637.5亿！万达甩卖优质资产为哪般？
作者 | 陈怀榕
来源 | 巨盾律师事务所（已获授权）
一场“白菜价”的收购
前不久，万科的股权之争才刚刚落下帷幕，国内另一个房地产领域巨头有再次抢占了各大财经新闻的头条。2017年7月10日万达与融创达成合意，万达拟以631.7亿元向融创转让13个文旅项目和76个酒店。
仅仅这样一个标题就聚集了市场全部的目光。一直以来，王健林一直认为文化旅游是万达的未来，现在竟然整体打包出售。不仅如此，更令人诧异的是万达将以以注册资本金的91%即295.75亿元，将前述十三个文旅项目的91%股权平价转让给融创，同时融创 并以335.95亿元收购前述七十六个酒店。
看不懂的“借款买自己”
这样的白菜价令所有人联想到6月22日万达债市股市的双重打击，怀疑是不是万达遇到了大危机，需要这样挥泪甩卖资产。随着交易内容进一步的披露，更有趣的细节也展现在我们面前。
首先，在转卖资产时，双方同时达成 融创之后每年就转让的13个文旅项目，需向万达支付5000万管理咨询费，期限20年。意味着13个项目，融创要每年向万达支付6.5亿，20年共130亿。
其次，收购款付款分四次，万达收到前三笔付款后的第五个工作日，通过指定银行向融创发放296亿元的三年期贷款，而融创收到贷款后2日向万达支付295.75亿最后一笔贷款。这可以理解为，万达借了296亿给融创买自己。
三国演义 合纵连横
然而这不是这场大戏的结局，富力地产随之也走上了舞台。
2017年7月19日，融创和万达在北京万达索菲特酒店举办签约仪式。原定于下午4点的签约仪式，被推迟了1个小时。富力地产临时加入了签约，仅仅以199.06亿的对价代替融创接下了万达的酒店资产。要知道9天前，这些酒店的标价还是335.95亿元！
据现场记者报道，现场签约推迟1小时过程中，会议室争吵激烈甚至有人摔了杯子，场面一度失控。最终，原万达、融创以631.7亿元的两方并购，转变为牵涉三方637.5亿元并购。融创以交易对价483.44亿元收购万达旗下13个文旅项目91%股权；而富力以199.06亿元接手万达酒店资产。
“交易阴谋论”升温
在后来的发布会上，王健林总结这次交易时说道：“放眼全球，能以这样较低的价格批量收购酒店的机会100年可能只有一次。万达通过这次转让大幅度减少了负债，收回了巨额现金，不管是从企业战略还是商业逻辑看三方都是赢家”。
这场重大资产的交易落下帷幕，但是对于交易的讨论却不断升温。各种阴谋论层出不穷。然而作为法律人，我们仅以法律角度，结合公开信息来分析，给自己设下一个“小目标”的王健林为何急于完成这次交易。
无奈之举 对赌买单
我们认为，这次交易是应对“上市对赌”的无奈之举。
万达商业费尽千辛万苦在香港上市后，由于估值过低不得不在2016年从港交所退市重新申请A股挂牌。
然而在退市时，万达与投资方签订了对赌协议，协议约定“如果退市满2年或2018年8月31日前未能实现在境内主板市场上市的目标，万达集团以每年12%的单利向A类(境外)投资人回购全部股权，以每年10%的单利向B类(境内)投资人回购全部股权”。
2018年8月31日已经迫在眉睫了，留给万达商业的每一天都极其关键。万达回归A股途径无外乎两种，借壳或IPO。目前来看政策一直在打击借壳、炒壳，更为重要的是一段时间以来，房地产公司在A股上市的难度越来越大。同时从万达目前的债务情况来看也给上市造成了一些不确定因素。
因此从上述情况来看，万科面临两个重大挑战。
其一，万达商业香港私有化准备回归A股上市，并签下了对赌协议，上市失败后要花钱为当初的对赌失败买单。
其二，万达的文旅项目，各个投资规模都很大，文旅项目是地产中回收周期最长，对现金流压力最大的，一旦文旅产业不再是政策支持的方向，叠加金融去杠杆过程中，万达无法处理已经沉重的巨额债务。
一招险棋 一线生机
而这样一场交易，给了王健林解决上述挑战的可能。
对于万达商业境内上市来说，这场交易给了万达一线生机。
首先，万达商业到底是商业集团，还是房地产企业？这个是很关键的“定性”问题，之前万达商业的身份比较模糊，因为文旅项目下有大量待开发土地。而一旦被归类为地产企业的话，证监会今年对地产企业IPO的态度很明确——“一个也不给上”。只有被明确划分到商业集团的话，万达IPO才有通过机会。
这场交易下来，万达商业的地产属性降低了很多，同时几个文娱项目的品牌、管理、规划等，还是继续由万达操作，后期项目继续运营，万达还能向融创收管理费、服务费等，直接从地产商变成品牌、服务输出方了，从这个角度来说，万达并没有退出文旅产业，只是角色转换了。也更加符合了商业公司的身份。
根据此前万达商业递交给中国证监会的招股说明书显示，此次王健林631.7亿元卖掉的13个文旅项目和76个酒店本应在万达商业回归A股的资产包中。现在，万达商业的募资主体已经发生重大变化。
在这种情况下，万达商业的招股说明书需要进行资料更新或重新申报资料。如果万达选择改变IPO行业分类，不再作为房地产行业进行上市申报，其上市速度相信会有所提升。虽然这意味着前期的努力将付之东流，但是如果能以非房地产行业申报 IPO，也许能够后发先至实现在2018年8月31日前上市的目的。
从财务角度来说，根据王健林在7月19日发布会上的陈述，万达商业贷款加债券共计近2000亿。万达商业账面现金1000亿(不含13个文旅项目账面现金300亿)，加本次转让收回现金680亿(含回收往来款)，现金共计约1700亿。
此外，万达商业还有1300亿销售物业存货，全部卖掉也可以收回几百亿。同时在出售给融创的资产中还有450亿的负债。如此一来，在国内融资环境艰难的情况下，万达也得到了喘息。
不愿承受对赌之重 请非轻视对赌在前
今天万达的处境不禁让我们想起几年前同样陷入对赌条款困境的俏江南。
在经济新常态下，股权融资中的对赌条款所带来的潜在违约风险将会在接下来的一段时期内集中爆发。连万达这样的商业巨头都因对赌条款而困扰，当下接受私募投资的各种初创企业就更加如履薄冰了。
这也显示了不论企业大小，在融资过程中缺乏对融资条款的专业法律审核和对未来风险的理性前瞻预估，将给被融资企业带来损害，甚至是致企业于危亡。而寄希望通过后续的操作来弥补前期留下的隐患，成本之巨大，可能很多企业都将无法承受。
不愿承受对赌之重，请非轻视对赌在前！
制图：娄子慧 编辑：戴梦平
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