YY | 波动的视角：山东的负面螺旋

摘要

复盘债市表现，山东城投在一级和二级表现均不理想，且头尾各有压力：头部如青岛，整体价格稳定，但净融资腰斩，还面临约1,045亿债券将在一年内到期的滚续压力；尾部如潍坊、济宁，一级发行能力尚未恢复，而利差持续走阔，折价愈演愈烈，网红化趋势仍在持续。

我们此前探讨过部分网红区域因资金结构崩坏引发了“负面螺旋下降”，而山东正处于此种下降中。主要是投资端处于低效困局，而融资端猛加杠杆后选择了饮鸩止渴，乱象迭起，叠加区域高层级、成体系的债务管控较为缺位，债市认可度与其他头部省份逐渐拉开了差距，而网红区域再融资困境。本文简单选取几个剖面刻画：

01经济体量虽大但质量一般；金融资源的量与质也与头部其他省份存在差距；土地方面，威海、青岛、潍坊、滨州的利息覆盖倍数最低，城投国企托底占比普遍超40%，且偏尾部的地市托底程度更高；相比其他城投大省，整体而言高层级、成体系的债务管控较为缺位。

02 “投资端”，新旧动能转换，仍处在“旧动能出清初见成效、新动能补位仍在路上”的阶段。而近年山东各地城投对于上市民企的并购，我们测算普遍是浮亏，尤其是济南高新对济南高新发展股份、青岛城投金控对青岛中程、潍坊城投和诸城经开对美晨生态的收购。

03 融资端，债务增速在难以持续的高位，且大多沉淀在区县、尾部负担重。虽目前非标负面仅涉及少数区县，但从高息定融续命和商票逾期等舆情来看，债务滚续压力凸显。

最后，我们对部分网红区县的债务端进行进一步拆解发现：从财报附注拆解，高密国资、潍坊滨城、寿光惠农、青岛海投、邹城利民等主体非标融资占比在40%以上；大部分非标融资仍以信托和租赁为主，而李沧区、任城区、滨海经开区的小贷保理等“偏门”融资占比高，尤其是高密国资、威海文登、青州城投、济宁市中、融海国投等主体；以及总结了部分重仓网红区县的信托、租赁公司。

面对如此问题，山东的政策之风也随之而来——市场对137号文充满了“热忱”之心。可我们需要明了，单纯的以“文”化债终究显得单薄，光明的未来更需要实际践行。

此外，我们可以反思另外一层问题，为什么是山东而非江苏受到了财政部137号文的关注，再之前则是国发2号文的贵州；难道是山东做的太好了吗？

目录

一、 波折的市场表现：净融资分化拉大，网红区域折价频频 

1.1 一级净融资：量与价的表现 

1.2 二级成交：折价与利差 

1.3 债券到期压力

二、大省的基本面

2.1 金融资源的量与质

2.2 土地市场表现及城投托底情况

三、负面螺旋缩影

3.1 投资端困局：新旧动能转换、民企并购敞口 

3.1.1 新旧动能转换：旧动能出清初见成效，新动能补位仍在路上 

3.1.2 上市民企收购：普遍浮亏 

3.2 融资端乱象：债务增速，以及定融、商票逾期负面 

3.2.1 商票逾期 

3.2.2 无可奈何下续命的定融 

四、财报附注中显现的非标依赖者及重仓机构 

4.1 平台视角，债券年报与财报附注中的非标占比 

4.2 哪些平台的非标融资最“偏门” 

4.3 机构视角，谁在雪中送炭？ 

五、小结

图表速览

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全文已于2022年11月9日上传Odin系统。