PPP会不会是新庞氏？
今天来探讨一个最近非常火爆的话题：PPP。
首先声明，我既不是建筑行业从业者，也不是卖方，本公众号也不是盈利性机构，没有利益在其中。这里也仅仅提一些自己的思考，谈不上结论，世界在变化，也许过两天事态发展变化了，我的判断也会随着改变。这里只提一些我的困惑和思考。本文部分资料来自于广发证券、中金公司研报，但观点和结论均由“基石合伙人”独立完成，与卖方机构无关，未必正确，各位同学自行评判。这里感谢卖方研究机构的支持和谅解。
火爆的PPP行情！
最近PPP真是特别火啊！除了网上各种段子”啪啪啪“、3P等，在今年A股行情如此惨淡的局面下，龙头公司东方园林、龙元建设等半年涨幅就高达100%以上，让人叹为观止。
业内分歧也不小，很多卖方认为PPP行情才刚刚开始，未来3-5年甚至更长时间还将持续。各种关于模式转变、基础设施基金、基建投行的等故事也层出不穷。
图：龙头公司东方园林、龙元建设等半年涨幅就高达100%以上，让人叹为观止，是否行情才刚刚开始？
资料来源：WIND
测算未来10年PPP项目总规模可能高达34万亿
根据 PPP 项目财政承受能力论证指引要求，每一年全部PPP 项目需要从预算中安排的支出，占一般公共预算支出的比例应当不超过10%。由于 2015 年地方财政支出为 15 万亿元，意味着可用于政府付费类和可行性缺口补助类 PPP 项目的政府财政支出上限为 1.5 万亿元。假设： 1）每年财政支出增长 6%左右，2）PPP 项目平均合作期限为 20 年， 3）10 年内 PPP 项目所需的财政支出达到上限， 4）PPP 总投资额中 50%靠政府付费， 5）基建投资年均增长 12%，则未来 10 年 PPP 项目总投资规模高达 34 万亿元，年均投资 3.4 万亿元，约占基建投资的 13%。
图：PPP项目金额不断增加，目前已经超过13万亿了，但执行阶段的比例尚不算高
资料来源：中金公司
然而在这些光鲜的表面下，依然有不少困局
PPP：地方政府投资冲动的又一利器，是否是新的影子银行？
与之前央企拿的项目作对比，民企接的项目各个地域的都有，其中西部地区、三四线城市、县区级项目较多。民企承接PPP项目较国企处于劣势地位。龙元建设是民企中较大的建筑企业，其项目与国企对比略显下风。另外以东方园林的项目为例，其PPP项目遍布全国各地，但多在三四线城市，区县级项目居多。我们选取了部分项目所在地政府的财政状况列在下表，从表中可以看出，部分地区若上马该PPP项目则对其财政产生较大压力。
想起来之前中央与地方政府的不断博弈的核心就是要控制住地方政府投资冲动，限制地方政府债务，而PPP项目不外乎把一个过去3-5年建设期结束就需要付款的基建项目变成了一个更改名目可以用20年分期付款的，并且不计入地方政府债务的影子银行模式。
图：东方园林部分项目所在地区的财政情况：有不少地区不仅地方财政本来就入不敷出，而且PPP单个项目占当地财政收入的比例就高的惊人。
资料来源：广发证券
建筑类公司：财务游戏，现金流大幅恶化
绝对大数PPP项目都是非运营型，不过是20年分期和金融创新
PPP分运营型和非运营型，但我们看下来恐怕90%以上都是非运营型，和运营没啥关系。非运营型PPP本质还是个20年分期付款的基建项目而已，不过中间通过SPV公司加杠杆也好，包装也好的模式而已。
图：龙元建设PPP项目，和运营没啥关系
资料来源：上市公司公告
图：龙元建设40亿泉州市棚户区改造项目，仅仅获得包括停车场、沿线广告牌的运营权益，在泉州这类三四线城市几乎可以忽略不计，本质上就是个建设、分期付款的模式而已。
资料来源：上市公司公告
大部分SPV公司依然是建筑类公司控股，事实证明目前SPV公司加杠杆遇到不少问题
在控股的局面下，不论上市公司采用何种财务准则，并不并表，现金流做不了假，钱还是得出的，而政府付款周期却变成了20年
图：东方园林PPP项目公司股权投资款明细
资料来源：上市公司公告
图：龙元建设PPP项目公司股权投资明细
资料来源：上市公司公告
SPV控制力强的局面下，短期有利于释放利润释放，期限上更加迎合短期诉求
在SPV控股的局面下，其与施工方的利润确认本质上是一种关联交易，可以很方便的将短期利润释放给上市公司，以迎合短期诉求。而SPV所受到的损失将作为资产端而在20年进行折旧摊销，短期几乎看不见。
图：龙元建设PPP项目短期毛利率明显高于其他施工项目
资料来源：上市公司公告
在这种局面下建筑类公司的核心诉求从2B变成了2F （to 金融机构）
商业模式的核心在于融资，因为注定投资性现金流非常糟糕
PPP项目的实施会对现金流产生一定的影响，我们总结了PPP对相关现金流的影响。就目前观察到的数据来看，可以大致分为两种情况，一种是PPP项目与原有BT、BOT项目一样，需要很多的前期投入，使得上半年经营活动产生的现金流量净额为负，甚至负得更多，如龙元建设、美晨科技、美尚生态；另一种是PPP项目使得公司经营活动产生的现金流变好了，但是由于PPP项目公司前期需要投资款，使得投资活动产生的现金流产生恶化，如铁汉生态、东方园林、腾达建设。
图：PPP对现金流影响统计
资料来源：广发证券
以东方园林为例，由于SPV公司并不并表，SPV公司支付的工程款将看成一项经营活动现金流入，而公司PPP项目公司投资款将看成一项投资活动现金流出。自去年四季度开始公司经营活动现金流大幅好转，但另一方面，公司投资活动产生的现金流（15年和16年剔除了公司几个重大收购的影响）大幅恶化。
图：东方园林经营活动净现金流和投资活动净现金流情况
资料来源：广发证券
SPV融资的挑战？市场YY的70%负债率加到90%太过理想
目前而言，SPV项目的回报率普遍在6-7%左右，受制于地方政府预算压力以及监管压力，地方政府也不可能明目张胆大规模输送利益，另一方面，受到国有企业、央企建筑类公司的项目竞争，留给民营SPV的普遍利润率在6-7%。在扣掉发行费用，坏账准备等费用后，给到理财投资人的收益率很难超过4-5%。
尽管在今天市场收益率不断下滑的状态下，比如十年期国债收益率已经下降到2.8%的状态下，这类4-5%低风险类资产（隐含政府20年刚兑预期，其实还是不能说完全无风险）也是有吸引力的。但在银行资金、保险资金较难进入（银行已经为项目提供70%贷款情况下，继续提供理财资金提高到90%杠杆率的情况下，很难对应低成本资金），大量需要通过理财资金，通过优先、列后模式进入的状态下，并非没有压力。特别是考虑到与这些项目竞争还包括收益率超过10%的房地产融资项目，收益率可能12-15%的股权类（比如乐视老贾类项目）
尽管收益率不断下滑，但P2P网贷依然有8%左右，通过银行渠道的理财产品收益率仍然在4%左右。如果不能通过银行渠道发行便宜的理财资金，PPP的SPV项目公司较低收益率融资依然面临挑战。（银行已经为项目提供70%贷款情况下，继续提供理财资金提高到90%杠杆率的情况下，很难对应低成本资金）。
资料来源：WIND
远大于自身体量的订单？如何评测？如何执行？
其中几家民营公司接PPP订单之猛让人咋舌！都达到2015年收入的1倍以上，东方园林甚至高达11倍。对于此不免有不少疑问？
当地政府在进行PPP招标的时候难道没有严格审核申请方的资金、项目实施能力么？一下子这么大的PPP订单上市公司是否有能力执行？
如前文所述，PPP订单在SPV不能充分转嫁的情况下会对现金流产生极大的负面作用，这些上市公司难道不算算能不能接下来就不管三七二十应标了么？
资料来源：中金公司
海内外对比的误区：运营是核心
为了吹捧PPP行情，各种各样的卖方以及市场声音也在加大这个故事的级别，以及让他更加丰满，其中必不可少的就是海内外比较。
图：法国万喜集团（ VINCI Group）是被提及最多的，其股价从2000年到2007年股价上涨10倍，而且当前估值也处于较高状态。
但与目前国内的PPP建筑公司不同的路径是，万喜有明确的运营转型思路。经过几十年的发展，法国一半的高速公路已由公司经营。目前其占收入仅有15%的特许经营业务提供了营业利润的60%以上。而如上所示的，绝大多数的PPP建筑公司根本不是运营型项目。
图：特许经营收入占万喜公司收入15%左右
资料来源：广发证券
图：特许经营利润占万喜公司利润60%左右
资料来源：广发证券
PPP博弈图谱分析：看清利益关系
总结一下，下图是我对PPP博弈关系的梳理
1，不管并表不并表，当前70%或更高控股状况下，建筑类公司+SPV公司应该被当成一个主体来看待
2，表面上建筑类公司经营性现金流改善，利润率提高，但代价是如果不充分稀释SPV股权，整体现金流被拉到20年，比原有模式更加恶化
对于建筑类公司而言：
1，SPV公司付款更及时，地方政府拖欠问题减少，经营性现金流改善
2，SPV同时又是建筑公司控股时倾向于结算更多当前利润，体现出来是整体利润率不变的情况下，施工环节利润变高
对于SPV公司而言：
1，SPV回款周期漫长，回报率普遍低于7%
2，运营型资产较少，大部分属于非运营型或少量运营型，主要现金流来自于政府预算支付
对地方政府而言：
1，由于官员的政绩导向以及任期因素，难以抑制的投资冲动；
2，大量地方政府严重透支预算
对银行而言：
1，政府信用背书下的贷款本质上是地方政府影子银行的一种表现；
2，普遍要求SPV股东方承担无限连带责任；
因此，2F 恐怕才是核心诉求，一起来玩场游戏
VC投资行业最怕投中2vc的项目，但二级市场未必，因为大家的持股时间都可以很短，各取所需，关键是如果明白这其中恐怕是场游戏，就简单很多了。
不出意外的是这几家最为积极的民营上市公司普遍都有再融资、股权激励、甚至未来减持的诉求。
先将公司做大再说是这些公司与政府、与金融机构博弈的核心要点。趁着现在股价猛涨，卖方拼命忽悠的大好局面下，做大市值，融资，减持恐怕是未来的节奏趋势。作为买方的参与方不妨揣着明白装糊涂，一起来玩这个游戏。
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