投资思考随笔-关于市场，物业，教育，科技，消费以及选举-2019Q3

投资思考随笔

关于市场，物业，教育，科技，消费以及选举的思考

拥抱趋势抱团还是逆向？

2019年以来，中美市场的内部格局有明显的差异：

1，  美国市场追捧中小成长，欧洲市场拥抱奢侈品：由于对各种宏观的担忧，以及2020年选举，反垄断这些话题的担忧导致美国市场的龙头公司几乎没有高估的局面，大量公司不论是估值还是经营基本面，现金流，资产负债表都要远好于中小公司，但美国资本市场今年对于小公司偏好非常明显，特别是新型成长型小公司（可能体现出一种非常强烈的对于成长的饥渴度），如消费品牌公司，软件服务类小公司估值都上天了，而且还不断创出新高，而欧洲市场对于奢侈品公司的估值也是到了极端上天的局面，体现出对于经济衰退的恐慌，而顶级奢侈品公司有很长的waiting list，欧洲市场将其当成recession protection而拼命抱团（如同样是汽车公司，奔驰0.6倍PS，而法拉利最近几年从1倍PS一路狂奔到10倍PS，让人叹为观止）。

2，  中国市场抱团消费同样热烈：由于中美贸易战日渐激烈，而中国经济整体下行压力依然很大，导致整体对周期板块，制造业板块的避险情绪严重，而投资者集中抱团在消费板块，龙头公司估值溢价十分明显。这一点以离岸投资者为主的香港市场非常明显，大量资金追逐头部企业导致估值往往明显高于行业其他公司。

BEDROCK的选择不是去判断这种抱团的趋势什么结束，什么时候才是其估值上行的尽头，而是从基本面上进行分析，选择在公司质地，成长性，估值上的一个平衡。如果有公司质地、成长性优异，但由于公司规模、流动性、或者投资者对于某些政策、行业格局过分悲观所导致的估值较低，BEDROCK也会勇敢选择坚定持有，而不是简单的追逐当前市场流行的逻辑和板块。

关于物业服务，选第三方公司还是有好爸爸公司？

根据我们研究观察发现，至少直到今天，物业行业依然有以下明显特征：

1，  定价模式在博弈关系中处于劣势：与大多数优质行业在定价博弈关系中处于对等或优势地位（如面向2C客户，或拥有分散的客户群，这也是为什么BEDROCK强调以投资垄断的平台型公司和品牌化的消费类公司为主要投资方向的重要原因）所不同，物业行业在博弈关系中处于明显的劣势地位。不论是住宅物业管理，如果需要提价需要至少2/3业主同意，由于业主偏好差异极大（如部分业主长期不在家对物业需求低等），导致实际提价难度很大；还是商业物业管理，定价博弈对象往往面向单一业主方。而在成本定价方面，由于人力成本几乎是永续上涨，虽然一定程度可以通过自动化来缓解（如自动门禁，车闸等），但至少目前还是上升为主要趋势。因此，实际上大多数物业服务的利润率都出现明显的前高后低的局面，在价值判断中如果出现前高后低的现金流是很容易算出DCF的潜力的，这也是一级市场几乎没有任何存量物业项目应该被估值超过10倍的原因。

2，  没有明显的品牌影响力，定价基本上依靠白热化竞争：虽然部分物业服务公司在区域市场拥有一定程度的口碑和溢价能力（如绿城服务在杭州），但总体而言，在全国范围内还没有一家物业服务公司有明显的溢价能力的（也许万科物业有机会？）。这是由于物业的服务大多数都是本地化的，且没有品牌化的原因，当然这也是未来投资物业服务的机会，但至少目前这些物业服务公司在争取第三方物业（不来自于爸爸的资源）的时候各家的定价和溢价能力比较一般。

这是当前阶段我们的投资主要集中在主要资源依靠爸爸获取的投资机会的原因，主要优势有几项：

1，  来自于爸爸的项目能够比第三方项目普遍高出8-10%利润率：各中原因很多，比如招标时的标准倾斜；招标时没有业主委员会，爸爸起到主要话语权；各大房企之间默契，别家项目不相互竞争杀价；在这个阶段，有爸爸的项目出现一种“特许经营权”性质的盈利溢价能力。我们可以看到有爸爸的物业服务公司相比以争取第三方物业服务资源为主的物业服务公司拥有明显要高的盈利能力，如碧桂园服务的净利率水平都要接近20%，而绿城服务尽管物业费远高于碧桂园服务，但毛利率都达不到这个水平。

2，  有爸爸的物业服务公司在项目获取能力上远甚于无爸爸的物业服务公司，将明显推升利润率水平：由于前面所讲的物业服务的毛利率普遍呈现前高后低的局面，因此当物业管理节奏上以新物业为主的公司普遍呈现物业管理单价和利润率向上走的局面，而新物业获取能力较弱的公司将面临严重的老物业利润率向下的压力（即使他们使出浑身解数增加增值业务服务）。

3，  有爸爸的物业服务公司的大股东有一万个理由转移利益到轻资产的物业公司：有爸爸的物业公司普遍存在严重的关联交易，一般来说关联交易太多的公司都是个减分项，因为他意味着利益漏出的不确定性。但在物业服务当中，由于物业服务的轻资产性质，大股东普遍能够轻松掌握绝大部分股份（60-70%以上），而大股东同时拥有的地产项目由于其重资产性质，往往股份比例较低，且市场估值极低，大量低于RNAV，PE估值不过5-10倍，因此从利益漏出取舍的角度来讲，大股东有一万个理由漏出给旗下物业服务公司，而第三方物业公司就没有这个好处了。

4，  碧桂园服务作为标杆，新城悦、永升机会最大：2019年市场有个偏好，对于行业龙头给与极高的估值，似乎什么都是好的，在碧桂园享受了行业最低的税率，最高的利润率水平的情况下，给了其10PS，30+PE，当然不能说不合理，毕竟碧桂园服务的梦想是做到30亿平米在管，尚有数倍空间。但如果我们简单以爸爸每年销售面积/旗下物业公司在管面积，或者爸爸市值/服务公司市值做一个比较的话，新城悦、永升等似乎面临更加明显的机会，而当前市场对于公司规模、流动性等给予的30-50%的折价我们相信都会随着公司的成本而逐渐减小，毕竟物业服务又不是互联网行业存在一家通吃的局面，大量的服务都需要本地化落地，大家都很有机会。

物业服务VS教育？

简单的结论是当进入平稳状态后教育的估值应该远高于物业服务，这一结论将影响我们对于预期回报率的计算。其核心在于教育（特别是高等教育学校）的投入是前置的，而长期的学费是不断上涨的，所以其盈利是前低后高的，而物业服务前面讨论过单一项目的盈利普遍是前高后低的，所以在讨论教育和物业服务的终值估值的时候我们认为教育是理应给更高估值的。教育具有很明显的品牌力，有自身的定价能力，特别是名校，从品牌力的角度来讲，物业服务远远无法和教育相比。另外从定价模型来讲，教育的定价来自于Capacity和潜在报名学生人数之间的对比，而名校的供给往往永远供不应求，因此其定价能力是非常明显的。如果给一个每年至少跑赢2%通胀水平，假设3-5%能够持续提价的学校给一个估值，我们认为应该能给到至少20倍，尚不考虑这些教育集团的教育管理能力输出，并购等机会所带来的增加价值。从这个角度来讲港股的高等教育股票普遍处于严重的低估，投资者对于政策风险、流动性过度担忧而给了明显较低的估值。

但是，当前阶段物业服务也依然有不少优于高等教育公司的地方，最突出的地方在于其轻资产扩张模式。众所周知，高等教育集团必选先重金建设学校，然后慢慢招生，整个管理模式比较重，所以不太可能出现仅仅依靠内生高速增长的教育集团，而并购同样是资本消耗型。而从空间角度来讲，物业服务集团未来的想象空间依然巨大，品牌化物业服务趋势刚刚才兴起，存量替换改造空间也空间巨大。因此，物业服务公司投资的短期爆发力较强，且长期空间也非常巨大，但长期估值可能会回归到一个15倍以下的稳态估值，一定程度压缩未来投资回报率，但综合考虑成长速度，成长空间等因素后，我们认为物业服务依然是很好的投资领域。

关于成长空间？利益分配？以及反垄断对科技公司的影响

2019年以来传统的FAANG股票估值受到明显压制，来自于投资者非常广泛的担忧。BEDROCK根据长期跟踪这些股票的经历，对基本面还是充满信心，本质上这些垄断型公司的竞争地位无忧质疑，目前估值普遍偏低，甚至远低于一些增速远不及自己的中小公司，特别是消费类公司估值。市场的担忧五花八门，但都并非没有道理：

1，  最为solid的担忧是对其成长空间的担忧：如对GOOG的担忧，线上广告已经占据一半份额了，到底还有多大空间？AAPL iphone是否已经处于不断下行阶段了？对于此，BEDROCK没有那么担心，线上广告所带来的效率提高早已经不仅仅是切线下蛋糕的问题了，更重要的是提高的信息、商品交易的效率，从而使得整个数字经济的饼都在变大；而AAPL已经越发体现出转型多设备矩阵，提供丰富服务所带来的生态粘性；

2，  关于政治利益分配的担忧：无法证伪，可能会长期伴随巨型科技公司存在。由于巨型科技公司高效的类似于全球收税一样的收入能力事实上已经开始和国家力量产生了竞争关系。特别是关注到不论是法国开始征收数字税，欧洲隔三差五的罚款，大量关于反垄断的国会讨论，更直接的还包括对于诸如2020年总统候选人Andrew Young这样的直接攻击科技巨头指责他们少缴税，造成贫富差距，上台后会征收VAT税的强调利益重新分配的声音出现。这些不断高呼利益重新分配的声音可能会长期存在，导致巨型科技公司估值处于压制，目前BEDROCK只能充分关注这些担忧，尚不作为未来投资的主要考虑，最核心的关注还是在其基本面，公司质地，壁垒，成长性以及估值。

关于2020选举的可能担忧：对Trump政策的反向？

总的来说，Trump上台以来尽管不断掀起贸易争端，但总的来说，对美国企业相当友善，一方面对外争取利益（从国外争取利益），另一方面对内减税（政府赤字不断提高，从政府输出利益），减少一些福利（取消奥巴马医保法案，相当于从民众处争取利益）,以及增加债务总额，压制美联储利率（向未来要利益），从而导致了美国经济一直鹤立鸡群几年，但2020年选举可能导致Trump政策的反向开始慢慢在投资者中形成隐忧。特别是民主党政策本质上是一种社会主义政策，增加社会福利，向大企业，向富人、中产加税，要利益的政策，会明显的削弱企业阶层在社会利益分配中的地位，而民主党全球化民主政策也会修复对外贸易，影响全球美元资金流动。对于2020年选举目前尚看不清楚，Trump这几年尽管积累了很多怨言，但总体上经济繁荣，总体民调还是不错的，但是对于2020年选举如果出现政党交替对于可能出现的利益重新分配需要关注。

关于消费品的10X选择逻辑

经过对消费品投资逻辑的不断学习，以下总结几点BEDROCK对于投资消费品的几点心得：

1，  品牌力是核心：品牌力很强的公司具有独特的溢价能力，能够有机会长期获得超额利润，而品牌力很弱的公司本质上是一种通用产品（commodity），仅仅获得行业景气周期所带来的波动。前者典型如：茅台、Hermes、法拉利、苹果、Tesla、GOOS、SHAK、海底捞等，品牌力极强，表现形式包括明显高于同行的溢价能力，长的waiting list，高的经销buffer，产业链利润丰厚，转移定价能力强；而后者典型如非豪华品牌汽车、超市、便利店、航空等，客户转换成本极低，没有品牌号召力。而BEDROCK所关注的重点在于有持续品牌力的公司，而非尝试把握行业景气周期波动所带来的收益机会。因为，BEDROCK认为尝试把握行业景气周期是具有很大不确定性的，且既然叫周期就意味着弹性极大但持续力不如有持续品牌力。BEDROCK认为从投入资金和精力的角度来讲，还是因为重点放在品牌力持续力研究上。

2，  单点证明，全球（或全国）复制扩张可能是10X消费品投资的最佳逻辑：当在单点证明后（区域、人群等），全球（或大国如中美）复制扩张可能是消费品投资的最简单粗暴的成功路径，简单来说就是尝试去把握penetration提高的机会。尝试去把握充分渗透产品或服务的需求波动可能是非常困难的，受到非常多的宏观波动影响，如即使最为优秀的公司如Walmart，Starbucks，McDonald，KFC，我要尝试去把握、预测未来几年的同店增长趋势都是极为困难，甚至不可能的，因为这受到非常多的变量因素影响，如宏观需求、竞争、成本变量等。而在under-penetration的时候去投资这个渗透率提升的趋势就相对简单易行，且关注点可更多的集中在公司自身，而非外部不可控变量上。本质上，对互联网的投资也是一种penetration逻辑的投资。由于消费品往往具有市场潜力规模极大的优点，因此在早期具有全局号召力和模式的时候进行投资可能获得数倍的空间，如iphone在早期用户中口碑建立后在全球范围内的扩张，以及国内最近疯狂扩张开店的海底捞。目前BEDROCK关注的领域如Tesla在加州已经无可争议的证明了其市场地位和统治地位，期望全球扩张复制；Canada Goos影响力不低于Moncler，但全球仅开店11家，有10倍以上的开店空间；Shack Shake 全球仅200家店，也有希望10倍以上的开店空间。

写在最后：不断成长，与全球最优秀公司为伍

BEDROCK当然知道投资路上充满荆棘，即使最优秀的公司也免不了动荡和波折，BEDROCK也难免犯上各种错误，但坚持选择优秀公司的原则和价值观BEDROCK一定会坚持，BEDROCK也不断的完善BEDROCK的投资方法和理念，采用合适的投资方式来尽可能的减少其中的波动和损失。

BEDROCK相信，以全球的视野，站在时代最好的产业，最有价值的公司肩上，BEDROCK能够有所收获。

BEDROCK

2019/08/29

欢迎阅读往期内容：

其他往期内容请查阅公众号“查看历史消息”