YY | 连云港集团：历史问题、腹地经济再审视

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摘要

YY隐含显示，自2020年起的估值压力持续上行后，到22年初，连云港港口集团市场信心有所修复（但是估值上仍易受波动），此外，公司一级市场净融资转正、短融融资成本下行、整体融资期限拉长。

我们从经营、财务，以及长期被人质疑的腹地经济等方面进行跟踪：

（1）经营层面，表现平平，仍处国内主要港口末流。在2020年来持续的集运景气期内，国内主要港口的吞吐量、收入和利润有所提升，连云港港口亦不例外，21年货物和集装箱吞吐量较上年增11.3%和4.8%，港口业务毛利率由24.66%升至26.7%。只不过改善或仅因随行就市，公司市场份额依旧不高。在疫情反复、持续性建设项目抬升港口运营成本的情况下，公司未有跟随重点港口上调费率的动静（也可能是非不为也，实不能也，权衡利弊之下，害怕流失等视角还是没有底气去跟随上调），后续盈利能力仍需关注；

（2）财务端，再次观察被诟病已久的利润、债务和资产，整体还是老调重弹。利润仍较大被管理费用和财务费用侵蚀，如2021年，公司毛利率、管理费用率和财务费用率分别为12.12%、6.61%和8.66%；所依赖的投资收益亦基本来自处置子公司股权，当年转让两家子公司形成利润7.02亿，而新鑫国际物流注册资本5亿元（其甚至为2020年刚成立的公司），另一家净资产仅0.1亿。债务持续攀升，21和22上半年年新增债务合计约71亿，依然流向其他应收款和在建工程（增量约46亿），此外还有部分用于购买理财（增量约16亿）；

（3）区域经济方面，疫情冲击下连云港2022年上半年GDP省内垫底，区域和连云港港口押宝的化工产业能否带来新的增长动力，后续有待观察。22上半年受疫情影响、楼市遇冷，连云港市GDP、土地出让收入双跌。下半年土地市场发力（但是阶段性的努力），带动全年（1-10月）累计成交额155.23亿，同比增27.6%，其中以7、9、10月成交驱动明显，合计成交95亿。不过观察拿地方，城投平台及子公司带动了约37亿的成交，占比39%，托底拿地明显，此外一注册资金仅六千万的民营房企竟撬动24亿成交额，其成交实际情况值得关注。此外，全市以及公司当前正积极布局化工领域，腹地产业格局正在变化：徐圩新区上马多项百亿级高规格项目，连云港的液体化工码头建设也正如火如荼，泊位数量上正逼近宁波港，新的收入增长点貌似已呼之欲出。但所面临的风险点亦不少，如徐圩港区港口资产权属问题（关乎利润最终流进谁口袋）、债务高压下的持续资本开支、产业实际落地规模能否达到预期等。

（4）与上海港联动进入项目密集落地期，涉及增资、增加航线、港口扩建等多重维度。自2020年起，连云港港口便开启和上海港的战略合作，2022年起进入合作项目密集落地期，不过当前带来的驱动尚且有限（15亿增资尚未完成，连申快航前九月集装箱中转量占连云港港口全年份额仅1%），还需等待时间释放。

1. 市场表现：二级市场估值有所修复，22年发债迎来高峰

2. 港口行业近况简览：行业整体稳健，行业间盈利能力分化

3. 公司21年经营情况跟踪：表现平平

4. 财务端：历史问题跟踪

4.1 利润侵蚀：管理效率再审视

4.2 债务压力跟踪：债务规模持续上升

4.3 债务投向：其他应收款、在建工程的再观察

5. 饱受质疑的腹地经济：基本面、产业发展近况以及外部联动

5.1连云港经济基本面：2022上半年陷入疫情阴霾，下半年火热的土地市场城投托底明显

5.2 产业支撑：化工强港的距离有多远？

5.3 省外联动：与上海港合作，处项目落地前期，效益待持续释放