中国住房金融发展报告

摘要

2019年四季度以来，特别是2020年初的新冠疫情给世界和中国经济本现颓势的处境雪上加霜，本已处于强弩之末的货币政策不得不继续宽松，主要经济体纷纷祭出降息、撒钱等措施，中国货币政策实际上也难例外。房市层面似寒意频袭，相应的，相关房企融资（图表中简称房融）的紧缩政策也是持续加码。但房地产金融市场的现实运行路径是如何呢？本章聚焦房企融资总量、结构和诸融资版块的走势、问题和相应对策。

一

现状分析

（一）融资环境：新冠疫情下货币政策量价齐送暖

从房地产金融的运营环境看，图9-1显示，货币政策和信贷环境可以说是暖风徐徐。首先是货币供应量M2同比自2017年底跌下10%一线后，三年多的时间里一直在8%一线徘徊，但2020年3月份重新跨越10%的水平，其继续向上运行，至2020年9月份升至10.9%，比2020年1月份高出近3个百分点。M2的快速回暖显然与新冠疫情因素有直接关系。一般贷款利率则从2019年第四季度开始缓慢下行，新冠疫情以后继续下探，但步伐没有明显加快。本报告期该利率走低约10个百分点。

（二）房企融资总量与结构：杠杆首走软，结构再分化

房企融资似乎没有明显感受到货币政策和信贷环境的暖意。按揭贷款加权平均利率虽在本报告期内以及新冠疫情下趋于走低，但仅仅走低约3个百分点，远不及一般贷款加权平均利率10%的降幅。另外的两个因素进一步表明房企融资环境正在逆势趋冷。其一是所谓史上首个关于房企融资之最定量化的监控政策。该政策以控制房企有息负债为核心，提出三个红线并据此将房企划分为四个档次。三个红线分别是（1）扣除预收款后的资产负债率不能超过70%；（2）净负债率不能高于100%；（3）现金短债比不能小于1倍。四个档次则是依据三道红线划分。（1）均没有触碰红线的属于绿色档次；（2）触碰一条红线的属于黄色档次；（3）触碰两条红线属于橙色档次；（4）触碰三条红线则属于红色档次。该政策虽于2021年1月份实施，但无疑已经给房企融资产生巨大压力。其二是关于个人住房抵押贷款利率重新定价的政策。该政策要求于2019年10月初开始以贷款市场报价利率为定价（即所谓LPR）基准加点来确定按揭贷款利率，已经签约的按揭贷款还可以以此为标准进行重新定价。该政策意在推动商业性按揭贷款的利率市场化，稳定市场预期，因而有抑制住房投机之效。

以上关于房企融资的“冷”政策也是2016年“930”新政开启所谓史上最严持续时间也最长的房市调控和监管政策的进一步延续。 由此，2019年四季度以来房企融资走冷背后的经济政策逻辑则是重实体、轻房市的结构性战略重构。 

1.融资总量走势：杠杆走软

图9-2给出的是权重即房企融资在非金融业（包括住户+非金融企业及机关团体）融资中的占比指标曲线。该图显示，在非金业融资（图表中简称非金融）总额中房企融资总额权重在2019年6月达到近近几年来的高点（21.85%）后，缓步下行，2020年初的新冠疫情下继续走软，2020年第三季度的权重降至21.24%。本报告期即2019年第四季度至2019年第三季度净降幅（与2019年三季度比较，下同）0.6个百分点。降幅虽小但这是自可借助公开数据考察以来的首次下降。这样的走势与增额权重在同期中的明显走低有关，本报告期净降幅近8%。值得关注的是，2020年3季度，增额权重现小幅反弹，较二季度反弹高度为0.34个百分点。这使得对于房企融资权重走低走势的趋势性判断增加了变数。

图9-3则对我们做趋势性判断提供了一个新的视角，就是两类权重净变化曲线。该图显示，房企融资总额权重净变化曲线走低的趋势则相对明确，2020年三季度继续走低并跌入负值区间。但房企融资增额权重净变化曲线呈大幅度波动特征，本报告期的波动幅度较小。这样的趋势组合进一步表明，至2020年三季度，房企融资降杠杆的趋势依然没有明确显现的迹象。

图9-4则是关于房企融资同比趋势。该图显示，本报告期内金融资源配置呈现去房地产化的特点。相较于非金融业融资总额同比和增额同比，房企融资均呈劣势，劣势级别约6个百分点。这表明，自2019年四季度以来政策和监管层面的弱化房地产因素的导向有所显现，金融资源投向对实体领域的偏好度在增加。但这是否是趋势性的变化？回答是难以断定。直接原因是房企融资同比在本报告期呈反弹态势，反弹级别近2%。2019年年四季度以来，相对于非金融业融资（图表中简称非金融）同比，房企融资相对走弱，但疫情因素下，房企融资同比似再现相对强势。

同比净变化曲线也显示，金融资源去房地产化的趋势依然扑朔迷离。图9-5显示无论是房企融资同比净变化曲线还是非金融业融资金币化曲线均呈较强的波动性，如房企融资增额同比净变化在本报告期上扬，相反的，非金融业融资增额同比净变化则在本报告期内趋降。由此房企融资杠杆趋势性走低的特点依然不明朗。

2.房企融资结构：非均衡再升级

本部分观察的是房企融资结构分布及其趋势。主要基于以下两个视角。其一是房企融资结构中直接融资（简称直融）和间接融资（简称间融）权重视角；其二是房企融资结构中各板块的权重视角 。

房企直融和间融视角是将房企资金来源分为直接融资来源（主要包括股票融资、债券融资和信托投资（约占信托资金房地产领域55%）和间接融资来源（主要包括银行贷款和信托贷款约占信托资金房地产领域55%），并考察其相对于房企融资的权重关系和变化趋势。图9-6显示，本报告期末房间融权重和直融权重双降，分别下降0.46和0.16个百分点。这也是近几个报告期里的首次双降，并导致房企融资权重在近几个报告期首次下降。

图9-7则进一步显示，从板块结构走势看，四个板块中有三个板块即信贷、信托、股票权重走低，只有一个板块即债券融资板块走高。进一步观察，本报告期内房企融资权重的趋降的主导因素是房贷权重的下降。在两大主要间融渠道即信贷和债券变化中，房企债券融资权重在本报告期末实际上是上升的，净升幅达0.08个百分点。而在所有的四大融资渠道中房企信贷权重绝对居优，所以尽管房企股票融资和房企信托融资权重也现下降，但房企融资整体下降的主力推手是房企信贷。

（三）房企融资板块趋势

在前述总量和结构分析的基础上，本部分聚焦房企融资的几个主要板块的变化情况。其一是房企信贷即房贷相对于信贷板块的变化趋势；其二是房企信托即房企信托相对于信托融资的变化趋势；其三是房企融资一级资本市场。即房企一级资本市场融资相对于一级资本市场融资的变化趋势。

1.房企信贷：总体趋降、期末反弹

本报告籍用两个指标即权重和同比来观察房企信贷在2018年四季度以来的变化情况。

从权重指标看，图9-8显示，相对于上报告期无论是房贷余额权重还是房贷增额权重在本报告期均现跌势，而且是近几年来几个报告期内的的首次下跌。但在本报告期内，两类权重在二三季度先后止跌回升。增额权重自二季度始由跌转升，至三季度回升幅度已达0.25个百分点，余额权重则是在三季度反弹0.1个百分点。由此，由权重衡量的信贷板块中的房贷杠杆在2020年前三季度由降转升的背后逻辑当是新冠疫情因素加大稳增长的压力所致。近十几年来，房地产一直是作为稳增长和保增长努力中屡试不爽的利器。

表9-9则显示，房贷权重杠杆在2020年二三季度的止跌反弹的主力推手是按揭贷款。2020年二三季度无论是按揭贷款余额权重还是增额权重均现升势；但开发贷款余额和增额权重则是呈相反的走低态势。由此可以推断，房地产这把稳增长的利器在2020年二三季度重出江湖的王牌是按揭贷款，换言之房企稳增长利器在2020年被再次启用的切入点是需求端。

上述特点在同比指标中同样有清晰显现（图9-10）。虽然在2020年前两个季度非房贷（=非金融贷款-房贷）两类同比均现升势，但三季度则走跌，增量指标尤为明显，2020年三季度相对于二季度的非房贷同比走低5.23个百分点，房贷增额同比则是反弹3.15个百分点，这意味着金融机构信贷资源有再次向房地产领域集结的迹象。

由此，2019年四季度以来，相对于非金融业贷款，房贷（总额和增额）杠杆趋于双降，但疫情因素对稳增长压力的加大作用似乎正在扭转这一趋势，背后的逻辑似为疫情对经济的冲击凸显保增长的重要性，房地产这个传统利器自然可以再器重。

2.房企信托：弱化态势明显

首先看权重指标。图9-11显示，房企信托余额权重在2019年二季度达到阶段性高点以后，呈明显走低态势，本报告期走低约5个百分点。进一步观察，房企信托月额权重持续走低四个季度，这也是近十年来的首次。尽管笔者了解到相关数据存在一定水分，但由于无从深究现有数据的真伪及其程度，只能据此判断，房地产信托的去化趋势或许正在形成。

增额权重则因房托增额持续净减少，致使该权重指标无法计算也就无法用图表表示其走势，表9-1则清楚地显示出相对于非金信托明显的走低趋势。

以上房托两类权重双双明显走低，增额权重甚至出现悬崖式下跌。这样的走势殆是因为近几年监管层对房地产信托的持续高压终于收到了成效。

房托融资在本报告期的大幅走低同时也可以见于其同比指标（图9-12）。由于增额同比中负值因素较多做图和比较均不方便，仅进行余额比较。房企信托余额同比在2020年一季度被非金融信托同比超越后在随后的的两个季度中继续一蹶不振，走弱态势明显。这样的变化也是近四年来首次出现。这意味着房地产信托监管趋严和疫情因素叠加改变了房企信托持续近四年之久的相对强势，信托资金向实体领域配置相对增加的趋势开始显现。

3.房企一级资本市场融资：去化趋势延续但期末微现反弹

首先看权重指标（图9-13）。从增额权重看，房企一级资本市场在经历了2015年和2016年的飙涨之后，2017年一季度断崖式回调，此后温和上行，2018年三季度达到一个阶段性小高点，此后缓势走低本报告期基本延续降势，但2020年三季度相对于二季度现微幅反弹，其中总额权重微弹0.003个百分点，增额权重微弹0.22个百分点。

进一步观察房企一级资本市场融资自身的结构分布及其变化情况可得图9-14，该图显示房企股融占比持续处于下降通道，而房企债融占比则是持续向上不断创出新高。2020年三季度房企股融占比跌至14.93%，房企债融则升至85.07%。由此房企一级资本市场融资主要仰赖债券渠道，股融渠道则是持续萎缩。

二

问题分析

（一）融资集中度风险在升级

首先是在房企融资结构中，房企信贷集中度再升。图9-15显示，2020年房贷在房企融资中的占比86.75%，较上年同期升幅1.05个百分点，其他三个渠道的融资占比不及15%。其中房企信托占比4.22%，下降1.44个百分点，房企股票市场融资占比1.35%，降0.09个百分点。房债融资占比7.68%，升0.49个百分点。

其次是房企融资结构中的间接融资集中度风险再升。图9-16表明，房企融资间接融资和直接融资比重在经过几轮博弈以后，自2019年三季度开始间接融资权重由跌转升，2020年以来继续延续升势，本报告期末升至88.65%，净升幅0.4个百分点。同期房企直接融资权重则由升转跌，本报告期末将至11.35%，净降幅0.4个百分点。

（二）居民债务偿付压力再升级

可以用两个指标来说明，其一是按揭可支配收入比。图9-17显示，按揭可支配收入比在近几年加速攀升，每年均已近10个百分点的速度走高，2020年三季度超过100%，达到108.71%。

其二是按揭贷款偿付比。通常用月供比或季供比来表示。假如还款模式定期等额偿付，那么在一些给定条件下可以估算出偿付比。如给定如下条件，居民家庭规模为3人，贷款期限为20年、利率为个人住房贷款加权利率、贷款首付比例20%、房价为全国住宅销售额和住宅销售面积相除所得的均价，居民家庭收入是中位数，住房面积中位数估计为100。测算结果表明， 2020年3季度的债务偿付比53.96%，比上报告期末上升1.75个百分点。这意味着中位数下约50%的居民（主要是中等及以下收入居民）的住房债务偿付压力已经处于或接近较为严重的程度。

（三）房企投资结构失衡再加聚

图9-19显示，三类投资住宅投资曲线在本报告期进一步分化，其中90平米以下住宅投资比例进一步下跌0.57个百分点，144平米以上住宅投资比例下跌2.14个百分点，90-144平米之间的住宅投资比例则是上升2.71个百分点。由此本报告期对刚需类或消费类中低价位住房投资进一步萎缩，对偏投机类住宅投资则进一步扩张。进一步观察，90平米以下住宅投资自2015年5月达到近40%的高点以后，即持续走低运行，至2020年9月累计走低超过20个百分点，年均降4个百分点。相反的90-144平米住宅投资占比正在同期上升近22个百分点。这样的投资结构分布走势显然与房主不炒的最顶层设计初衷相悖，住房供给结构失衡状况加剧，适应于中低收入的住房供给不足，住房可支付和可偿付性压力加大。

三

政策建议

基于前述房地产金融领域目前所存在的诸多问题，本期报告给出如下政策建议。

（一）设房贷红线，促融资多元

即设立房企融资结构中信贷占比的红线，同时促进房企融资多元化。

前已述及，房企融资新规对房企有息债务设置了三道红线，鉴于有息债务中的绝大部分是房企信贷，应该进一步对房企信贷在房企融资中得到占比设置红线。2020年9月房企信贷在房企融资中的占比高达86.75%，创下近四年来的最高点，这显然隐含着巨大的集中度风险，有必要匹配三道红线的监控节奏，设置房企信贷占比的监控红线及其逐步达标时间表。相应的，绝对或相对减少房企融资中信贷占比的的路径都是可以考虑的选项，房企融资多元化则是其中的一条相对路径，该路径的两个重要路标则是实质性地提升股票融资的比例和有效推进房企信贷资产证券化。

（二）聚焦“三可”，缓释居民房贷债务风险

三可”即可支付交易、可偿付债务、可救助机制。

所谓可支付交易主要指中等及以下收入居民消费或经营的可支付性，集中体现为住房消费或投资的可支付性。该策略旨在将居民负债保持在合理水平。居民债务水平过高的主因是，居民所需要的的物品的价格过高，导致居民只能通过背负过高的债务来支付已实现所需的交易。由此，可支付交易就成为必要的应对选项。可落地路径包括（1）立法保障。即尽快推出《住房保障法》规范住房供给端的行为，使其提供中等及以下收入居民可支付的住房。（2）政策激励与救济。即借助有效的政策性金融和财税手段，激励商业性房地产开发企业建构中等收入及以下居民可支付的住房，以促进可支付住房供给侧的商业可持续性。（3）多元参与。如慈善资金参与建设可支付住房，互助合作建设可支付住房房，同时政策层面在税收、土地、监管等方面给予支持。 所谓可支付债务即居民可以承受的债务或债务负担与居民偿付能力相匹配的债务，该策略旨在维持债务偿付的稳定性和持续性。可操作举措包括稳定居民收入即稳定居民就业和财产价值保证其收入的稳定性。适当政策扶助如括减免收入税、物业税、财政贴息等。可救助机制意即在负债居民无力偿付债务时可以借助公共救助机制改善其债务偿付能力或减免所负债务。对个人实行破产立法保护则是落地该机制的最有效之策。

（三）规定中低价位住房供应底线，刚性约束住房开发投资结构

前述90平米以下住房投资比例持续萎缩的基本原因即住房供应特别是中低价位住房供应政策底线不清晰。有必要在顶层政策设计上给出中低价位住房供应底线，并配套有效落地措施。中低价位住房的数量、占比对应着三大收入群体即中等、中低和部分低收入家庭，而这三大群体在整个收入结构分布中的占比在50%以上，由此这一部分的住房供应占比不能低于50%，据此匹配相应的投资额。该底线有效落地的匹配措施即允许相关开发机构有合理的盈利空间。如果是国有或集体性质的开发机构，由于其实际上享有若干隐形好处，盈利空间在3%以内；如果是民营开发机构，可以考虑提高3个百分点，即盈利空间不超过6%，由此引发的房价差额，以财政补贴和政策性金融利息优惠等方式在购房环节加以平衡。