浅析A股价格形成机制及小议当前市场（2）- 估值分层与锚定效应

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上次写了（1）（见1月15日文），很多朋友点赞，打算在2016年猴年春节来临之前再写一篇（2），部分阐述我对A股价格形成机制的理解和对当前市场的看法。本次主要谈谈估值分层与锚定效应。顺便提前给大家拜个早年！

1，锚定效应导致了所谓的估值体系

其实不论是中国还是更为成熟的西方资本市场锚定效应都是其估值体系的核心。在当前投资者结构依然散户为主导，投资市场尚不成熟的A股，锚定效应是最重要的心理因素之一。

锚定效应说白了就是寻求安全感的一种动作，其实是一种羊群效应。羊群效应来自于人作为一种群居动物与生俱来的一种不安全感，追求认同的心理特种。世界总是充满变化，未来太不可知，估值更是如此，因此人们急于对当前的估值标的需求一个可以被大家（市场）认同的锚，这个锚可能来自于同行业的标杆公司，可能来自于市场公认的估值体系，可能来自于海外的可比公司，没有定论，总之，市场认同这个锚的参与者越多这个锚就越可能成为市场共识。

西方资本市场也经常拿诸如DCF等看上去高大上的估值方法来忽悠人，其内在科学性当然值得肯定，但由于对未来的预期其非常多的假设因素导致本来计算时就充满了不确定性，在操作上几乎没有看到任何投资场合用仅含有DCF一种计算方法的模式来进行估值定价的。因此，DCF等模型计算出的所谓的绝对估值法也必然和相对估值法进行配合。

但对于二级市场而言，相对估值更加重要，其估值体系的简单快捷非常适合于流动性高，随时交易的二级市场特征，久而久之，市场参与者普遍接受又导致了其适用性和股价决定力量变得更强了，对短期市场走势更是如此。

2，估值是分层的，不同公司的锚不同

看了很多市场评论，甚至研究报告（策略分析师最常犯的毛病）就是根本不管公司的行业、盈利模式、发展前景把大象和老鼠放在一起来称重，然后得出结论说：AAA太贵了，因为PE太高，所以应该买BBB。这种结论实在是太草率了！

不同公司发展阶段不同、盈利模式其估值方法或者说对应的锚是完全不同。这种情况下，怎么可能得出来100倍PE就一定贵？5倍PE就一定便宜呢？

简单来说，我认为主要有三种估值方法：（1）市值比较法；（2）盈利比较法；（3）资产比较法。当然由此又引出很多细分的估值方法。

• 市值比较法：细分有很多诸如用户数估值法、管理层估值、卡位优势估值、IP等无形资产估值、艺术品等估值上，常用于互联网新技术等巨大想象空间或估值体系不稳定的行业。比如VC行业非常普遍使用，当你在投资一个刚刚有用户数还没收入，或者才刚开始天使的时候，你除了看看管理层，横向比较下市值外的确也没有什么可选择的估值方法，DCF等预测不确定性太高。再比如，当给一幅梵高的画估值的时候，除了看看上一笔交易价格，看看同时期，同为印象派，以及梵高其他作品价格外，也很难有绝对的估值方法。

• 盈利比较法：这是二级市场，PE等投资机构最为普遍的估值方法，应用于有成长空间，盈利模式稳定，估值体系成熟的行业。但这里需要指出的是：如果一家公司估值高于50倍或低于10倍，多半因为它的估值体系已经超出了盈利比较法的范畴，更合适使用的方法可能是市值比较或资产比较法。当高于50倍，你很难跟人argue说100倍还是200倍还是1000倍，因为往往盈利的基数太小了，已经没有参考意义了，反之亦然。同时需要指出的是，其实PS估值是一种过度状态的市值比较法和盈利比较法，其逻辑基础在于盈利的来源于先要有收入，因此在还没有盈利的阶段就先用PS估值，这在广泛收入很大，但盈利很小的电商行业就成为了标准。基本上，在盈利滞后于收入的行业，如果盈利逻辑性清晰，都可以用PS代之。

• 资产比较法：对于成长空间小，或盈利风险高波动性的行业以资产价值计算更为合理，在地产、金融行业非常普遍。因为这些行业往往盈利波动性太大了，或者空间太小了，很难用PE来估值，比如一些一次性的项目，或者波动性太大但资产很大，比如金融行业，用PE估值的确不合理。

3，锚定效应也导致了所谓的技术分析

技术分析不是讨论的重点，只是简单谈一下一些图形的内在机制，羊群效应所导致的锚定效应都是非常重要的。由于缺乏安全感，所以，很多投资人往往会依赖于一些其他投资人的交易结果。比如：最近一次交易的底部或顶部价位（由此产生了支撑位、阻力位和通道逻辑），也比如为何成交量会重要？因为他代表了更大量投资者交易心理。除了成交量外，还有些重要指标，比如内部人士交易行为（比如大股东，高管等），行情资金流动，融资融券比例等等，比较复杂，不深入展开。

技术支撑位与阻力位为何会有效？

为何上升和下降往往都沿着通道前行？

成交量为何重要？

4，大牛股和大熊股的出现往往是由于估值体系的跳跃所产生

历史上出现大牛股和大熊股除了投资者情绪波动导致PE波动外，更重要的来自于估值体系的切换，从下面一层估值比较法上升到上面一层会导致股价的大幅上升，反之亦然。

估值比较方法的回落来自于成长性回落，标的的泛滥，稀缺性下降，盈利模式成熟，投资者情绪回落；而估值比较方法的上升来自于新的盈利性项目，新的故事，稀缺性上升，投资者情绪上升等。

2015年计算机及传媒板块，估值所出现的大幅上升和下降主要来自于估值板块的切换，而非传统的板块内部的上升和下降。这也是为什么很多策略研究员和投资者会无法理解为何估值会出现如此大波动的原因。

图：东方财富盈利性故事从资讯网站上升到金融变现逻辑所导致的估值大幅切换

图：市场给予全通教育线下渠道优势和卡位的认可导致了估值大幅上升，而由于变现迟迟未到来又引起了股价大幅回落

5，对当前市场的浅析

上一期也谈了下对当前市场的看法，总体上宏观大势震荡为主，核心逻辑在于支撑大势的故事、资金流、以及估值状况在当前看不到切换估值体系。更看重的还是在于结构性的机会为主。

互联网+的故事从2015年下半年以来整体处于估值体系跌落状态

2015年上半年克强总理号召下，互联网+估值体系大幅上升。从股灾之后，随着标的物的泛滥以及对互联网金融等的监管趋严，再加上盈利性特征迟迟没有兑现，导致互联网故事的回落明显。

对2016年的判断，互联网+内部分化，盈利逻辑兑现的公司有望走出独立行情，但总体性趋好的概率较小。

新兴消费方兴未艾，受益于长期消费倾向提高，以及稀缺性的上升

从2015年下半年开始就更加看好新兴消费领域，包括文、体、娱、教、健康养老，这些领域受益于长期消费倾向提高，人口结构发展，而更重要的在于其行业优势地位会在A股及产业投资中凸显。

这几天看到产业资本疯狂投资新兴消费，有一种互联网基础架构搭好，拼命投内容的感觉，以至于内容巨额投资层出不穷，比如腾讯8.1亿买“后宫如懿传”版权，80亿中超版权，恒大4200万苏宁2800万欧元买欧洲高龄球员等。

相比其他行业，感觉很少有行业在2016年能够让产业资本如此兴奋的了，产业资本和二级市场的联动是核心逻辑，随着股价下行，注册制势必趋缓，预计这个领域的并购、整合将依然会层出不穷，能对资本市场多大催化让我们拭目以待。

图：新兴消费行业层出不穷带来更多希望和机会