神奇国度之旅（3）--宏观经济梳理

在了解了印度的风土人情、生活以及创业环境后（参阅前两篇《神奇国度之旅（1）-风土人情》和《神奇国度之旅（2）- 生活与创业》），为了更加深入的了解印度的投资机会，我们对其宏观经济局势做一个简单的梳理。（参阅了包括中金、申万、天风、华泰等多家券商及互联网内容）

印度经济增速逐渐追上中国，但差距依然较大

中国和印度作为亚洲乃至世界最大的两个发展中国家，两国人口均超过十亿人口，经济发展速度都在全球领先，但中国始终占据先手，在经济体量上甩开印度的差距越来越大。 2014 年，中国的 GDP 规模为 63.59 万亿元（约 10.8 万亿美元），印度 GDP 规模为 125.41 万亿卢比（约2.06 万亿美元）。印度的经济体量约是中国 1/5， 大约相当于中国 2005 年的规模。不过印度的经济增速逐渐赶上中国，在中国经济平缓下行的同时，印度 2015年实际 GDP增速达到 7.2%，今年一季度实际 GDP 增速为 7.9%，增速继续保持全球领跑。 1985 年以来印度年均 GDP 增速为 6.4%，而同期全球平均 GDP 增速为 3.6%。

人口红利是印度的竞争优势

印度的人口年龄分布呈漂亮的金字塔形， 印度拥有更高的生育率（根据世界银行的估计， 2010 年印度生育率为 2.6），而第六次人口普查显示， 中国生育率仅为 1.18（国际公认维持人口正常更替需要 2.1）。 更高的总和生育率意味着更加年轻、可持续的人口年龄结构，这将给印度带来长期的人口红利，反映为中国 14 岁以下人口占比仅有 16.5%，而印度则为 31%，几乎是中国的两倍。印度的中位数年龄只有26岁，而中国为35岁。

经济基础依然薄弱，投资不足导致基础设施严重落后

由于储蓄率低（以总储蓄占GDP的比重来衡量，印度储蓄率一直只有中国的60%左右，且最近几年这一差距还在扩大）印度一直面临投资不足的问题，尤其是基础设施非常落后。根据世界银行的统计，印度人均电力产出只有中国的25%左右，铁路系统人均货物运力也只有中国的30%左右。

图：印度基础设施非常落后

资料来源：World Economic Forum

图：印度储蓄率长期低于中国

资料来源：Haver Analytics

土地私有制度导致基建难以及地方财政难题

由于印度一开始就是私有制度，因此土地一开始就不属于政府而是分散在人民手中，印度还有法律专门保护土地的私有权，比如即使土地最初不属于你，但只要哪怕以帐篷、贫民窟的模式在土地上居住超过15年，土地的所有权就归你了。正是由于土地一开始就是私有化，分散化的，导致基建障碍较大，特别是道路、管线等需要穿越不同土地的设施。

中国地方财政很大程度依赖于土地财政，依靠扶持房地产来产生土地收入，进而再投入到基建上，而印度由于一开始就土地私有化了，导致财政只能依赖于收税，因此地方政府普遍财力薄弱。

通胀问题是印度过去经济的顽疾，导致利率高企

基建设施落后，导致印度商品流通受限，物流成本高企，物价高企。此外，印度政府对农业的保护主义（如农产品最低收购价）等制度性因素也是物价高企的主要原因之一。

印度央行行长拉詹在2013年9月上任后，将压低通胀作为首要任务，具体措施包括多次加息；农业政策方面，也开始逐渐放开农产品最低收购价的管制、减少农产品流通的中间环节；加上去年中以来国际油价下跌的影响，印度CPI已经大幅回落。往前看，受益于今年开始的大规模基建投资、农产品更低的流通成本、国际油价的下跌，预计未来两年实现4%左右的通胀目标的可能性较大。

投资不足导致的供给瓶颈。2005-2014年印度和中国M2平均增速接近：印度约为14%，中国位17%，但期间印度和中国平均CPI增速差异却很大：印度为8%（也导致基础利率一直高企），中国为3%。导致这种通胀差异的主要原因在印度严重的供给瓶颈。

对外部门：大规模石油和黄金进口导致持续赤字

80%的贸易赤字来自石油和黄金进口。虽然印度也有较多石油资源，但由于开采设施投资和技术不足，石油产出很少。印度近75%的石油消费依赖进口。除石油外，黄金是印度第二大进口产品。最近两年，印度石油和黄金进口占总进口的比重一直维持在45%左右，超过80%的贸易赤字都是来自石油和黄金贸易。

2007年后外债显著攀升。由于连续多年贸易赤字，2007年以来印度外债不断累积。2013年外债总额已经高达4400亿美金，约占GDP的22%（中国为9%），占印度外汇储备的比重超过150%（中国为23%）。

多项措施限制黄金进口、油价下跌利好印度经济。印度自2013年初开始收紧黄金进口政策，如黄金进口关税一度从2%上调至10%。

财政政策：持续刺激，大力改善基础设施

自莫迪新政府执政以来， 印度各领域的改革不断深入推进， 印度经济增长势头良好。 尤其是在部分领域特别是印度偏远农村通电计划方面，莫迪的改革计划取得明显的进步。 然而， 印度经济增长依然面临着长期以来的资金不足的约束，最直观的表现就是印度的财政赤字和外债水平长期处于较高水平。

莫迪政府意识到基础设施领域大有可为， 不断加大基础设施方面的投资力度。 2015年莫迪政府执政以来的首份财政预算案中， 既已明确了大规模的基础设施投资计划，包括斥资 113 亿美元兴建公路、改善铁路系统、港口及卫生设备。 2016 年 1 月下旬，印度表示将在未来 5 年投入 150 亿美元，把 100 座城市改造为厕所充分、交通顺畅、互联网方便、垃圾妥当处置的"灵活型城市"。 2 月 29 日，印度政府公布年度预算报告，2016 年财政支出预算为 5.5 万亿卢比，约合 820 亿美元，其中用于公路、铁路在内的基础建设投资预算合计 2.18 万亿卢比，约合为 322 亿美元， 2115 亿人民币， 基础设施建设投资在财政支出中的占比将提高至 39.64%。

其中，（ 1）公路建设方面，2015 财年印度高速公路总里程创造了历史新高，在 2016财年,政府计划批准近 1 万公里国家高速公路建设项目。5500 亿卢比的投资由政府从财政预算中支出,再发行 1500 亿卢比债券筹集部分资金。（ 2）铁路建设方面，印度政府在 2009-2014 年铁路平均资本支出是 4810 亿卢比,平均每年增长 8%。但到了 2015 财年,铁路资本支出达到了过去 5 年平均值的 2 倍。根据印度铁路预算报告，在 2016 财年，印度铁路资本支出将达到 1.21 万亿卢比。印度建设铁路的速度将飞速提高。（ 3）港口和机场建设方面， 印度将在东部和西部两个海岸同时开展新的港口建设；将修缮境内 160 个机场，每个机场的预算大约在 5 亿卢比到 10 亿卢比。“这些基础设施建设，必定将促进印度制造业的发展，创造就业，并吸引外资继续进入印度“，印度研究机构 ORF(Observer Research Foundation)经济学家 PrashantKumar 如是说。

货币政策：宽松空间较大

2013 年 9 月，印度央行行长拉詹上台后一直致力于重建印度的货币政策框架。 在2015-2016 年度财政预算案中， 明确提出“到 2016 年 1 月的通胀目标为 6%， 2017 年 3月结束的财年及以后的通胀目标为 4%上下 2%的浮动” 。

得益于印度政府逐渐放开农产品最低收购价的管制、减少农产品流通的中间环节，以及国际大宗商品价格不断下降， 印度通胀自 2014 年 9 月开始持续低于 6%的目标值。印度多年来的心病——通胀不再成为大的威胁。 这意味着，印度央行在制定货币政策时，可以更多关注刺激经济，而不再像前几年为高通胀所绑架。

印度的银行体系：加速暴露清理

过去两年，印度银行系统坏账率接近翻倍。2014 年初，坏账率只有 3.8%，到 2016 年初已经飙涨到 7.4%。 根据印度央行的估计，基准情形下，到2017 年初，印度银行坏账率将进一步上升至 8.5%左右；风险情形下，坏账率可能升至 9.3%。 印度银行坏账的分布十分不均匀，主要集中在公共部门银行。公共部门银行的低效率（比如在批核贷款时不够谨慎）及特殊身份（比如政治压力等），是坏账率高企的主要原因；坏账在最近两年大规模暴露，主要是因为印度央行前行长拉詹强力推行的 AQR。

AQR是一个确认坏账的过程。 AQR 于 2015 年 2 季度开始启动。 先前，大量不良资产没有被正确地确认。 接受审查的银行将重新对资产进行审核及分类。 伴随着大量此前‚正常‛ 的资产被归类为‚不良‛， 印度不良贷款率迅速上升。 几乎所有公共部门银行的盈利数据在 4Q15 和 1Q16都大幅下挫——虽然银行的资产实质上并没有发生太大变化。 AQR 导致银行坏账大规模暴露，这也是 2015 年初至 2016 年初印度股市持续下挫的主要原因之一。

投资印度：宽进严出，偏好股权，不能投资房产，总体依然面临严格管制

首先，你不能投资印度的房产。 根据印度《外汇管理法案》，除非得到印度央行的批准，中国（包括香港、澳门）公民不可在印度境内购臵或转移不动产，只可以短期（小于 5 年）租用。

总体上，印度资本账户管制的特点是“ 宽进严出”、“ 偏好股权投资”。“ 宽进严出”指印度政府欢迎海外投资者对印度投资，但对境内机构和居民的境外投资有更严格的限制。“偏好股权投资”指相对于债权工具（debt instrument），印度当局更欢迎投资以股权工具（equity instrument） 的方式实现。

印度近年来不断放松外资投资的限制。 FDI 渠道下， 不断有行业从政府通道转到自动通道（无需审批），且持股比例限制明显提升。 目前海外投资者可以通过 FDI 渠道以 100%的股权涉足大多数制造业、民航建设与服务、铁路基建等行业。

证券投资渠道下， 一个海外投资者对一家印度公司的持股比例上限为 10%， 所有海外投资者对一家印度公司的合计持股比例上限为 24%； 政府和公司债券的投资限额分别为 300 亿和 510亿美元。 近年来印度多次提高外国证券投资者的投资总限额。

举例来说，2004 年生效的《自由换汇方案》(Liberalised Remittance Scheme)允许印度居民每年在一定额度内换汇。年额度从开始的 2.5 万美元逐步上升至 2012 年的 20 万美元。由于 2013 年剧烈资本外流，印度央行在 8 月将额度降至 7.5 万美元。 资本外流危机过后，印度央行又分两次将换汇额度分别增加至 12.5 万美元、 25 万美元。

即使经过了 20 多年的资本账户开放， 印度仍然是世界上资本管制最严格的国家之一。根据 Chinn-Ito 指数（衡量法理上的金融开放程度），印度得分为 0.16，和中国一样，金融开放度相对其他大多数国家差很多。

印度的改革：统一大市场的追求

印度是一个多宗教的国家。82%的印度国民信仰印度教，其他还包括伊斯兰教（12%）、基督教（2.32%）、锡克教（1.99%）等。印度认可的节假日超过120个，其中大多数与宗教有关。关于印度宗教现状，大家可以看看前几年非常火的电影《我的个神》，有比较生动的描述。

此外，印度有1600多种语言和方言，印度语和英语是印度的官方语言，使用人数过百万的语言多达33种。宗教和语言的多样化是所有进军印度的企业都要面对的。

印度各地区语言不同

过去的五百年里， 信奉伊斯兰教的莫卧儿王朝和信奉天主教的英国先后统治了这个国家，但印度 80%的人口仍然信奉印度教。

再加上种姓制度，印度的区域自治能力一直都很强，而中国自古都讲究中央集权政治。

印度人口分布体现出南北两极，中部人口较少的局面

印度政党情况：极度分散

印度此次税改将推行全国统一的商品服务税(goods-and-services tax，GST)，取代各地现存的十多种不同相关税制。此次税改将于2017年4月1日正式施行。印度政府表示，未来数年里，全国统一的商品服务税将会促进国家税收。

印度的希望：莫迪的改革

莫迪出生在印度古吉拉特邦，家庭不算富裕（低种姓）， 少年时曾帮父亲卖过茶、加入过印度国民志愿团的少年机构， 形成“有主见、有决心、有毅力” 的性格， 为其成年后的从政经历打下了基础。 从 2001~2014 年，莫迪连任三届家乡古吉拉特邦的首席部长。期间古吉拉特邦的经济增速跃居印度首位， 这个仅拥有印度总人口的 5%的城邦， 出口额却占印度的 1/4，被誉为“印度的广东”， 在发展基础设施建设和吸引外企投资设厂方面尤为突出。 这与莫迪在减少行政过程的繁文缛节、 引进投资、增大基建投入等方面的努力是分不开的。

法规改革的核心是税收和征地法改革。现存的征地法规定太严格， 公私合作的项目征地需要 70%的被征地方同意，而私企项目要求该比例达到 80%，结果是征地难上加难，印度制造无从谈起，外资也望而生畏；印度对商品销售实行多重税制，各邦对辖区内的商品销售都实施不同的税率和税法，极度复杂的制度严重约束了商品的自由流通；另外，印度的劳动法规定过于严格，令制造业企业很难有效扩大生产规模。 莫迪在任期内需要切实改变这种局面。

最后，“ 印度制造” 战略与推进基础设施建设关联紧密。 莫迪在竞选过程中提出修建高铁、 整治道路、打造智能城市的美好愿景， 在工业基建领域， 莫迪政府计划打造集五大工业走廊： 德里—孟买、清奈—班加罗尔、东海岸工业走廊、阿姆利则—加尔各答及班加罗尔—孟买于一体的工业型网络， 整合产业和基建领域长。每条走廊拥有至少 6~8个基于智能城市原理开发的关键点，范围超过 200 平方公里。 在城市基建领域， 莫迪政府计划拨款 700 多亿卢比在 21 个邦内打造 100 个智慧城市，同时，为社会中下阶层民众提供经济适用房、打造“数字印度”（Digital India）。

未完待续，敬请期待

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