投资思考随笔-2019Q1

结合近期财报季结果，对一些重点持仓及行业标杆公司进行点评，从几个选股角度来分析公司壁垒和投资价值：

1，谁是最佳征税工具？

2，谁能获取超额溢价？

3，走向垄断还是走向commodity？

4，几点其它心得和随笔

1.   谁是最佳征税工具？

AMZN: 最高效的全球征税工具

《从0到1》（顺便推荐阅读）的Peter Thiel讲过一句经典的话：“不管是垄断者还是竞争者，都乐于歪曲事实来维护自己的利益。”而垄断者为了避免监管往往刻意影藏其高额的盈利能力，而造成处于激励竞争，甚至不盈利的假象，这就是AMZN的现实。

没人看的毛利率水平。AMZN给世人的印象是持续亏损，常年不盈利，但实际上与其他电商平台相比，AMZN拥有令人震惊的毛利率，2019Q1上升到43%的水平！（相比净利率水平，BEDROCK更加看重毛利率，因为毛利率决定了产品和服务的定价能力，而运营费用率更多由规模效应所导致的经营杠杆所决定）。AMZN在其主战场几乎接近垄断的地位是一切的根基，不论是电商、AWS还是一体化能力，全球几乎没有竞争对手。43%的毛利率意味着什么？要知道即使当今AMZN 3P GMV也仅仅刚刚超过1P业务，意味着其整体take rate非常高！根据BEDROCK的模型测算，AMZN的3P take rate也可能高达31%，这是由其提供平台、物流等整体解决方案所决定的（另外，海外take rate普遍高于国内，Ebay这类仅展示类也有11%的take rate）。

到底能赚多少钱？经过多年发展观察后，大家逐渐认识到AMZN可能比之前认识的更赚钱。尽管净利率依然较低，但PS 3.4倍，P/GM（市值/毛利额）8.2倍甚至低于大多数互联网和消费类公司。而AMZN每年把盈利部分大部分用于投资不断打造越来越无敌的竞争壁垒的做法，让部分投资者认识到如果到一定程度AMZN只保持维持性资本开支就可以的时候AMZN可能赚钱能力惊人！目前AMZN交易在2019年EV/EBITDA 24倍和EV/FCF 35倍的水平也很难说特别离谱，特别是考虑到目前依然看不见的天花板。

可能高估的广告业务？快速成长的广告业务这个季度成长到27亿美金，华尔街有一些奇怪的舆论认为AMZN的广告业务可能挑战GOOG, FB，BEDROCK认为有点言过其实，其实这是由AMZN整体平台流量远小于GOOG、FB所决定的，如果BEDROCK认为AMZN的广告主要由3P商家所打的话（1P理论上不需要商家打，因为物权已经属于AMZN了），那么这个季度广告/3P GMV已经高达7.6%了，意味着3P的整体take rate可能已经接近40%了！即使用广告收入/整体GMV这个季度也已经达到了4.2%。因此，BEDROCK并不认为AMZN广告业务能够明显超越整体GMV增长速度而持续快速成长。

目前BEDROCK通过持仓持有一些ETF来间接持有AMZN。

BABA：不断打造壁垒的国内最强大征税平台

与AMZN类似的，BABA这么多年也在断打造自己生态的壁垒，从物流效率、品类、服务产品等，从长期来看目前4.4%的综合变现率依然有成长空间。

MA：全球最佳交易征税平台

估计全球再也找不到比V和MA更简单的垄断征税平台，而且还是跨国际全球的高效平台。其商业模式简单到让人震惊：每笔交易收入0.35%，扣掉返利等后0.25%的净收入，虽然很小，但全球每笔在网交易都收取一笔的力量是惊人的！

而且，更美妙的是这个业务的边际投入成本几乎为0导致V和MA的运营杠杆几乎没有上限。。。这个MA的净利率水平进一步上行达到48%的水平，而这个行业的老大哥V已经干到54%的水平了，理论上这个100%毛利率的业务可能达到的净利率水平上限是？60%还是70%？

当然，最大的风险还是来自于反垄断组织、政府（特别是欧洲政府非常反感这些跨国征税主体，因为他们的征税效率要高于政府），这会长期处于不断博弈，定期交一笔罚款之类来摆平各种利益，只要不被强行拆分，几乎不影响长期价值。

SQ：美版支付宝？高效线下征税工具？

SQ争议不断，不过其似乎在美国打造一个类似于线下版支付宝的生态，通过建立商家、支付、资金服务为一体的市场。不过与国内市场高效不同，SQ很难真正意义实现垄断，不过北美市场竞争压力要远小于国内市场，其支付业务扣点高达2.9%，扣除费用后净收入高达1.1%，相比国内不足0.3%的支付扣点简直是真正意义的提款机。

尽管规模远小于国内支付宝高达7亿的用户数，PYPL的Venmo和SQ的Cash是目前最好的现金支付个人终端app，且成长非常快，长期来看的确最有可能成长为北美的支付宝（不过，FB也在进入这个市场）。

MSFT：云计算类似于企业端的征税工具，而MSFT best positioned

转型云之后的企业软件市场成为粘性更强，现金流更好，垄断地位更强的企业端征税工具，而MSFT best positioned, 当前估值合理，处于EV/FCF 21倍。

而与其他第一代创业者依然在的公司不同，MSFT现金回报政策极好，每年净现金流几乎80-100%全部回馈投资者，导致其Payout yield保持在3%以上，对于低利率市场有足够的吸引力，特别是考虑到其依然能够保持10%以上的收入增长。

GOOG：被错读低于预期，依然低估

作为垄断企业GOOG依然体现出极大的波动性，再次体现了美股短期走势完全被盈利的精确性所主导，而GOOG是少见的官方不给具体数字guidance的公司，因此分析师常常对短期盈利无所适从，这两年不断出现短期收入、盈利、Capex低于预期而导致的大跌。

但抛开这些杂音和迷雾来看GOOG的实质：一个拥有比价值股还便宜的估值却依然以严格高成长性要求的，垄断成长价值股。GOOG生态所拥有的壁垒毋庸置疑，不论是搜索、安卓系统还是Youtube都是全球当之无愧的垄断地位，竞争对手打着灯笼都找不到，而GOOG并没有躺着功劳簿上睡觉，依然是全球最具创新精神的巨型公司，内部管理层级极少，官僚气氛远小于其他巨型公司。

GOOG依然保持相当可观的增长：作为巨型公司GOOG依然拥有接近20%的收入增速，且持续性极强，令人咋舌，BEDROCK预计未来依然有望保持15%-20%的复合增速，这是由全球移动化红利、Youtube视频红利等所带来的。而这其中尚未考虑AI及Other Bets如Waymo（一级市场已经估值1000亿美金以上）等商业化可能性的增量影响。

GOOG盈利能力被人为隐藏，持续低估：作为垄断公司，为了避免监管等压力，再加上创始人依然年轻不需要过分讨好投资者，GOOG一直深藏其盈利能力，举例来说，GOOG一直以重度研发投入著名，2018年研发费用高达214亿美金，BEDROCK相信其中大部分研发并不是为当前搜索、安卓、Youtube在投入，而是投入在前沿科技上，其盈利能力被低估。另一方便，BEDROCK知道大部分科技成长公司（包括全部的中概股）都披露现金调整后所谓Non-GAAP盈利，希望投资者能够容忍他们当前盈利较少的现状，而高估盈利能力，而作为垄断公司的GOOG/FB/MSFT/APPL却反而从不披露，他们不希望投资人认为自己有多么盈利而招致各种非议和监管压力，事实上GOOG SBC占收入比例同样高达7%，如果按照统一标准计算Non-GAAP，GOOG估值将明显下降到2019-2020年16-14倍。另外，GOOG Other Bets一年亏损高达34亿美金，但其中孵化出如今估值高达1000亿美金之上的Waymo，如果Other Bets单独估值，GOOG的估值还要下降。

再次，本季度巨头公司Capex整体大幅增速放缓，让BEDROCK进一步认识到过去Capex至少有不少非经营性而是投资性的，因此过去计算真实自由现金流FCF可能被巨额Capex而掩盖低估，如果看EV/EBITDA GOOG可能2019-2020年在12-10倍。

FB: 被错杀的2018年，依然享受垄断地位，和GOOG共享最佳低估成长股

经历新闻集中批驳的2018年之后，投资人突然发现FB的壁垒比他们想象的远远要强，用户数非常坚挺，全球数字依然处于较快增长阶段，估值迅速恢复。

依靠主站Facebook以及快速成长的Instagram，FB依然能够保持在25%以上的增速，尽管已经减速不少了，但考虑到其北美变现ARPU依然保持在接近30%增长，而全球其他区域变现程度极低，欧洲仅为北美的1/3，亚洲1/10，长期来看依然有望支撑整个平台收入增长。

当前FB估值在2019-2020年26-21倍，和扣除SBC后的20-17倍，EV/EBITDA 17-16倍，略贵于GOOG。

2.   谁能获取超额溢价？

AAPL：最被低估的软硬件服务一体壁垒

当人们简单粗暴的比较手机各种指标而得出苹果已经不行的时候往往依然没有看明白苹果的壁垒，直到今天苹果依然在高端手机市场占据80%的市场份额其核心壁垒在于其无可取代的硬件、软件、服务一体的壁垒，而苹果的价值最终来自于提供一体化所带来的便利性所获取的溢价能力，这是苹果能够持续取得明显高于同行利润率的原因。而一体化能力对能力要求极高，目前全球所有竞争者依然相距甚远（当然，在中国苹果由于几乎无法充分提供服务，而竞争力逊于全球其他高端市场）。

另外，值得一提的是，不知道是不是和Buffett有关，还是第一代创始人不在上市公司，上市公司以职业经理人为核心的原因，苹果公司治理是美国巨型公司中最好的，未来几年甚至会出现持续每年现金回报明显高于FCF的局面，持续保持在800亿美金之上，目前Payout yield可能要接近10%，目前苹果估值依然在巨型公司中最低，EV/FCF 2019-2020年14-13倍。

TSLA：充满争议，但不断打造越来越强的壁垒，一体化能力远超同行

TSLA充满争议，今年股价也出现了明显的下滑，相对大盘更是落后甚多，不过抛开迷雾，TSLA这两年实际上进步神速，不论是销售规模，公司体量，工厂全球化布局，未来车型布局，还是自动驾驶芯片、软件的突破，无论哪项当之无愧的全球智能汽车龙头，壁垒远远强于2年前。

不过股价居然跌破2年低点，归咎原因，更大程度还是在于TSLA并没有配合华尔街玩guidance/beat的游戏，如前文所说华尔街更热衷于精确甚于big picture，而Musk作为行业格局的破坏者却必须要常常夸下海口，当然miss自然也就常见，对于华尔街分析师来说一旦Miss自然调model，调评级，Miss越多调越多，也导致大量买方跟随卖出，2019Q1销售低于预期，自然就造成了这一结局。但客观来说，TSLA一体化的竞争力和壁垒依然在快速打造中，传统车企动作迟缓，新造车势力无力挑战，而从长期来看，BEDROCK相信智能汽车一定是未来的方向，不论快慢。

3.   走向垄断还是走向commodity？

半导体：越垄断越有定价能力，越commodity越无价值

半导体一向以波动巨大著称，但对于BEDROCK来言更加看重竞争格局，越垄断的必然享有更高的定价能力，而产品越接近Commodity的，长期价值越难以判断。

这个月BEDROCK增持了一些以SiC、GaN、射频等模拟，材料类高壁垒公司，减持了Commodity属性更强的存储公司，尽管估值看上去很便宜，但BEDROCK对于价格的判断力没有信心。

增量VS存量生意

另外，INTC、XLNX、ANET最新财报均显示数据中心投资放缓显著，让BEDROCK对这一行业可以随着数据量永续上行的逻辑重新审视，与云计算行业赚存量的钱，规模必然越来越大不同，硬件公司天然与Capex走在一起尽管长期来看也是上升的，但一方面面临投资周期的不确定性，另一方面，他的成长更多依赖于行业的增量，是个二阶导生意，有明显天花板。

4.   几点其它心得和随笔

如何看待估值方法？PS?PE？

资本市场容易简单的看一些指标，比如PS或者PE，但实际上这两者误导性都非常强，比如他们都没有考虑负债，一家有大量负债的公司和一家有大量现金的公司可能看起来PS, PE一样但经营的风险程度，长期来看可能给股东的回报差异巨大。

对于成长股而言，简单比较PS, PE也有很大误区，BEDROCK感觉最大的误区在于对所其产品定价能力和经营效率混在一起来看了，在其中至少应该再加一个PGM（P/Gross Margin），因为这更多是由其产品的定价能力所决定的。对于处于同样的发展阶段，一个拥有80-90%毛利率的软件或互联网公司和一个天然定价能力较低的，毛利不过在20-30%的零售、或者硬件产品公司如果仅仅根据PS来给估值，会严重高估后者未来的盈利能力。

而Operating Expense的潜力更多是由未来可能的规模效应所决定的，因为规模越大可能边际成本越低，各种研发、销售、管理费用率都能很大程度下降，因此成长潜力越大的公司杠杆效应越强。而收入增长缓慢的公司，可能看PE更合适，因为经营效率在一个静态的环境中要提升难度会很大。

如何看待Capex？哪些是经营性哪些是投资性

另一对很让人困惑的估值指标，EV/EBITDA（或者近似的EV/OFC）和EV/FCF往往相差甚远，到底看哪一个？情绪乐观的时候无数人拿EV/EBITDA来提估值，悲观的时候自然回到严格的FCF。

这其中最大的争议不外乎在Capex上，部分公司的Capex属于资本性投入，和当前的运营无关，理论上的确应该在计算FCF的时候不用扣除，比如已经经过几十年验证的房地产领域，新增资本开支用于新的地产项目和当前项目的运营型FCF的确毫无关系。但大量领域的Capex到底属于资本投入型还是运营型其实分不了那么清楚。比如，BEDROCK认为最为典型的电子制造业，大量的Capex用于设备购买，而在技术进步极快的行业5年以上的设备的生产效率就和废铜烂铁无异，本质上Capex应该属于运营型开支，这也是BEDROCK认为大部分电子制造业公司的投资机会都属于一种趋势投资，momentum trade，但最终这些公司除非最终能够实现垄断（实际上几乎不可能），是不可能赚取扣除Capex之后的自由现金流的，也就是说，最终这些公司不太可能当成长放缓时能够回馈投资者。

而对于不论是投资了大量物流中心的AMZN，还是大量数据中心的GOOG而言，到底有多大程度的capex是类似于短期运营型的，多少是长期资本开支型的，可能需要重新评估来计算，可能比较公允的数字会在OCF和FCF之间的某个位置，越接近于基础设施，时间周期越长的越接近于OCF，越类似于设备类投资的，可能越接近于EBIT。FCF是一个更加严格的指标，能够反映当期就能实现的分红和回购的潜在规模。

借债回购？双刃剑

近些年美股依靠回购造就了很多大牛股，甚至不乏借债回购的，随手举两个例子：YUM， DPZ过去几年都是大牛股。

当然需要指出的是借债回购使得每年回购金额>实际创造的FCF的行为相当于是一种加杠杆行为，而凡是加杠杆都是双刃剑，当经济形势总体健康、公司经营状况向上的时候加杠杆回购会使得EPS加速上升，股价会出现明显上升，而如果行业需求出现不利局面，或者公司竞争力下滑的时候，债务压力会严重拖累现金创造能力，使得股价加杠杆回落，典型案例可以参考GNC。

目前BEDROCK的持仓中没有依靠杠杆型回购创造出来的大牛股，但BEDROCK能够充分理解这类行为，并且需要指出的是与收入端成长性不足需要加杠杆回购制造股东回报的传统行业不同，科技行业普遍under-leverage，大量公司都有大量净现金（典型如AAPL, GOOG等），且每年创造现金流的能力依然在不断增强，未来这类公司如果公司治理改善，转变为更加积极的创造股东价值，还有不小的上升空间。（巴菲特等人的想法是企业就守住一个核心竞争力，剩下的就尽可能回馈股东，而不要更多的参与冒险，参与新的尝试。而科技企业普遍为创一代阶段，大量创始人依然年轻，充满朝气，依然有强烈的做大公司，参与更多冒险，而非一味回购做高股东价值，这类公司治理模式可能是巴菲特所不喜欢的。）

短视？预期管理？只见树木不见森林？

也许是习惯于用各种数量化的模型来套评级的研究框架和机制导致华尔街更热衷于精确甚于big picture，这对于改变缓慢的传统行业非常适合，当然也有很多高科技企业习惯于华尔街的玩法，非常配合的给予略低于目标的guidance，然后财报季再beat，这样分析师既显示了自己精确的预测能力，公司也更容易得到华尔街的追捧，这也就是所谓的预期管理。毫不夸张的讲，预期管理优秀的公司，可以获得明显高于同行的赞誉、吹捧和估值，一个优秀IR对于一家公司的估值的作用绝对不小。

有很多公司都采用每个季度都beat，实在不行一把洗澡的节奏来进行预期管理，比如2018年所出现的NVDA、AAPL，在业绩大幅低于预期之前，公司和分析师都玩着每个季度beat and raise的开心游戏，而当业绩扛不住的时候再一把大幅砍掉业绩，希望后期每个季度的游戏能够继续，这样分析师不至于在每个季度财报上都被打脸。

当然，有些公司不这么玩，要么不给任何指引，或者为了对内激发士气等其他原因，常常定下一个很高的目标但最终难免改口，TSLA可能就是这样一个例子。Musk作为行业格局的破坏者常常夸下海口，当然miss自然也就常见，对于华尔街分析师来说一旦Miss自然调model，调评级，Miss越多调越多，也导致大量买方跟随卖出，2019Q1销售低于预期，自然就造成了这一结局。以致于资本市场上总有一波人说Musk是个大骗子，的确Musk说过的很多话都在短期低于了预期，但客观来说，TSLA一体化的竞争力和壁垒依然在快速打造中，竞争壁垒不断增强。

预期管理使得分析师和投资者希望精确的调节盈利和预期之间的差异来做投资，这样可以避免踩到很多陷阱，但这样是否又会陷入只见树木不见森林的局面？

BEDROCK

2019/05/04

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