投资思考随笔-从用户生命周期价值出发来看企业价值创造-201910
先重温DCF的启示：
关于公司的价值如何评估相信投资的朋友都很熟悉著名的DCF（未来现金流折现法），其内在含义得到普遍认可：
关于DCF计算方法的细节有无数投资书籍都有介绍，这里不展开，我们需要重点指出的结论包括：
企业价值来源于自由现金流（经营性现金流-资本开支）而非净利润：因此需要持续性资本开支的公司需要充分考虑资本开支可能的持续性会压制长期自由现金流的情况，比如我们会发现很多的电子制造业公司由于需要不断升级设备来满足技术不断进步的需要，实际上长期以来无法获得自由现金流，或者自由现金流远小于表观利润；
企业价值来自于未来长期现金流的折现而非当期盈利能力，但远期盈利的当前折现会较小：因此，一次性或短期收益对企业价值的影响很小，而特别远期的预测的盈利能力折现也会较小（事实上人类对于特别远期的预测本来就经常不靠谱）；
时间的价值由折现率决定：普遍用WACC来计算，其中包含对企业债务成本，股权时间成本，以及社会无风险回报率的计算。如WACC与企业的债务率，经营的不稳定性造成的股权风险高低，以及全社会长期利率水平（非短期利率，因为长期利率反应长期投资资金应用的可替代性）相关。如在投资机会缺乏的发达经济体往往全社会长期利率较低，而经营稳定的，负债率低的企业WACC较低。
公司治理也是决定投资回报的重要要素：
公司所创造的FCF和投资者获得的FCF可能并不一定完全相关，大股东侵占小股东利益的事并不稀奇，这也是为何从长期来看公司治理至关重要的原因，不过这一点这里并不打算特别展开，仅点到为止提出公司治理的重要性。
从用户生命周期价值出发来看企业价值创造：
重温DCF对投资的帮助很大，而我最近在看SAAS估值方法的时候感觉其关心的商业的实质实际上可以应用在更加广泛的资产定价上。
SAAS的商业模式实际上和保险模式非常类似，都是基于对客户长期现金流和获客成本的计算。我们认为客户的长期价值是其未来经营利润的折现值（LTV: Lifetime Value ）。
考虑到用户流失churn（包括自然流失和用户死亡导致的流失）后的LTV计算变成：
这里需要指出：
如果考虑到很多ARPU实际上可以定期提价，这里的churn为金额的话，实际上churn可能会出现负值（ARPU增加值> 用户流失率）；
目标客户为中小企业或者短生命周期用户的LTV由于生命周期短，用户自然死亡等（小企业平均生命周期3-5年）原因LTV价值要远小于以大客户为目标客户的企业价值；
考虑到企业史生命周期，我们一般给客户生命周期一个上限周期（如20年），而针对个人客户则生命周期可能更长（比如寿险可贯穿客户的整个生命周期）；
再综合考虑用户维持成本和获取成本后，我们得到
1， 这里的营业利润率可能与企业披露的营业利润率不同，需要扣除企业为长期投资所支出（相当于未来用户获取成本）的成本，而从毛利率中扣除为了维持当前存续用户所需要的支出；
2， 另外一个重要的项目则是用户获取成本的计算。
如果流失率churn等指标保持稳定，可以简化公式为：
LTV价值判断的意义：
计算LTV对于SAAS，保险等行业似乎是天经地义的事情，但通过对LTV的计算，我们觉得对用户长期价值的判断对于我们在更为广泛的范围上理解企业价值有很大的帮助，让我们对长期价值理解与短期利润表，或者看一些简单的估值体系如PE、PS等有更深入的理解：
churn是最非常重要的：LTV的大小与c呈现明显的负相关，也难怪我们发现不论中外最伟大的公司都非常重视客户关系，努力做好用户复购；而由于行业属性不同，有很多行业如耐用品公司每次购买决策相隔较远容易造成用户流失，如以小企业为核心的服务类公司容易面临企业生命周期过短自然流失的风险都会造成c值较大，而降低LTV价值。
Adjusted operating profit =
：我们应该努力去投资ARPU能够不断提高的公司，GM- retention cost往往是定价能力的体现是长期价值创造的基础，上市公司retention cost需要比较复杂的计算来区别哪些是recurring的，哪些是investment，而毛利率比较清晰明白，如果毛利率过低，长期LTV很难很高，也难以创造长期价值。 User acquisition cost: 用户获取成本也是非常重要的决定LTV的项目，很多SAAS公司前期用户获取成本很高来换取用户一旦使用后的较低的流失率也许也是划算的，但情况也并非常常如此。我们过去常见到互联网公司在初期疯狂烧钱打广告，补贴获取用户，但用户却很难留存（如针对低频O2O消费场景的各种应用几乎无一存活），或者用户转换成本过低导致在不同竞争对手中来回转移（如当前的视频网站格局）。
应用这个规律我们来看一些商业实例来判断LTV：
潮流性，短期的用户价值并不高：因为如果不能转化为长期的可持续性的复购，LTV并不高；过去很多年，甚至现在，投资界对消费电子的估值都长期低于日用消费品的原因就是担心科技技术变化太快，短期再厉害的消费电子公司的生命周期都远低于日用消费品，从而导致LTV很难很高。即使今天，对于哪怕最牛的苹果的消费周期担忧都从未消除过，但投资者很少担忧海天酱油的消费持续性。再比如服装类往往必须带有潮流性特点，普遍估值都远小于食品类估值，即使食品类内部，餐饮类特别是休闲类餐饮（相对于快餐）由于人们对于口味的多样性的追求，导致LTV很难和食品类相比。
耐用品，低频LTV价值不如持续性，高频LTV：因为耐用品消费的销售周期较长，每次购买决策之间变数太大，可能导致复购率波动或降低。这就是必须消费品价值大于家电、汽车等耐用品价值的原因。互联网有更有名的“高频打低频”的说法也也异曲同工之妙，低频消费品一方面容易流失，另一方面每次决策都容易形成新的用户获取成本，从而降低LTV。而软件行业更为惊天泣地的云化浪潮所带来的企业价值大幅上升并非来自于云计算技术上相对之前套装软件有多么了不起，更重要的是将一个需要持续用户获取成本，几年一次购买决策的生意转化为了首次获取后，持续付费的订阅模式，大幅提升了LTV。
如果单一用户价值很难提高，就尽量做到垄断，降低用户获取成本：如果用户天然具有高流失率（如针对中小企业），就要尽量做到垄断，降低用户获取成本。如微软的操作系统面向的企业客户可能往往生命周期很短，但由于其实质上形成垄断，导致用户获取成本可以极低，LTV依然可以很客观。
如果以上都不行，则在定价能力上就必须有所体现：如果要拥有相比竞争对手更强的定价能力，至少能够在短期获得充分的补偿，比如很多奢侈品消费，大概世界上没有太多人在买法拉利企业，买私人飞机上拼命复购，但如果能够在定价上得到充分补偿，也许也能有不错的LTV。但是为什么通用型的，大众类汽车公司估值往往很低，就在于其定价能力很弱（至少没有溢价能力），复购低，用户获取成本又高，导致整个LTV都很不理想。
最为核心的还是在于竞争壁垒：如果一家企业壁垒很高，竞争对手很难匹敌，用户自然容易留存和续费，而其获取用户的成本自然相对较低，最终体现出来的就是LTV更高。
对投资方向的启示：
对于公司价值的判断我们除了对当前用户LTV价值的判断外，还需要对未来空间（TAM）进行判断，所以可以说公司价值是这两部分之和。
最理想的投资标的应该是当前和未来LTV之和最高的选择。
回顾之前我们BEDROCK选股标准其实与上面我们讨论的有很多共同之处：
公司选择标准及组合构建策略：
1，高壁垒：选择最容易形成高壁垒和形成垄断利润的行业及个股
2，高潜力：选择渗透率处于早期，且具有巨大空间的行业及龙头个股，目前重点范围包括：云计算、互联网（电商、社交）、移动支付、半导体、品牌消费品等；
3，自循环：选择需求更加长期稳定、盈利能力稳定持续、现金流强劲的商业模式
4，合理估值：很难指望都能买到最底部，但合理的估值不买太贵是投资纪律
总结起来，从生意本质出发讨论用户价值LTV而进行投资，关键要素包括：
选择高复购率，长存续周期，较低的用户获取成本；
选择有定价能力，能够获取溢价能力的公司；
选择长期TAM更高，拥有长足成长空间的公司；
最后依然要补充一点，在合理估值区间进行投资；
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