YY | CMBS 的风险隔离与违约主体博弈机会

摘要

自2014年我国首单CMBS发行以来至今已8年有余，这期间商业地产经历政策调整、疫情冲击等风风雨雨。行业周期过后，回头来看CMBS作为一种产品结构，回归资产回归现金流的玩法相比普通信用债，是否能提供一定安全边际？特别是聚焦违约主体的CMBS产品能否凭借资产独善其身？

梳理目前违约主体曾发行CMBS 19只，事实是多数情况下主体与风险隔离是失败的。对产品结构、条款、现金流归集进行分析，原因在于：1）破产隔离：底层资产是项目公司债权，对标的物业仅有抵押权无所有权，法律上无法破产隔离。2）资金混同：资金归集流程客观上无法避免主体挪用。3）账户冻结：底层收入归集账户与监管账户都在项目公司名下，主体其他债务兑付困难时可能会被冻结。再加上各类外部增信失效与提前到期条款，产品与主体信用高度捆绑。

重新审视，过往CMBS研究“主体+资产”的双重视角，孰轻孰重？

从事实出发，应将CMBS看做是附带商业物业资产抵押权增信的信用债，即“主体信用+资产抵质押增信”。并且结合违约的工大红博CMBS案例看，抵质押的可处置性可能会受地方保护主义限制，影响增信效力。

“资产现金流支撑信用为主+主体外部增信为辅”的思路（也即CMBS的初衷）并不成立，当主体出现困难时，必将面对高比例行权或触发提前到期，且项目面临资金挪用等风险，不存在主体违约，资产单独凭借现金流偿债的可能。

基于此，我们重新建立分析违约或弱主体CMBS博弈价值的判断方法。应基于主体风险加抵押定价逻辑，分析关键在于资产可处置性，及处置价值是否能覆盖投资，从资产估值、处置能力出发，判断不同成交价格下CMBS投资的合理性。

目录 

1. 违约主体CMBS能否独善其身？ 

1.1违约主体CMBS的6种情况 

1.2 CMBS违约原因：多为主体弱化触发提前回售条款 

2. 主体与资产风险隔离失败 

2.1能否做到完全破产隔离？ 

2.2能否防止资金混同？ 

2.3外部增信加深捆绑 

3. 违约案例分析：工大红博 

3.1违约背景 

3.2资产现金流归集 

3.3优先/次级分层 

3.4地方保护主义下资产处置的可行性 

3.5保证金作用 

4. 成交价格对比 

5. 违约主体投资价值分析：以济南世茂为例 

5.1项目公司资金划转与资产抵质押情况 

5.2资产处置能否覆盖投资 

5.3计划管理人资产处置能力 

6. 小结

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全文已于2022年12月21日上传Odin系统。