浅析A股价格形成机制及小议当前市场（1）

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最近市场波动很大，尽管今天貌似反弹了，但可以说大家早已经伤横累累，大量个股跌幅超过50%，除了简单可以计算的经济利益的损失以外，其实影响了很多上市公司的实际经营（当前A股大量存在明显的正循环逻辑，基本面和股价某种程度有正相关逻辑，后面有机会再阐述）。因此，不论是投资界小伙伴还是产业界小伙伴最近都有来和我交流，表示对当前市场的担忧，以及对监管当局的一些昏招（主要指熔断机制）的愤慨和不解。久而久之，我觉得有必要简单写写我对当前市场以及A股市场形成机制的看法，供各位小伙伴参考。我本人并非权威人士，只是谈一谈我对当前市场的看法以及对A股市场形成机制的理解和思考。因为只是些简单的思考，因此只能算是（1）。

本文为“基石合伙人”原创，其作者长期从事金融行业，不属于科班理论，更多属于个人思考，仅供参考。

价格形成机制浅析：

我认为价格上涨下跌最简单的逻辑只是资金买和卖的力量的对比，和所谓的价值还是成长性并无绝对的关联关系，这些只是导致投资者买或卖交易的理由而已，根本上决定股价上涨还是下跌的直接原因还是在于买和卖的力量的对比。这些买和卖的力量的来源也许来自于对股票价值的认可、成长性的看重、或者来自于股市本身，甚至仅仅来自于没有卖盘（这也是为何很多游资在炒作股票时看重选择没有机构持股这一特点的原因）。

既然我们明白股价的形成机制不外乎来自于买卖双方的力量对比，那么我们来看看什么决定了这些力量的变化：

1，资金来源的影响因素

2，资金的结构和特征

3，供给侧（标的物）的变化

1，资金来源的影响因素：

（1）水龙头的总闸门来自于央行的货币政策，简单来说央行放开流动性，整个社会经济都将充满了流动性，再加上中国金融市场相对于海外还是隔离的，水涨船高非常自然；

（2）资金在货币、债券、股票市场的流动与相互争夺：历史上并非降息周期货币就愿意进来炒股的，一个典型的案例就是2013-2014年，尽管央行的货币政策出于宽松，但整个经济面临银行体系的利率市场化改革阶段，各种高收益理财产品涌向市场，导致尽管银行间市场利率、国债利率出于下降阶段，但居民端资金收益率却出于上升阶段，也就是说对居民理财而言相比过去无比低廉的存款收益来说，一下子多了很多高收益的理财产品，这些理财产品的收益吸引力大大超越了当时的股票市场的吸引力。

（3）和别的资产收益率相对稳定不一样，股票市场的资金来源往往与行情呈现明显的正相关性，这导致股票市场的资金往往随着行情的展开而变多，或者行情的结束而减少，除非已经到了人人皆炒股的局面才会逆转，大部分时候出于顺势阶段。

2，资金的结构和特征：

目前A股的主要参与者主要包括：散户、游资、相对收益者（公募）、绝对收益者（私募、专户）、杠杆交易者（配资、融资融券、优先劣后、定增、质押）、产业资本（保险、上市公司资本），这几类资金的特征有很大区别。

（1）散户：数量众多，在中国超过1亿，资金庞大，但个体资金普遍较小，研究能力几乎没有，普遍属于无主见，羊群效应明显，趋势性操作思维明显，追涨杀跌和抱着不放的心态都比较普遍，很难成为市场力量的主导者，却经常受到主动型资金的引导和利用。

（2）游资：交易倾向强，主动引导行情的动机强，有很多著名的江浙游资规模非常巨大，甚至超过百亿，且经常集中持股，对市场影响力很大。以徐翔出道的涨停板敢死队为代表，其核心思想就是通过制造股价的上涨和下跌来引导散户的投资决策，从中获利。有很多游资是非阳光化的权利阶层的利益代持者，拥有很强大的信息和资本资源，藏于表面以下，难以发现。

（3）相对收益者（公募为主）：过去的主力投资机构，资金规模超过2万亿，但由于激励机制欠缺导致人才流失严重，但相比国外的公募基金而言仍然属于非常积极主动、勤奋的一群投资主体，交易倾向也较强，由于考核主要以相对排名为主，而且没有止损线，导致公募基金经理对于排行榜的龙头效应非常热衷，基民往往只记得当年的金牛基金，而从来不记得谁是3-5年最稳定，最持续的基金经理。因此这种机制导致基金经理在选择标的上都非常激进，有一种要么做最好，要么不做的心态。这种机制导致很多基金经理非常勤奋，但作风上过于激进。

（4）绝对收益者（私募、专户）：由于提成carry的机制（盈利提成20%）导致这个群体的激励显著高于相对收益者，因此在过去几年持续发生的局面就是大量优秀人才不断涌向这个领域。目前绝对收益的规模已经超过相对收益的规模了，超过3万亿。这导致了市场运行机制发生了不断的变化。由于止损线、清盘线的硬性规定，导致了绝对收益群体在没做出安全垫之前心态上会非常谨慎，加仓很慢，而下跌市场中一旦跌破安全垫，会导致他们急速而剧烈的降低仓位，这种行为机制使得他们总是大部分人出于慢加仓快减仓的行为中，随着这类人群的增多会自然的使得整体市场的运行机制向这种模式靠拢，这也是导致近期市场运行规律大变得原因。

（5）杠杆交易者（配资、融资融券、优先劣后、定增、质押）：这几类交易者行为特征有所区别，在2015年5月以来的暴跌配资盘的清盘是主旋律，但后来证监会严控配资和融资融券，导致目前配资盘很少融资融券规模在1万亿左右，尚处于合理位置，大规模爆仓的风险有限。这类杠杆交易者也有严格的清盘线，其行为特征类似于绝对收益者，只不过杠杆放大的波动性，导致触发边界更窄，风险更大。

（6）产业资本（保险、上市公司资本）：2015年年底以来大规模的保险举牌其实非常说明问题，保险是唯一拥有廉价的固定收益类资本成本而资产端可以大规模投资权益类市场的金融机构，因此当利率水平不断下行，而权益类收益率具有吸引力的时候，保险是最有希望通过长期投资来平衡两端收益率的金融机构。这在国外也是非常重要的。不过在国内大型保险机构还是在玩低买高卖的炒股票游戏，在投资上并没有看出来优势，反倒是一些更加积极的民营保险机构在权益类投资上做了很多新的值得学习的尝试。

而上市公司资本更多的可能会反应为近些年的大量并购、买壳、资本运作上，较少直接参与二级市场炒作。但长期来看，大股东减持是二级市场终归需要面临的，特别是在注册制放开，壳价值大幅下滑，或者上市公司体量已经非常大的阶段。

从相对力量之间的变化来看：散户众多、公募力量依然是重要的组成部分，但绝对收益比例迅速提高、产业资本运作能力提高也是导致当前市场运行逻辑发生很大变化的云因。

3，供给侧（标的物）的变化：

相对于资金的供给方而言标的物的变化相当于是资金需求方的变化。这也是为什么注册制的演进进度为什么广受关注的原因，这意味着投资人可选择标的急速的增加，那么投资人为什么还要去追捧仅有的质量不佳的标的呢？

在注册制没有放开之前，对于子板块的炒作而言，供给侧的变化往往影响会更大，如果资本市场上讲类似股市的公司越来越多，且投资人缺乏对龙头公司竞争优势的清晰认识，往往导致整个行业的估值见顶回落，这在2013年炒作影视公司、2014年炒作网游公司、2015年对互联网公司的炒作的后期都遇到这个问题，当所有的公司都通过转型、并购的方式来增加子板块标的物的供给的时候，投资人对行业的估值体系会受到严重的冲击，最终导致行业的估值迅速回落，直到行业出现新的逻辑和新的龙头。这也是为什么龙头公司往往具有稀缺性的原因，这使得其炒作的资金能够更加的集中，且在迅速上涨过程中不被其他的标的物所吸引走。

4，各种因素所导致的市场特征：

1、交易倾向：散户众多以及强交易倾向主体过多导致的市场巨大的交易量，使得总体投资倾向很强。

2、先炒作后验证的逻辑：巨大交易量、投资主体分散，导致趋势性投资的动能非常强大，身处趋势当中羊群效应很强，一个标的股价的价值实现往往仅仅需要短短几周，但其真实业绩以及股市的兑现往往需要漫长的数月或数年，因此大量题材的走势出于明显的跳跃式上涨和长时间震荡、缓慢下跌直到新的周期启动或者彻底被抛弃（事实上大部分故事都是无法被证实的）。

3、严重激励创新，支持转型。这里谈到一点A股和中概股的区别。有很多人总是质疑说中概股有多么多么便宜，因此A股被严重高估。这是因为他们没有尝试去理解这背后的机制。中概股是离岸市场，美国大量的投资人压根搞不明白中国天天在发生什么，他们更像是利益的获取者，他们对于一家远在中国的公司天然充满了各种质疑，他们对于鼓励中国公司去创新天生充满的担忧，这种担忧和天天围着上市公司转的中国投资人的熟悉程度和热情是完全不可同日而语的。当然，这也有负作用，导致上市公司都太被宠坏了，资源获取过于容易。

4、无做空机制下的，资源聚集效应：A股目前尚不具备做空机制，导致在注册制放开前，上市公司壳价值的稀缺性导致了天然具有资源的获取能力，有太多的资源往上市公司靠，因为各路投资人都明白，除了努力帮助上市公司不断做强做大之外，他们其实盈利的手段很少。

5、小市值公司更受追捧：这和交易倾向性，以及小市值的证券化弹性有很大关系。

5，历史上牛股的几种产生逻辑：

分析完A股的价格发现和形成级之后，我总结了几点历史上所谓牛股或者牛的板块形成的几种逻辑：

（1）行业需求爆发所带动下的估值和业绩双弹性：历史上发生过很多次，包括06-07宏观周期品的爆发，02-06苏宁茅台白酒等，11-13苹果产业链、安防行业爆发，13-14手机游戏行业爆发等，这类都属于业绩和估值双弹性，可以说是传统价值投资者、成长股投资者的最爱；

（2）短期不可证伪的巨大故事：最典型的比如2000年的纳斯达克科网泡沫，2014-2015年的A股互联网泡沫，这个阶段的特征是要有一个全民都具有广大社会认同且短期不可证伪的巨大故事，这个从克强总理到全民深入其中的万众创新为口号的互联网创业就是典型。但这类故事类投资

（3）资产证券化形成的天然套利机制：并购其实一直是A股产生牛股的主旋律，为什么？因为注册制。因为大量的非上市公司无法获得上市资源，因此已上市公司就获得了大量的发展资源，这也是为何现如今一个壳也至少值30亿的原因。由于一二级市场的巨大价差，导致了简简单单通过并购赚取一二级市场价差就成为非常天然的套利机制。

（4）牛股往往产生于2C生意的公司：为什么2C生意容易产生牛股，我的思考有几点，一来不管是消费品还是互联网产品本来容易形成大平台，因为消费者的认知是容易相互影响，产生头部效应的。二来A股的投资者结构散户居多，2C概念的公司（即时未必真的逻辑对头）也容易得到炒作，因为对于大量没有研究能力的散户而言，至少这家公司他似乎很熟悉，至少用过。这也就是即便暴风科技新故事逻辑尚需验证，但股价已经迫不及待上涨了的原因。

（5）牛股的产生一定要有明显的反身性逻辑：如果一个公司只讲一个故事，往往行情很容易很快到顶，最典型的例子就是买入所谓的价值股，便宜的股票，当这些股票经历一定比例的上涨后，他买入的逻辑就将消失掉。比如一个稳定型的公司也许8倍市场认为便宜，但10倍就觉得合理了，那么上涨空间不外乎从8涨到10倍。而为何07-08年很多周期类能涨10倍以上，13年以来很多成长股能动辄上涨好几十倍，甚至上百倍，其核心在于其驱动股价的动力存在反身性逻辑，能够推动其股价不断上涨。

（6）起步市值小，弹性大是条件：由于不论是业绩弹性还是证券化弹性，起步市值不能太大都会是先决条件，市值太大会导致其业绩成长速度以及并购弹性都大幅下降，这也是A股上市公司上200-300亿市值后，上涨速度会遇到明显瓶颈的原因。

讲故事+并购逻辑下的反身性逻辑：

对当前市场浅析：

分析了半天市场价格形成机制的产生逻辑，我们来看看后面市场可能会如何演绎，针对市场关心的主要问题谈几个我的观点：

1，不认为汇率会是下一阶段主要矛盾：

（1）汇率所导致的资金流出不是导致股市下跌的直接原因，更多的影响是在心理层面，因为很简单，没有几个人真的能够从股市出逃到美国的，其实就算你换成美金，你也没有什么投资品种可以做，再加上资本外流事实上还是面临管制。更直接的可以通过利率市场来观察，如果真的大量资金外逃，更敏锐的债券市场应该能看到迹象，可惜没有。。

（2）当前人民币兑美元贬值更多的也是央行主动引导，人民币贬值问题要分已经贬了和还有多少空间贬来看，已经贬了其实是放宽了央行国内货币政策的空间，而从继续贬值空间来看，已经贬了无异于减小了继续贬值的空间。

尽管美元还会持续加息，美元也会相对强势，但不认为人民币有突破7未来到8的可能性，也不认为贬值会导致人民币大量外逃，导致国内资金紧张，这个逻辑链条我认为并不成立。

2，供给侧改革实际上提高了资本市场的重要性

资本市场的地位可能从来没有这么高过，这是为什么呢？因为中国经济从以银行为中心的间接融资转型到以资本市场为核心的直接融资，其标志意义代表了定价权的转移。

供给侧改革其实说白了就是国家下决心做腾笼换鸟了，过去的策略还是要维护住老行业，现在干脆一面做收缩，一面加速转型了，过去一位的货币财政的刺激政策国家发现都没用了，索性推动转型算了。

而新型行业的推动意味着资本市场的定价能力大幅提高，这也是为何对证券市场的重要作用一下子提高很多的原因，2015年甚至花了好几万亿来救市，这在过去都是不可想象的。

3，注册制和战略新兴板的影响将会是渐进而可控的

逻辑很简单，一个对资本市场如此呵护（至少从初衷），一个政策法规完全可以朝令夕改的监管制度下，连大股东增持减持股票都可以随意下令的的市场，注册制和新兴板的推出一定是渐进而可控的。如果发现对市场负面影响大了，马上就暂停就是了。

而且多次文件已经看出来了，注册制其实只是把审批权主见从证监会转移到交易所，又并不是随意挂牌随意上的模式。

4，产业资本资本运作的逻辑并未被打破，依然在如火如荼的进行当中

不管当前股价跌的多少，一二级市场的价差依然是巨大的，产业资本通过证券化获利，讲新故事，二级市场股价上涨的逻辑链条和利益机制并没有被打破，这个在市值普遍遇到天花板和货币资金收紧之前看不到逆转的迹象。

这个巨大的套利机制是导致大量的上市公司、产业资本、利益相关方层出不穷，想法设法推动公司转型、并购、讲新故事的内在动力，目前来看，这个内在动力并未被消除，依然在如火如荼的进行当中。

5，不担心新兴行业大股东减持，还未到时候

据我的观察所见，大量的民营公司骨子里都还是认为抓住这几年资本市场的计划抓紧发展，抓紧融资、并购，做大市值是千载难逢的机会，甚至可以说2年的注册制窗口期更是加速了这一进程。

也许可以说有一些资金、一些股东有减持意愿，那哪里有什么市场没有减持的呢？

但我更愿意认为，大量的公司或者说围绕着公司的产业资本有着更加强烈的做大市值的诉求而导致他们并不急于变现。

反而是当未来市值已经足够大了，资本市场热情冷却，比如再怎么忽悠都不见起色之时，各种资本各种利益相关方会挡也挡不住的出逃，就如同现在资本出逃传统的周期类产业、出逃落后产业一样。资本真的很难在他们还真的看好未来两年发展壮大的机遇的时候为了短期股价的高低而大规模出逃，至少对于一些积极转型新兴行业的不会发生。

6，资金供给增速相比2015年放缓，但并未逆转

2016年的市场注定是不容易做的市场，相比2015年充裕的流动性，大量新申购、通过杠杆涌入的资金，巨大的资本市场故事相比，2016年进入市场的资金速度会明显放缓，多次股灾所打压的人气也使得新增资金更加谨慎。但这并不意味着2016年资本市场资金已经遇到明显拐点了。从供给侧改革，通胀预期来看，未来宏观经济增速依然面临下行压力，整个经济的资金利率依然面临下降趋势，资金供给没有到要收紧的局面。

7，存量博弈格局加重，资金依然在新型行业打转，很难出现风格切换

随着外部资金流入放缓，供给侧逐渐增多，2016年的市场将更加复杂。但随着中国宏观经济的持续转型，供给侧改革推进，传统行业需求将继续下滑，银行端坏账比例也不可阻挡，利润率看不到好转的趋势，这将导致传统行业基本面很难见到趋势性好转。这将使得行情很难出现风格切换。机会依然在新兴行业里面。

8，熔断机制不是下跌主因，但一定是重要组成部分和导火索

2016年年初以来的下跌是由很多原因导致的，比如2015年最后几个月的过度炒作，各种各样的新的担忧。但不得不说熔断机制是这次下跌的重要组成部分和导火索。

其机理很简单，如果没有熔断，在初期下跌的时候是很难形成市场对于下跌的一致预期的，一定是有人看多有人看张的（否则12月就跌了），而2016年下半年大家有一定的浮盈和安全垫，尚可进行多次交易和博弈。

而熔断的作用在于在4天之内让大部分绝对收益投资者的安全垫达到0或警戒线，面临非常紧迫的降低仓位的压力，而这一压力对于市场而言是同一时间到达的，而一旦大家的净值都到了1块，或者0.9元，后续的持续下跌几乎就不可避免了。

9，当前位置不悲观，未来上涨会反复而渐进，逐渐分化

2015年11月中旬以来，我一直对行情非常谨慎，到12月炒作氛围已经非常明显了，最典型的特点是龙头公司除了基金拉排名的以外都涨不动了，而二三流公司轮番表现，新入场资金对于标的的选择能力急速下降，分辨力弱，股票是否上涨越来越多的取决于存量筹码而非基本面和逻辑，因此我也一直表示非常谨慎。

但当前位置我并不悲观，但由于公募的仓位普遍尚比较高（可通过公募基金每日涨跌幅倒算），而私募尽管仓位低，但普遍处于净值生死线附近，不具备加仓能力，大量散户也几乎是一路死扛过来，新增资金比较有限，所以预计未来上涨会反复而渐进。

10，2016年目前尚未看到天王山级别的主题，分化和乱战中前行

2015年炒作了两个巨大，社会认同感高的主题，分别是上半年的互联网和下半年的文化消费，而对于2016年而言对于2015年刚刚炒作很透彻，且业绩若没有爆发的行业，大概率还是需要适当休息的。

尽管我认为2016年行情依然将在文化娱乐以及互联网中产生，但细分主题的分化，标的的分化将持续而复杂的进行。

大坝两边水位的巨大落差是导致并购频发，证券化成为股价上涨主要动力之一的原因，只要大坝依然在，水位落差得到弥补，这种人工、类似于手动的搬移来实现制度套利的机制就会持续。