YY | 陕西有色：资本开支逻辑、融资分工视角下的经营和财务潜在扰动项
摘要
本文的梳理从陕西有色母公司的融资职能承担、各板块巨额潜在资本开支、以及相关行业景气度的跃迁潜在可能（多晶硅），前瞻性的复盘未来潜在的扰动因素，以期对其信用资质演化有比较全面的视角。
2022年可能是陕西有色资本开支转向激进的拐点。过去三年项目计划投资不过30余亿，而如今计划总投资达到195亿元。虽然相关公开信息不多，但我们仍然可能从历史中复盘出它既往资本开支的逻辑线条——从决策，融资，建设，到后续处置，风险应对举措等。
取陕西有色过去资本开支高峰期的典型项目作为样本来看：
01 煤电铝项目积极上马，消极合规。杭来湾和铝镁合金项目的建设速度和达产速度均很快，但是项目的合规性、环保管理疏忽。到2022年仍是违法建筑。
02 多晶硅项目在需求响应很低的情况下仍然激进逆市扩张，因为发展不顺而投产迟缓乃至中断，投产即亏损。
03 矿山收购项目高价拿矿，效益不好，管理不善。加拿大项目是新建项目，因为开采和环保成本过高，两年就停产。金沙项目只是参股，价格很高，更像是政绩工程，至今也无法开发。
基于此分析，实际已经能够得出陕西有色经营和财务的薄弱点：
01产能可能存在一定程度先上车后买票动作，最赚钱的主业是否可持续？
02行业高位布局新赛道导致资本开支尚未建成即面临惨淡市场，投产期和融资期错配，更遑论产生回报。未来是否能吸取教训？
财务视角下则要看：
01 为项目承担直融，加上永续债，母公司已经承担515.15亿元有息债务，无营收支持、经营性现金流持续流出，回款风险是否会发酵。（母公司过重的债务融资模式；而非以项目公司项目贷去平衡融资）
02 部分承担失败项目的子公司杠杆高、营收差，是否会出现风险事件拖累整体。
由于资源属性的公司，其周期性过大，且强资本开支导致其财务更需要一定稳健性，且最好能够匹配项目融资或者配套股权融资，完全靠母公司独撑一面的母弱子强的经营融资格局容易放大经营端后续的亏损风险，并将代价转移给债权人，如盐湖的钾盐作为优质资源，但是金属镁一体化的拖累最终带来很惨痛的债务重组才得以甩掉包袱；华晨等同样，集团承担了融资和亏损，最终留给债权人的，却是不胜唏嘘。
风起于青萍之末,浪成于微澜之间。
目录
1. 引言：资本开支的转折点？
2. 陕西有色概述
2.1 主体：股东背景及债务情况
2.2 业务：业务格局和经营主体情况
3. 复盘视角
3.1 近年资本开支变化
3.2 资本开支的得失
4. 展望视角
4.1 目前的偿债压力
4.2 未来资本支出怎么看？
5. 总结
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