显。此外，公司以4.22亿美元收购津巴布韦前景锂矿公司，津巴布韦Arcadia锂矿项目4月启动建设，预计23年Q1 5万吨锂精矿产能投产，一体化布局将进一步完善。
公司Q3期间费用率基本稳定，计提资产减值损失3.3亿元。2022Q3期间费用合计13.63亿元，同比增长104.45%，环比增10.3%，期间费用率为7.7%，同比-0.14pct，环比增0.76pct；其中销售费用率0.16%，同比-0.48pct，环比增0.04pct；管理费用率3.32%，同比增0.36pct，环比增1.18pct，主要系确认限制性股权激励费用1亿元，以及员工薪酬调整；财务费用率2.14%，同比增1.09pct，环比增0.95pct；研发费用率2.08%，同比-1.11pct，环比-1.4pct。公司2022Q3计提资产减值损失3.3亿元，主要系钴价格均有下滑，对库存计提资产减值损失；转回信用减值损失0.13亿元；所得税-2.22亿元，主要系大量未实现利润计提递延所得税资产，以及钴业务上有一定亏损。
经营活动现金流短期承压，资本开支大幅增长。2022年三季度末公司存货为146.62亿元，较年初增长62.29%；应收账款79.97亿元，较年初增长82.42%；期末公司合同负债6.72亿元，较年初增长751.44%。2022年Q3公司经营活动净现金流出7.83亿元，同比由流入转流出，环比增长35.39%；投资活动净现金流出69.24亿元，同比上升211.65%，环比增长19.29%；资本开支64.48亿元，同比增长164.53%；账面现金为165.21亿元，较年初增长69%，短期借款163.46亿元，较年初增长52.48%。
投资建议：由于Q3业绩受钴跌价影响，我们下修公司2022-2024年归母净利润至40/81/121亿元（原预期59.24/104.11/130.43亿元），同比增长3%/101%/50%，对应PE为22x/11x/7x，考虑公司此后钴跌价影响减弱，新能源业务稳健发展，给予2023年18xPE，对应目标价91元，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。