2022Q2 投资思考分享-Q&A
我们在Q2投资者分享后做了一些Q&A，如下。仅供大家参考，不作为投资建议。
投资者分享的内容可参考：2022Q1 投资思考随笔
Q：怎么看待目前讨论比较多的资金外流的问题？存在这种现象吗？以及对影响中国股市的影响？
A：这个问题我们没有专门研究过，最近一段时间，特别是3月份以后越来越多被讨论，但是基本上我们觉得还好，总体来说人民币贬值的压力还不是很大。当然我们还可以继续观察，特别是上海封城以后，大家也都知道近期移民的欲望提高了很多，但目前大家还关在家里，所以钱还出不去，很多操作还看不出来。到底解封后有机会慢慢去挪资金去操作以后会有多大影响？我们觉得还需要观察。
不过客观来看，由于中国Covid Zero政策可能对供应链产生很大的影响，从而可能影响中国的出口产业，影响贸易顺差，影响中国在全球出口的份额，那么对人民币的汇率可能还是会有持续的压力的。这个角度对人民币汇率的影响可能会比短期内资金外流的影响要大。而资金外流更多的是体现在中国对外资在中国投资的吸引力的丧失（之前防疫是个加分项，现在政策模式可能是个减分项，上升一点说是国际资本怎么看待中国的制度特色的优势/劣势问题），或者中国居民更愿意持有海外资产或移民等的影响，可能是更为长期更为持续的影响，这甚至是更为重要的，因为其影响的是中国在全球竞争力的地位和水平。
Q：缩表意味着流动性收缩，怎么看大规模的缩表对美股市场的影响？
A：对，就这个问题我们其实前面有聊到，第一：缩表的压力确实比较大的，因为它这次缩表速度是上一轮的两倍速度，这一轮950亿美金。而且上一轮一开始是很少，它是花了很长时间才上升到一个比较高的位置，这次可能很快就能到950亿美金，所以它这个速度是比较快的。
其次：缩表的总体幅度是从9万亿目标可能要缩减到6万亿，我们不知道它最后能不能缩到6万亿，但是目标最起码是比较大比较高的，所以这中间对于美国长期利率可能就会维持在高位，对于流动性确实会有一些影响。
但有两点我们觉得不得不重视，第一：缩表更多是央联储银行的资产负债表持有的债券规模的缩小，但是它并不等于社会流通的货币，比如说M0、M2，它们之间有很大关系，但它还有个货币乘数的效能在里面。也就是说如果美国经济的预期没有很悲观，或者说没有很快下去的话，那么其实整体经济的流动性收缩力度也不会跟这个幅度这么大，从9万亿到6万亿看上去都跌了1/3了，但是实际流通的货币影响不会那么剧烈。
其次美联储自身也会根据经济形势的变化来进行调整。比如举个例子：今年美国经济的预期是4%-5%，而美国长期经济的增长预期是3%，美联储也会平衡就业各方面的影响，如果是美国经济减速过于快，比如很快就跌到3%以下，它缩表的实际情况也有可能会进行调整，这个是一个美联储自己控制的精细活，我们不能有期待美国经济既会同时承受高通胀，并且经济下行又不会降低通胀压力，导致滞胀情况会长期存在，我们觉得这种情况也是比较难的。
我们再稍微补充一下，增加第三点，当前不管是市场利率，还是刚才我们说的股票对于通胀的预期，尽管我们不能说已经百分百充分的预期了，但我们相信也已经是相当程度的在当中了，所以我们觉得大规模缩表对后续的影响不会特别的显著。因此，我们觉得可以理解目前大家的悲观情绪，但是我们觉得拉长时间看，每轮货币收缩对美国的长期定价和估值影响不大。
Q：现在中概股逐渐回流港股，对于未来这类互联网公司在港股交易当中，市场对于他们估值的预期怎样？
A：港股的流动性比美国要差一些，有一些基金它因为不能投港股，所以他就被迫只能放弃，这一点是客观存在的。
但是回香港上市也有很多正面的影响，比如说在公司治理和制度层面，香港比中概要安全很多，因为如果这些大型公司一直在美国上市，就存在一个潜在的利益输出问题，比如公司在国内赚了很多钱，之后又通过分红回购的形式回馈给美国投资者。这在当前局面下，有政治不正确的可能性。中国对于美国资本市场的态度长期以来的确更多的是利用其获取资源用于发展自身的目的，回馈投资者的制度缺陷的确是长期存在隐忧的。所以长期来看，中国公司在香港上市，或是寻求两边上市会是大趋势。
比如，在香港做分红以及做回购的持续性是不存在问题的，不管是国企央企包括大型银行什么的，在香港要持续做分红回购都是没有什么问题的。香港毕竟算中国的一部分，在政治和道德风险上要比美国要小。所以从这个角度来讲，再加上中美博弈的各种关系，还有各种影响都会小很多。香港的制度上的问题，我们觉得是比在美国上市用这种 VIE架构或者说长期存在中美博弈这种这种问题要小很多的，所以它制度风险其实是要小，虽然它流动性等各方面被诟病，特别是在短期内。但我们可以看比较大的公司，比如腾讯，它在香港上市的估值并没有比那些在中概上市的同类公司估值低。所以我们觉得其实香港的估值也未必会比在美国上市要低的，即使低的话也是一个我们觉得可以接受的幅度。
Q：看到你们给某互联网龙头公司2025年 PE是15倍左右，依据是什么？
A：我们的依据是我们自己的模型，一般我们看10-15年的成长性，比如到2030-2035年，我们对它的长期成长性做假设，这其中我们会有一个折现率，我们主要用DCF模型来进行估值。目前我们给这家公司的估值比之前要低一些，主要原因是我们前面讲的，第一由于中国互联网目前处于成熟的阶段，再加上各种制度风险，我们觉得它成长性是比以前低的。第二是竞争压力加大，比如它的广告业务现在面临很多竞争，比如抖音等等，所以我们对它的成长空间预判是比以前稍微要谨慎一些的，包括游戏的成长性方面，这些都比以前要谨慎。第三由于不管是美国的无风险利率的上升，还是说风险溢价上升，我们现在给美国公司的无风险收益率和风险溢价给到8.5%，中国公司基本上是给到10%，香港因为是离岸市场会再给点折扣，所以综合来看，这个估值是根据调整以后的成长预期和调整以后的风险溢价算下来的是这么一个估值，这个估值只是我们现在目前的看法，当然也是仅供参考。
Q：美股对风险偏好预期扭转预计会在什么情况下发生？
A：这个问题比较难回答，现在如果是整体来看，鲍威尔他的观点还是觉得目前主要的政策KPI或者目前主要的目标是抑制通胀，因为现在经济很强，就业非常充分，1个人找工作有平均1.7个岗位在抢，通胀的压力依旧比较大，所以这个时候适度控制经济的增长，或者说让经济不要过热，这是美联储主要的目标。
另外一个从整体来说，不管从估值还是从市场交易的利率来看，市场已经有了充分的反应，所以一方面来看鲍威尔或者美联储有可能在今年下半年或者明年有可能会出现一些转向的迹象，也有可能市场觉得现在的预期已经够了，因此扭转的幅度有可能会比刚才所说的这些东西还会再早一点，但具体时间点其实很难说的。
Q：我们的配置主要是在香港和美国市场，所以想问一下我们在A股是如何考虑的？那三个市场各有什么样的机会？
A：我们在香港和A股投资的其实都是大陆资产，本质上是一样的，只是说香港它是离岸市场，市场特征对定价有可能会产生影响，我们在战略和定价上也考虑了这个问题，但总的来说就是我们依旧看好中国资产和美国资产，港股目前跟A股比，它的估值折价是非常严重的，而且估值折价幅度目前是历史上最高的。还有一点就是香港虽然它是离岸市场，但它整体因为受到更严格的监管，其实我们觉得公司透明度上总体比A股要好一点。所以目前综合来看，我们觉得同样是中国资产，香港从价值投资的角度来讲，还是更有吸引力的。
美国资产能够提供的和中国资产很不一样，比如说美国整体的社会和国家治理是很不一样的，美国这些科技还有消费它能提供你的 Exposure也很不一样，它是一个全球市场，并且科技领先，所以它能给我们带来很多很不一样的结构性成长机会，再加上我们觉得至少目前来说美联储缩表对美国的很多负面影响已经消化掉很大一部分，所以我们觉得还是有些不错的投资机会。当然美国的好公司估值不低，这也是一个问题，港股估值是非常低，A股比香港贵很多，所以这里面我们做一个组合，充分考虑它的成长性和估值，以及之间相对的差异性的话，我们还是觉得港股和美股更有吸引力一些。
当然我们并不说我们对A股不看好，A股最近也在看，包括有一些消费，还有有一些供应链相关的制造业，这些我们也都在看，只是说如果横向跟其它中国类资产比，或者其跟其它科技类公司比，我们觉得吸引力相对比较小而已。
Q：针对现在国内的状态， A股方面，下半年更看好哪些行业，原因？
A：国内经济现在很明显，如果要拉动它，其实主要还是只能靠地产链和基建，地产或者地产相关链，我们觉得还是比较普遍低估的，这些方面我们还得再认真看看，可以再找一找。
消费我们觉得今年会很差，所以目前看下去估值也还是不便宜，如果它有比较大的调整，我们会觉得还是不错的。
另外比如说：新能源，光伏类，我们觉得这些属于去年抱团和景气度已经过高的了，现在的估值对我们还是没有特别有吸引力，总体来看我们觉得可能还是在偏向于一些被低估，后面几季度随着疫情影响渐小，有可能会恢复的行业。
Q：美国和中国的不同模式，具体到选股策略当中会有什么影响吗？
A：我们觉得还是会有一些不同的。我们举个例子，美股里面，如果公司本身是针对全球市场的，那么在这种情况下，可能我们会更喜欢这种有比较强的规模经济效应的公司，比如通过它的科技能力能够覆盖到全球，或者通过它的品牌力能够卖到全球的公司。尽管增速不一定很快，但天花板很高、壁垒很高，收益会很好，这个是我们在美股上选股的一个大的逻辑。
而对中国公司，我们必须要关注治理模式，得考虑企业跟公权力之间有无竞争和矛盾，比如你提供的服务是什么样的服务（普惠的还是增值的）。我们总体喜欢选能够提供相比政府、同行而言的差异化服务的，或者提供一些差异化产品。简单来说，竞争压力小一点、规则不确定性小的公司。
还有从选股上来讲，这两个中间它的估值差也很不一样。在中国机会可能很多会来自于低估到均值回归的机会，这种机会可能占多数。美国可能它的机会来源更多样一些，比如有些公司估值相对来说贵一点，但因为它覆盖的是全球市场，它依旧还是有不错的增长机会，且相对来说它的政策干扰也少一些，因此收益也不会差。
美国市场在过去20年显著跑赢全球，也跑赢中国是有很深层次原因的，当然中国也诞生了非常多的牛股。总的来说中美两个市场各有特色，都是全球alpha的来源。
Q：煤炭股的高歌猛进，是跟俄乌冲突相关，还是跟新旧能源轮换更相关？
A：不好意思，具体到煤炭，我们觉得我们还是少发点言，主要是我们在传统周期看的相对比较少一点，但是你可以看到今年总体上大宗商品都涨的挺多的，你看石油都涨这么多，其他能源价格维持高位也完全是情理当中的，我们觉得背后更多的还是整体的供应链的问题，而不是新旧能源转换的问题。
当然我们觉得长期来看摆脱石油依赖，继续清洁能源化应该还是一个大的方向，不太可能因为俄乌这个事儿就完全改变了。
Q：对券商怎么看？
A：券商我们是外行，其实我个人对券商一直没有特别强烈的兴趣，主要的原因在于它们提供的服务非常同质化。
现在比如说前20大券商，你基本上搞不清楚差别，除了中金和中信以外，都是非常同质化的交易和资金提供这种模式，同样的服务竞争，我们觉得券商更多是一个beta的机会，市场如果起来，大家觉得它的弹性很大。但你说它长期的价值，我们觉得我们看不出来，比较而言，我们比较看好的这里面能够提供比较好的 c端服务的公司，比如说在高端理财私人财富这些方面能够有差异化的，还有科技赋能做的比较前瞻一些的公司。
Q：怎么看中国的软件公司？
A：我个人不是那么看好，主要的原因在于中国现在属于工程师红利阶段，那么工程师红利阶段就意味着软件人才的供应是挺充足的。那么软件人才供应非常充足，为什么说我们觉得反而不一定是好事？相比较而言，一般客户小的时候他是有付费意愿的，一旦公司大了，或者说它有了自己更个性化（比如安全）的需求时，它可能会考虑种种影响，有驱动力自己来搭建一个IT队伍，这样就导致独立的软件公司的定价能力是非常弱的。但是同样的情况在美国基本上不存在，因为它人工是很贵的，IT人才相对来说是比较稀缺的，而且这些人才基本上都喜欢西海岸这个环境，所以美国更容易出大的服务于全球的软件公司，因为公司想自己组建IT团队开发比较困难也不划算。这种情况在中国就比较难，所以导致中国软件公司定制化需求过高，并且竞争过于激烈，客户在比较自己做和买服务/软件上，购买三方软件/服务的性价比没有那么高。
再加上还有一点，中国的公司输出难度也挺大的，因为各种公司治理模式不同且未必符合全球的标准，因此它要变成一个全球化的软件龙头也不容易的。
相比起来中国的互联网公司，它也有些提供软件服务的商业模式，它提供给这些中小的公司也好，个人也好，这种类软件性的东西，我们觉得反而更有意义，不过它是通过电商广告这种来变现，比如你可以认为阿里就是中国最好的软件公司，它的交易软件和平台系统服务于近10亿人。所以如果说中国软件公司的机会，我们觉得还不如说是中国互联网公司的机会更有意义一些。
Q：虚拟货币怎么看？
A：虚拟货币我们就随便聊一聊，因为我们不是专注虚拟货币的投资人，但我们也投了相关的一些上市的公司，也做了一点点小小的尝试，仅谈下个人的看法。
我觉得首先货币这东西它还是需要有一些强权保护，如果没有强权保护，你也不可能就说你的生活能够永远的脱离于现实，你不可能纯粹在线上而一点线下都没有，你看这次几个大交易所在俄乌当中出来站队都是非常快的，它不可能做到完完全全纯线上的理想国那种状态。
这很大的原因就在于人的需求很大程度还是需要线下，所以它一定是跟某种强权要有关联的。那么强权的逻辑在于现在美国对于比特币或者说稳定币这种东西是已经招安了，基本上我们看过他们国会的讨论逻辑，我们觉得也比较清楚，只要是招安的，其实对于美元霸权影响是正面的，而不是负面的。
那么这种局面下来政治上其实是没问题的，但是比如说像中国还有有些国家，他们可能会觉得这种东西没有办法接受，因为它对国内的币值有负面影响的，所以他一定会ban掉，大概的逻辑就是这样。
那么从这个逻辑来看，我个人觉得如果是一个招安币，或者说大的币，小的我们就不讨论了，那么在它有各种各样的程度的创新也好，基于区块链技术它会有很多创新技术，它币值本身又是招安的，那么我们觉得整个区块链技术最起码是发展空间还是非常大的，这一点我们觉得是毋庸置疑的。
还有一点来讲说你从人类财富分配比例来看，现在区块链上的比例应该还是很低的，而区块链是一个或者说主要这几个币通过算法保证的通缩货币。那么通缩货币这个东西它对于整个世界通胀的通胀货币来说就意味着两点，第一，通缩货币是不可能成为世界主流的，因为它意味着老人比新人更有优势，但它的好处在于它提供了多样性，它提供了一个铁定通缩的这么一个选择。
那么在这种局面下来，我们觉得它会不断发展，而且在这里面的地位我们不觉得会有明显的下降，我们刚才所说的影响。
但是我们的产品因为合规等原因不能直接投这些币本身，所以我们更多关注它相关的应用，包括它的平台这方面，我们觉得还是需要很多学习的，主要在于它这个是一个日新月异的行业，中间的竞争东西也是非常多的，所以我们觉得是另外一个概念，而我们觉得具体各种小币种之间的区别于机会就只能自己研究，因为这中间的差异实在太大。
Q：怎么看苹果产业链公司？
A：自从华为受到美国制裁以后，苹果在高端智能手机市场基本上就一家独大，在所有的智能设备方面很强，它强势应该会继续下去，所以我们对苹果总体还是比较乐观的，而且苹果跟安卓系有一个很大区别，苹果的零部件的单价ASP基本上都是安卓的两倍，或者说它用的材料确实是非常好的，而且整体苹果产业链利润是相对比较丰厚的，所以它给的利润率是要高于安卓的，所以在这种局面下，我们觉得能进苹果和不能进苹果差异还是很大的，首先有这么一个结论。
但是第二点来讲，你要知道就单一大客户长期来看都还是会有或多或少的问题的。比如说以前苹果最主要的供应商可能是美国、日本、韩国，它普遍的模式是原来独供一家独大，就引入一个二供，二供就慢慢学，一点点做大，逐渐两家都能做的差不多，老大就被干掉了。中国大陆产业链逐渐替代其它供应链是过去10年苹果产业链的投资逻辑，但现在这个阶段我们觉得如果没有处于苹果产业链中正在不断创新的地方，或者你还在不断take share，你可能就会比较有压力，因为苹果基本会年年做cost down。
现在苹果的硬件除了我们以后要讨论的AR、MR（mixed reality）这种东西，或者可能的智能汽车以外，苹果的手机还有MAC中成熟部件的比例我们觉得是在不断上升的，也意味着这部分供应链的竞争还是会加剧的，这个是有很大的问题。
还有一点我们觉得可能也连带有一点点作用，大家知道芯片现在进入到了一个单位算力不跌价的状态，而以前的单位算力，每次上升，它单位算力价格就跌很快，现在单位算力不怎么跌，那么就意味着如果苹果的芯片越来越大，性能越来越好的话，它的芯片上的支出占比也会上升。如果它整个BOM (bill of materials) 成本不希望上涨很快的话，那么其他业务就会有更大压力继续做cost down。
简单来说，把苹果供应链公司扩的更加广泛一点的话，我们相对更看好里面的半导体公司，而零组件公司如果你做的是一个创新的领域可能还有点机会，否则的话我们觉得不管是总量还是利润率上意思也不是太大。
Q：芯片的四方联盟Chip4对中国资本产业的影响？
A ：现在中美的竞争基本上我们感觉现在局面可能是贸易战发现打了半天觉得意义不大，因为你本来就需要进口这么多中国产品，不管低端或者中高端的，各种零部件也好，这东西你要加税，最后都是加到美国人自己头上，因为你全球没有这么多可以提供这些东西的地方。
现在的竞争逻辑更多的变成美国希望做一个类似于“智子封锁”一样的东西来锁定住你的成长，它现在的主要竞争，就转移到了对于科技进步，类似于“智子”这样的一个封锁，“智子封锁”这么一个逻辑上面我们觉得还是比较有压力的，比如说我们看中兴或者是华为他们现在目前遇到的困难，我们觉得跟这个也有很大关系。再加上目前不管是中国疫情还是怎么样，对于这种科技人才，很多美国科技人才或者华人科学家，对于要不要回国这些担心也是很多的，所以我们觉得科技方面的压力可能确实也是大。
科技的封锁是我们需要观察的，这也是为什么我个人对于中国的半导体国内特别热的国产替代的概念没有那么的乐观的原因。
Q：俄乌战争带来的世界政治选边站队，潜在的美国采取新的制裁，对中国资本市场的影响？
A：这个也是为什么香港跌的比其他市场都多的原因，大家突然发现你从估值定价的角度来讲，以前不管是周期性影响，还是哪怕金融危机或者其他原因，我们只要知道你这个公司不会倒闭，那么很多公司它最后都会回来，特别是消费品公司，为什么？
因为以前我们认为，很多的宏观问题，经济周期问题，都是短期影响，它不影响长期定价，它只会影响你短期的收益，会影响你很多的短期的业务和财务上的表现，但本质上对你这个公司的长期盈利能力和竞争是没有什么大影响的，但是对估值定价最大的影响主要是来自于不可逆的影响，比如这个公司破产了。比如这次国际上对俄罗斯的制裁就可能会产生不可逆的影响。这也是为什么说我们觉得它在底层上确实是有可能影响估值定价的原因。
但是我们补充一下，比如说其实国内很多行业政策影响也会一样，如果这些政策可能导致一个行业明明发展好但一夜之间清零了，这种清零式的不可逆影响对投资影响是最大的，因为你没法熬。这就是为什么在心理层面和尾部的可能性风险上，对估值定价确实会产生非常大影响的原因。
但具体来说俄乌冲突，中美到底会不会有新的制裁，或者有没有实质性的影响？我们觉得还是至少目前还是没有看到的。现在基本上如果只是看俄乌冲突，后续可能变成一个越来越小的区域性战争的模式，比如说现在战争基本上可以逐渐局限在乌东地区。我们对美国的表态基本上也就这样了：我们会维持跟俄罗斯的关系，但是我们也不去明确站队，中美之间有一定的默契。如果只是讨论俄乌这么一件事的话，我们觉得可能也就这样，边际上的影响已经到头了。但是如果从俄乌冲突看到很可能会有潜在的下一个冲突，对于一些国外投资人来说影响可能就比较大了，因为一旦冲突发生，净值有可能一夜之间要跌很多甚至清零，特别的如果冲突在未来5-10年就可能发生的时候，他有可能就会选择放弃投资这个市场。从这个角度看，从俄乌冲突衍生的影响确实有可能是会影响长期定价的。但如果仅仅只是俄乌，我们觉得基本上影响就到头了。
谢谢大家。
以上仅供参考，不作为投资建议