刘波：和谐共建特殊机会资产朋友圈

作者 | 刘波（上海金融信息行业协会不良资产信息应用专委会秘书长）

来源 | 上海不良资产专委会

前言

按照王东岳先生在《物演通论》提出的“递弱代偿”理论，世间之物，后衍物种的生存强度（生存的顽强程度）总是呈现递减态势，一代比一代弱，于是，要想生存下去，就得不断地寻找更多的支持因素，这个支持因素就是“代偿”。特殊资产行业是一个充满无限机会与可能的行业，行业的红利与蛋糕足够大，行业参与者只有立足于自身优势，用他方的优势代偿自己的不足，方可持续发展。

 “不良资产” 是一个泛概念，它是针对会计科目里的坏账科目来讲的，主要但不限于银行的不良资产，政府的不良资产，证券、保险、资金的不良资产，企业的不良资产等。  

1998年以后，中国引进了西方的风控机制，将资产分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”五级分类。其中，将“正常”、“关注”归为银行的存量资产，而将“次级”、“可疑”、“损失”三类归为银行的不良资产。随着行业的发展，现在业内更愿意把这种逆周期机会的投资标的统称为“特殊机会资产”。

壹

不良债权带来哪些特殊投资机会

01

金融类不良债权对应的价值洼地资产投资机会

金融企业尤其是银行是不良资产的源头，银行的不良资产严格意义来讲也称为不良债权，其中最主要的是不良贷款，是指借款人不能按期、按量归还本息的贷款。与金融不良债权相伴生的是债务人手里的以不动产为主的大量抵押资产，这类资产因债务人的财务和现金流状况而不能正常流动，进而导致不良。

以一个抵押物为五星级酒店的处置操作为例：2014年，债务人以五星级酒店为抵押物向银行申请贷款，评估价为14亿，银行最终放款6亿。2年后，债务人因自身资金链断裂，不能继续还款，银行将该笔贷款列为次级，且已经向法院起诉并保全该五星级酒店。同时，银行也在寻求一些可以尽快盘活该笔债权的机会。

就作者了解的情况，针对该类特殊投资标的，市面上有两种常见的操作方式：一种方式是银行单项目债权转让，即本金全额，直接转让。这种转让方式流程相对简单，但由于留给受让方的债权溢价空间相对有限，除非受让方有特定目的，否则，交易并不容易达成。

另一种方式是银行根据受让方的需求进行定向组包，即不能只低价卖肉，且是最精华的瘦肉，必须瘦肉、骨头、汤一起打包，底价卖出去。这种转让，属于金融类不良债权批量转让，超过3户以上，必须组包，且需过金融资产管理有限公司（AMC）通道和走公开招投标程序。

通常而言，由于这种方式操作，受让方有可预期的债权溢价空间，成交概率较第一种方式而言相对较大。但随着目前一级市场上资产价格飙升，受让方为了达成针对特定标的的收购目标，在设计操作架构时，往往融合了前述两种操作方式，两种方式相辅相成，相互成就。

02

大量民间债信息不对称红利转化带来的投资机会

相比金融类不良债权二级市场的资产价格随着一级市场价格的水涨船高，作者更看好大量民间债权因信息不对称红利转化而来的投资机会。

作者所称的民间债并非一种约定俗成的概念，只是为了方便表达而对除金融机构不良债权以外的其他债权的一种统称，这种民间债包括但不限于非银金融机构的债权、因p2p平台协助催讨模式下产生的超级放款人与借款人之间产生的债权、一般企业的应收账款、自然人之间的债权等。而所谓信息不对称红利，则是指民间债的清收过程中，各主体之间由于内外部环境、专业技能、社会资源、资金实力等信息不对称而导致的对一方交易主体超越一般平衡的优势利益。

就在上个月，作者亲自跟踪了一单进入执行阶段的民间债收购处置业务，本金1900万元的债权，以1650万的价格做收购，由于尽调工作做得较为细致，且上下游关系比较顺，团队仅用短短1周时间，便全部执行回款，投资年化收益率高达1000%以上。

尽管类似民间债收购业务偶得性较强，且大都属于非标业务，可标准化复制和推广的可能性稍弱，但类似套利和投资机会在市场上仍然大量存在。

03

僵尸企业清理、破产重组带来的项目投资机会

根据最高法的数据显示，从2013年开始，破产案件数量出现拐点，开始逐年上升。尤其是2016年，全国新受理的破产案件数量比2015年上升53.8%。从各地受理情况来看，浙江、广东、江苏新受理的案件数量居于前三位，以上三省受理的案件总数占全国破产案件总数的48%。

截止2017年7月31日，人民法院共受理公司强制清算类和破产类案件4700余件，与2016年同期相比稳步上升。由于“僵尸企业”长期占用大量土地、资金、原材料、劳动力等社会资源，导致生产要素扭曲配置，社会资源的整体利用效率大大降低，企业之间的债权债务关系长期处于僵持、待定和中止状态，社会资源的流转和增值被中断。

政府一方面想通过对企业进行精准识别，挽救确有存续价值的企业，防止“僵尸企业”将重整制度作为护身符逃避清理，逃废债务，损害债权人利益。另一方面，也想通过僵尸企业清理，合理利用破产重组手段，防止“过剩产能回流”。有的地方还通过财政部门拨款援助建立了破产费用保障资金，专项用于保障僵死企业清理。

作为破产重组企业的参与重组方，有政府政策支持，加上自身“三带”，即带资本、带团队、带重组和运营管理能力，特定行业和特定目标企业的特殊投资机会（“捡破烂”机会）可能比以往任何时候都要多。

04

违约债券、PE、VC风险项目退出困境带来的特定目标企业的投资机会

由于宏观经济下行，部分企业债务风险暴露，近年来债券违约进入频发期。据WIND资讯统计，截止2016年12月15日，共有88只债券发生违约，涉及到52家发行企业，违约规模496.94亿元。

其中，交易所违约债券共29只，涉及发行人26家，违约规模53.00亿元；银行间违约债券共51只，涉及发行人22家，违约规模442.70亿元；地方股权交易所8只，涉及发行人4家，违约规模1.24亿元。

除了资产支持证券，债券发生违约其主要原因是由于发行人经营状况恶化，现金流紧张，当债券到期兑付时企业资金链断裂，无法完成还本付息，从而出现了违约。

从目前已完成兑付的违约债券发行人来看，其完成兑付主要依靠三种途径，一是依靠自身筹集资金完成兑付，二是依靠担保方或第三方代偿完成兑付，三是资产重组或债务重整后股东注资完成兑付。在债券违约后，公司通过资产重组引入战略投资者或是在债权人的压力下进行破产重整，之后新增股东通过注资完成债券的兑付。

如果违约债券发行人尚有未抵押的优质资产或者上市壳资源，则更容易引进战略投资者，从而完成债券兑付。比如，11超日债发行人属于上市公司具有壳资源价值，在成功引入战略投资者后完成了债券本息的最终兑付。

此外，而随着经济大环境带来的不利影响加剧和前2年狂热的资本市场催生的行业泡沫逐渐破灭，近期，企业自身因经营不善而导致资金链断裂，难以为继的案例屡见不鲜， PE、VC退出困境事件频发。这本身也为具有资金实力，熟悉特定行业，具有运营管理能力的投资方提供了难得的另类投资机会。

贰

特殊机会资产的行业产业链

人们在了解一个行业的时候，往往首先会从宏观角度对行业生态有一个整体概览。从参与主体角度而言，特殊机会资产行业由资产端（项目输送）、资金端（项目投资）和处置端（项目处置）三端行业主体构成。从市场分层而言，金融类不良资产市场可分为一级市场与二级市场。从传统“4+1”市场到“4+1+n（民营资管）”市场；从“4+1+n“市场到“4+2+n+银行系（银行债转股子公司）”市场，特殊资产行业正走向前所未有的繁荣。

01

一级市场运营模式

对于金融类不良资产而言，真正一级市场的玩家只有银行与持牌AMC（包括四大与地方，即4+1），一个作为资产供给端，一个作为资产受让主体。尽管某些深耕行业多年的不良资产基金通过AMC通道受让银行不良债权包，在二级市场退出或处置获益，但受制于银监会对一级市场参与主体资质的限制，加之司法机关对受让主体的传统认知，并未从根本上改变这些不良资产基金参与方作为二级市场参与者的主体身份。

银行一直以来就是一级市场的绝对主角，无论是第一轮政策性出表还是近年来的商业性出表，银行的不良资产状况一直备受业内人士关注，银行的“不良贷款余额”与“不良贷款率”两大指标更是成为业内人士关注行业的重要参考指标。

按照银监会最新的监管意见，3户以上银行债权转让均属批量转让，受让主体必须为银监会批准备案的金融资产管理公司，因此，大量想收购金融不良债权的资金方只能选择借用AMC通道去向银行受让债权。对于持牌AMC而言，由于叠加了金融投融资业务，在拆包、组包后，既可以选择自己处置，也可以选择转售，还可以选择直接做债权包配资和通道业务，属于一级市场几乎可以始终立于不败之地的玩家。

02

二级市场运营模式

相比特殊资产行业一级市场的寡头垄断，二级市场则更显百花齐放，百家争鸣。

以特殊资产为主要投资标的的私募基金、深耕行业，多年以不良资产处置为主要法律服务业务的律师事务所是特殊资产行业二级市场上最活跃的参与主体。相比较一级市场的各类监管规制，二级市场则显得更为灵活和富有生气。在二级市场上，无论是私募基金还是律所，都试图把自己定位为债权包综合运营服务商，即既可以收购债权包，也可以管理运营债权包直至处置变现，获利退出。

由于私募基金与律所在参与投资特殊资产的过程中各有优势，双方或受制于在评估、尽调、风控、处置方面的专业不足，或受制于资金来源、资金周期与资金成本，双方瞄准共同的投资标的，越来越倾向于融合、合作、共赢。双方协作，围绕特殊资产投资机会，深度构建包括尽调、评估、风控、配资、运营以及处置的特殊资产行业一条龙服务能力。

03

互联网发展带来的行业新气象

2009年的互联网电商、2013年的P2P、2015年的不良资产+互联网、2016的ICO……，那些年，曾经疯狂过的互联网平台，我们还记得多少？单就不良资产+互联网平台而言，这些平台为不良资产处置提供了全新的视觉，对打破行业信息不对称、提升处置效率提供了无限可能。下面，我们就来简单回顾一下记忆中的那些不良资产处置+互联网平台。

（1）撮合类平台

撮合类平台的业务模式大致可归为，平台一端对接资产端，一端对接处置端，资产端按照平台机制发单，处置端按照平台机制接单，平台居间做撮合，部分平台还提供交易担保，撮合成功，平台提取成交金额一定比例作为佣金。

撮合类早期代表性平台为青苔债管家，目前好像已经远离催收江湖，具体原因不明。撮合类平台新势力代表为关门网，由于股东背景实力较强，平台在大宗交易、债权包业务撮合、配资方面均有所涉猎。

对于撮合类平台而言，如何利用互联网技术真正解决信息不对称，打破处置的地域限制，合理设定双方交易规则，把低频生意转化为高频业务，防止跳单、逃单，并从根本上解决金融类债权包交易对主体资产和交易场所资质及流程的限制等，都是值得深入思考并持续探索的问题。

（2）众筹类平台

众筹类平台的主要业务模式是通过互联网平台，将特殊资产的收益权拆分为若干，向平台投资人众筹，线下通过处置团队处置变现，平台投资人获益退出。特殊资产既包括住宅、商铺等不动产，也包括汽车、设备等动产。

众筹类代表平台为分金社，后来曾经更名为特资所，发展近况信息不详。众筹类平台很好地解决了不良资产处置过程中资产端、资金端、处置端之间的信息不对称问题，对于加速特殊资产变现速度，提升处置效率，均有积极作用。

但在互联网金融监管日趋白热化的当下，普通投资人对特殊资产作为底层资产及特殊资产处置流程的低认知水平与平台创新的超越式发展仍然呈现出极大的不对称性，政策监管风险可能是该类平台要经受的最大考验。

（3）数据类平台

数据类平台的主要业务模式是平台利用自身在数据积累和数据接口方面优势，通过互联网数据技术为特殊资产行业提供贷后数据修复、债务人人身以及财产线索搜索等基础设施服务，并根据提供服务的类别，收取服务费。

 数据类代表平台为汇法网，据作者了解，汇法网目前已经从单纯的行业数据服务商转变为特殊资产处置行业的综合服务商平台，其业务范围既包括贷前征信、贷后数据供应商，还在平台上撮合法律服务供给与法律服务需求。对于数据类平台而言，核心还在于拥有海量数据以及对数据的深度挖掘应用，数据挖掘与开发运用能力将构成这类平台的核心竞争力。

（4）垂直细分类平台

垂直细分类平台的主要业务模式是围绕垂直细分的长尾市场，利用互联网平台，深度构建在细分特殊资产市场的后端处置催收能力，并通过开发智能催收服务系统代替简单重复的人工电催，从而提升效率，降低成本。 

垂直细分类的平台代表主要有车无忧，平台业务定位主要是为银行、汽车金融公司、融资租赁公司、互联网金融公司等主要以汽车抵押贷款为主营业务的平台提供催收服务，平台一端对接资产方，一端线下整合催收公司资源，平台通过智能评标、分包，将资产匹配到处置效率最高的处置方手里。

车无忧平台上线时间较短，但已经获得多家机构战略入股。垂直细分类平台的关键在于垂直细分市场的长尾服务能力，对创业团队理解和服务细分市场的能力要求较高。

（5）创新类平台

创新类平台的主要业务模式和特点是，既服务于特殊资产处置行业，但又不局限于该行业，而是着眼于从细分服务领域中发现金融投资机会，将细分服务与另类投资通过包括而又不限于特殊资产类的项目，创新性地结合起来，从而将金融资源配比到最需要、最安全、最能赚钱的领域中去。

创新类平台的代表有为安法务金融，该平台的产品主张为以金融方式为法律服务赋能，将不良资产作为一个业务细分， 立足于团队在处置领域深耕多年的优势，通过平台化的方式整合全国处置资源，用低金融杠杆配比与项目方进行利益绑定，通过内部系统以最快速度和最低成本在全国范围内匹配处置团队，实现各方共赢。

作为创新类平台，为安法务金融一直在谋求完善业务模式，据悉，平台已获第二轮战略融资。 众所周知，创新是有成本和风险的，特殊资产行业作为典型的非标投资领域，不断打磨商业模式，迅速复制做大市场规模成为此类平台发展的关键。

叁

定位行业坐标的核心要素

任何一个行业都有自己的生态圈，作为特殊资产行业参与者，必须清醒地认识自身的优势和不足，知己知彼，方可在行业生态里面精准定位自己的行业坐标。  

01

资产端的核心能力在于低成本获取优质资产的能力。

银行、金融资产管理公司在资产获取能力方面可谓近水楼台先得月，具有天然的优势。据作者了解到的情况，由于看好特殊资产市场，有公募基金公司曾经想通过成立资产子公司介入到特殊资产行业。

而为了构建自己在资产获取方面的核心能力，该公司不惜重金从四大行总行挖来核心管理层高管担当资产子公司负责人，负责筹建特殊资产业务板块。

只可惜后来受制于证监会监管，中途夭折。在银行不良资产包存量放缓、增量不足、参与方极度狂热的大背景下，低成本获取优质资产的能力更显弥足珍贵。

02

资金端的核心能力在于低成本、长周期资金的获取能力。

关于融资，即便是“4+2”的持牌金融资产管理公司而言，融资成本利息也几乎占了资产管理公司运营成本的30%以上，资产管理公司需要低成本的大量资本去收购不良资产，比如信达在2015年发行360亿公司债券，平均利率在3.5%－4.6%。

然而，对于许多初创公司而言，由于缺乏财务数据支撑和主体信用，既无法低成本融资，没有大额发债的能力，融资能力成为制约这些公司发展的关键。融资能力直接决定了这类公司在市场上能够走多远。

03

处置端的核心能力在于专业深耕+差异化服务+全国整合的综合服务能力。

众所周知，律所、会计师事务所、评估拍卖机构是特殊资产处置行业的传统服务商。从产业纵向而言，这些服务商在自己的专业服务领域都具有不可替代性；但从行业横向而言，由于同质化业务主体较多，加之处置服务并非像IPO、破产重组服务那样有比较高的准入门槛，可替代性相对较高。在特殊资产处置行业有个约定俗成的规定，即项目方要求大部分项目的处置服务机构都实行风险代理，后端按处置服务效果收费。

在这些约定俗成的行规面前，处置服务机构如果不能提供差异化服务，形成全国处置协同效应，并尽最大诚意与项目方绑定利益，则很难精准定位自己的行业坐标。

肆

特殊机会资产行业的未来展望

特殊资产行业属于逆经济周期行业，特殊资产生意属于典型的线下非标生意，机遇与挑战并存，从长远发展而言，特殊资产行业必定是资源与专业集大成者得天下。

具体而言，得一手资产资源者、得低成本、长周期资金者、得深入绑定专业处置团队者得天下。

伍

和谐共建特殊资产行业朋友生态圈

特殊资产的行业生态圈需要所有参与主体秉持合作精神和谐共建，合则两利、和气生财，只有相互赋能，我们才能走得更远。

注：  本文根据作者参加由上海市法学会主办、上海财经大学法学院承办，主题为“新常态下不良资产处置的转型创新与法律适用”研讨会的讲稿整理而成。