YY | 哭喊活下去的万科：治理、土储和表内外债务的多重审视
摘要
地产债至暗时刻中，连行业“优等生”也被蹂躏和质疑。11月初，万科1年期以上美元债曾一度跌至60元以下，之后在行业政策端“三箭齐发”利好下回升至目前的97元。
尽管价格已大幅回升，我们仍将万科置于放大镜下，从治理、经营、财务和到期压力等视角切入，审视估值波动的潜在扰动项来自何处。
01 治理视角，深铁在股权和董事会相对占优，不参与万科经营，万科股权结构相对稳定，治理上处于国资股东和管理层各司其职的平衡格局。股东支持方面，深铁对万科无直接资金支持（注资、借款等），“TOD”业务合作落地较少，支持主要体现在定位表态上。尤其22年11月深圳市副市长公开表态“万科是深圳国有资本体系的重要一员”，释放积极信号。
02 经营视角，目前万科坚持“开发经营服务并重”战略，近期YY已对万科商业板块子公司印力集团进行分析，本文聚焦万科的地产开发板块，有以下发现：
①从销售端来看，万科销售能力较强，21年在35+城销售额位列前三，但难敌行业需求疲软，销售端持续失血且尚未止住。
②销售主要由长三角和南方区域贡献，土储分布与销售的主力区域存在错配，56%的土储分布在销售贡献靠后的西南、东北、西北和华中区域，而在销售最好的长三角区域，补货不及消耗速度，6月末存量土储仅占4%，后续销售可持续性弱化。
基于以上发现，我们进一步关注非主力销售区域的土储质量，以期判断后市是否形成拖累。从非主力销售区域中各选择一个重仓城市作为样本，分别是长沙、长春和兰州，从区位、周转速度、去化及盈利性等方面对万科的土储质量“管中窥豹”。综合来看，万科在长沙的项目区位和去化整体较好，长春的项目在行情转冷后去化弱化，兰州的“造城大盘”质量最差。值得关注的是，万科在三个城市都存在“百万方”大盘，长沙的项目因所在区位经济产业较好后续尚有支撑，而长春和兰州的大盘则预计去化难度较大，且按当前价格测算存在亏损风险。
03财务视角，万科自18年喊出“活下去”的口号后，有息债务维持低增速，表内杠杆水平较低（截至22年6月末扣预负债率68.40%、净负债率35.52%、非受限现金短债比2.20）。但经过搜寻，发现万科项目端存在资金方或内部人持股平台身影，前者明股实债嫌疑大，后者或为融资目的，且万科将少数股东和合作方借款计入“其他应付款”科目，未纳入有息债务计算，规模最高为616亿元。此外，万科还有存续242亿元供应链ABS。将表外债务规模纳入考虑后，预估扣预负债率上升至69.65%，净负债率上升至58.22%，现金短债比下降至1.7。
04到期压力及再融资方面，万科有411亿元债券（境内外债券+ABS）于2023年行权到期，主要集中于上半年。考虑万科22年下半年债券发行缩量，以及22年至今累计-22.29亿元的净融资，短期面临较大再融资压力。
随着“三支箭”发出，万科已获得12家商业银行提供的意向性综合授信（或签署合作协议），拟报送280亿元储架式发行计划，并在股东大会通过了“新增500亿元直融发行授权”和“A+H股各增发20%”的议案。已储备各种工具，落地情况有待观察。整体万科是明显受益的，这一轮活下去席位来看，他应该是比较稳。
此外，万科分拆的物业子公司万物云（2602.HK）于2022年9月底在香港联交所主板上市，目前万科持股比例51.41%，持股对应市值约310亿港币，也可提供一定再融资空间。
本文是整体审视，从行业敏感的企业拆解其核心资质，对其他偏弱的主体也有很强的借鉴意义（感知拐点掌舵掉头万科的思考路径还是很有洞见）。
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