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建立现代金融体制促进经济高质量发展
何德旭党的十九届五中全会提出“建立现代财税金融体制”，为新时代金融改革发展指明了方向、提供了遵循。怎样认识传统金融体制向现代金融体制的转变，现代金融体制的核心要义是什么，如何通过现代金融体制的建立来促进经济高质量发展，都还需要进行深入的研究和充分的讨论。众所周知，改革开放四十多年来，我国以间接融资为主体的金融服务供给体系在快速集聚金融资源、促进经济增长、推动国家发展战略实施等方面发挥了至关重要的作用。但值得注意的是，随着经济增速中枢下行、经济结构调整深度推进，面对全球经济增长格局的大调整、信息结构急剧变革加上劳动力供给、资源与环境等约束带来的严峻挑战，“传统的”过于依赖间接融资、股权融资发展严重不足且间接融资又以大中型商业银行为主体的金融体制和金融业态，已经难以适应经济增长新旧动能转换、经济结构转型升级的内在要求，更难以为人民生活质量的不断提高提供持续的、足够的金融推动力。其一，以间接融资为主导的金融体系制度难以满足实体经济转型发展的需求，主要表现为金融供给结构性失衡造成的金融资源错配。供需错配导致产业转型动力不足及居民财富结构失衡。在产业转型方面，如何构建有利于创新型资本形成的金融资源配置体系，支持足够多的、能够承担风险的资本投入到创新中去，是形成国家创新优势的重要发展路径。以商业银行体系为主体的间接融资依赖于资信和抵押物，更适合于传统成熟产业；战略新兴产业的核心资产多为知识产权和人力资源，难以形成传统的商业银行贷款或债券融资所要求的稳定的现金流；科技创新型中小企业前期无法保证收入及利润，规模小，资信弱，难以获得商业银行贷款支持；而我国股票市场上市制度条件严格、退市制度执行不足且违规成本过低，中小股东权益难以得到保障，不利于企业的持续融资；作为我国完善资本市场基础制度的重要尝试，科创板还处于起步阶段；银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场相互独立、存在分割，监管主体及监管标准不一，导致不同品种债券发展不平衡。在居民财富管理结构方面，由于现有金融产品和服务难以满足理财需求，居民当期储蓄率过高、房产占比过高、银行存款占比高、保险类资产养老类资产及股权类投资占比低、居民财富配置收益率低，也容易诱导居民形成错误的财富观念、财富价值观和金融投资行为。“老金融”不能对接“新供给”，必然会降低整个金融体系的资金配置效率，加大金融摩擦，提高企业融资成本，扭曲居民财富结构。其二，期限错配导致融资贵及系统性风险隐患。由于直接融资渠道缺乏，实体经济对长期资金的需求与间接融资的短期资金供给不匹配。从发展需求来看，企业需要长期资金，而以商业银行贷款为代表的间接融资期限往往相对较短。为了确保正常运营，企业疲于不断寻求外部融资，这实质上是增加了企业的财务成本和运营成本，甚至陷入流动性困境而不得不诉诸高息非正规金融渠道，进而导致企业经营恶化甚至破产。从商业银行的角度来看，由于全社会资金来源的主渠道是银行存款及理财产品，缺乏可以投资的长期资金来源，商业银行不得不通过短存长贷、期限错配来满足实体经济的需要，而过度的期限错配必然会增大商业银行系统性风险，不利于金融稳定和金融安全。其三，资本结构错配导致高杠杆。直接融资比例偏低而间接融资占比偏高，映射在实体部门的资本结构，表现为债务资本与权益资本的结构失衡。从国际比较来看，我国总杠杆率位列前茅，其中企业部门的杠杆率更是长期居高不下。究其原因，在于企业长期依靠间接融资来获得企业再生产所需的资金。杠杆率的约束实际上挑战了传统债务融资所推升的旧经济发展模式，企业要调整资本结构、有效降低杠杆率，就必须在传统商业银行信贷等间接融资渠道之外寻求新的融资渠道。除了依靠利润留存以外，大部分企业的资本金难以获得补充，导致债务融资过度、杠杆过大，经营风险累积过高。其四，金融市场结构制度设计难以对提高金融服务实体经济和人民生活质量构成有效激励。我国金融市场结构制度设计面临的主要问题在于：一方面，进入壁垒高，弱化了竞争，强化了“羊群效应”。主要表现为：大、中、小金融机构差异性不足，业务拓展主要依靠占地盘、扩网点、垒大户等粗放经营模式，同质化现象突出，普遍“求大、求全”，服务对象、金融产品、服务模式高度雷同，难以满足客户的多样化、个性化需求。特别是在预算软约束的催化下，金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，对民营企业、小微企业、“三农”、城市低收入群体等薄弱环节支持不够，造成资源错配、产能过剩等问题；为大众创业、万众创新，为居民部门提供中长期金融投资工具，仍然存在不少短板。另一方面，退出机制不健全，在一定程度上导致竞争行为异化，助长了问题金融机构僵而不死。由于金融机构破产的巨大负外部性，我国在高风险金融机构市场出清方面的制度建设推进较为谨慎。尽管我国2015年建立了存款保险制度，高风险金融机构尤其是银行业金融机构处置的法律框架已基本形成，但迄今为止，仍然缺乏清晰明确的有序处置机制安排、风险处置触发标准和风险处置职责分工，呈现出明显的碎片化特征。加之现有的问题金融机构处置实践经验主要集中在地方法人类金融机构，处置方式普遍采取“一事一议”的个案处置方式，市场化、专业化程度较低，往往导致处置程序久拖不决，问题金融机构无法及时退出市场。市场结构缺陷导致的竞争行为异化与公司治理不健全、风险管控能力不足等问题相互交织，又会进一步恶化金融生态，增大金融机构的风险承担意愿及系统性风险爆发的概率。其五，信用基础设施不健全不利于金融服务供给质量提升及营商环境优化。目前，我国信用体系这一重要的金融基础设施亟待进一步完善。一方面，我国国内的信用评级机构在公信力和市场影响力方面存在明显不足；另一方面，评级机构的独立性难以得到有效满足，特别是时常出现外部因素干扰第三方信用评级的情况，导致一些信用评级趋于一致，无法真正对利率定价形成指导。更为重要的是，信用基础设施的不健全意味着信息不对称程度的提高，以商业银行为主体的融资机构为确保资产安全，不得不以抵押物作为重要的风险甄别信号，长此以往又弱化了商业银行等金融机构的效率识别能力和风险定价能力，导致流动性多投向国有企业，而中小微民营企业和科创企业融资难融资贵的问题始终难以得到有效解决。可以说，我国传统的金融体系制度、金融市场结构、金融基础设施的不完善，增大了经济运行的金融摩擦，具体表现为政策性扭曲的金融摩擦造成不同企业的融资成本差异、信息不对称的金融摩擦抑制信贷资源的配置效率和不完全契约的金融摩擦导致金融契约事后执行受限。相关研究表明，金融摩擦是发展中国家资源错配的重要来源。从微观角度看，金融摩擦阻碍了资本要素的自由流动，导致金融产品有效供给不足、价格扭曲及市场交易受限，增大了企业的融资成本，扭曲了生产单位之间的要素分配；从宏观角度来看，金融摩擦是形成不同国家全要素生产率差异继而经济发展差距的重要原因。因此，金融体系赖以运行的基础性体制和制度，亟待因时而变、因势而变。面对百年未有之大变局带来的新的挑战、新的机遇，党的十九届五中全会明确提出了“建立现代财税金融体制”的财税金融改革总体目标。就金融改革而言，具体要求包括：“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制……健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性。深化国有商业银行改革，支持中小银行和农村信用社持续健康发展，改革优化政策性金融。”“提高直接融资比重”“推进金融双向开放”“完善现代金融监管体系”“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”等。其核心正是通过制度创新减少金融摩擦，有效降低信息不对称和交易成本，充分发挥金融对协调重大经济结构、优化生产力布局、提高人民生活福祉、提升国家竞争力的重要作用，提高全要素生产率，激发经济增长潜能，推动经济高质量发展。根据新制度经济学理论，有效率的制度降低了不确定性和交易费用，有利于稳定经济主体对未来的预期，避免其追求短期利益最大化的机会主义行为，从而促进经济增长。建立现代金融体制，通过体制和制度创新减少金融摩擦，可以极大地促进经济高质量发展。第一，缓解融资约束。融资约束意味着由于金融摩擦的存在，企业外源融资成本增大而无法在最优水平下进行投资。融资约束抑制企业的投资与研发创新，影响再生产要素的积累而阻碍经济增长；反之，融资约束降低使得高生产率的企业更容易获得外部融资，改善了企业间的信贷配置，企业间信贷配置效率的改善又弱化了企业投资对总体经济环境的依赖，从而企业的投资和劳动雇用对基本面冲击的敏感程度变弱，宏观经济波动率下降。因而，融资约束的缓解是经济高质量发展的题之中义。现代金融体制的建立即金融体系结构、金融基础设施、金融市场结构等的健全与完善，可有效减少金融摩擦、减轻融资约束，推动经济的高质量发展。一方面，雷蒙德·戈德史密斯（Raymond Goldsmith）提出的金融结构理论表明，随着经济发展水平的上升，金融市场在金融体系中的角色更为重要。尤其是在发展中国家的技术进步由吸收模仿转向自主创新的过程中，金融机构需要实现从“银行主导”向“市场主导”的转变。优化金融结构体系，提高直接融资比重，打破企业以银行融资为主要渠道的现状，增加长期资金供给，有助于改善企业的融资环境，缓解融资约束。另一方面，金融基础设施的完善会减缓信息不对称及其所致的逆向选择和道德风险，金融契约执行成本下降，企业违约风险、违约损失及企业违约时承担的审计、清算等监督成本所构成的交易成本的下降，带来金融产品定价水平的下降，继而减轻了企业的融资成本；与此同时，由于信息不对称程度的下降，金融机构可有效减少对抵押品的依赖，而不必过度将金融资源配置于第二产业，有助于推动第三产业及创业创新企业的发展。再一方面，优化金融市场结构，在确保金融安全的前提下降低进入壁垒、健全退出机制，促进良性竞争，可有效缓解融资约束。因为更为充分的良性竞争可增加企业再融资决策所需的信息分享，促使金融机构放宽抵押物等融资条件，从而有助于减少信贷配给、顺畅企业信贷通路，促进资本积累和产业成长。第二，优化资源配置。基于中国微观企业数据的研究表明，消除金融摩擦，总体全要素生产率可以大幅增加，企业间资本边际产出的离散程度，即资本错配程度可以大幅下降。通过建立现代金融体制，完善金融体系结构、金融基础设施、金融市场结构，可以有效减少金融摩擦、纾解资源错配，推动经济的高质量发展。一方面，研究及实践证明，金融市场上的股权融资方式更适合为技术创新提供金融支持，理由在于，股权投资者按持股比例分享企业创新的潜在高额回报，投资者被激励入股并帮助企业分担创新的不确定性；而且，创新需要长期而持续的研发资金投入，股权融资的长期性和流动性机制有利于企业从事具有一定风险的技术开发与产品研制，实现技术创新向市场价值的转化。商业银行则缺乏对企业创新提供资金支持的激励，这是因为创新企业往往缺乏可抵押的资产，即便企业研发成功，商业银行也只能获得固定利息，与自身承担的风险不匹配，所以以银行为主导的间接融资模式难以形成风险共担、风险共享的市场化融资机制。另一方面，资源错配的重要原因之一，在于金融基础设施不完善，而完善的金融基础设施有助于推动要素价格市场化，有效提升金融契约效率。因此，要纾解资源错配，必须从完善征信机制、监管法规、会计审计制度及提高司法执行效率等方面推动金融基础设施建设。伴随着金融基础设施的不断完善，金融市场能够通过价格信号、信息披露和兼并收购等方面提供更有效的多元审查信息，同时将信息有效地传递给投资者。作为企业的间接融资渠道，金融机构由于信息不对称及交易成本的下降，在增大信贷融资可得性的同时，贷款管理流程更为透明高效，从而倒逼企业提高经营管理质量与资源利用效率；作为企业的直接融资渠道，金融市场要求上市企业披露信息，其本质是对企业的动态监督，实现对企业信息的有效揭示，并显著降低投资者获取信息的成本，这也有助于提升企业创新效率和创新能力。再一方面，金融市场结构的改善，良性竞争的有效推进，有助于金融资源从低效率部门转移至高效率部门，继而促进产业结构升级。竞争是提高资源配置效率的有效方式。实践表明，支持中小银行持续健康发展、优化银行业结构是缓解金融资源配置扭曲与低效率的重要途径，而伴随着直接融资的大力发展，资本市场参与主体之间的竞争促使更多的金融资源流向以科技、知识、技术、数据等要素为核心的新经济产业，提高金融资源配置效率，促进全要素生产率的提升。第三，化解金融风险。大萧条、新兴市场国家的金融危机和2008年国际金融危机一再表明，当金融体系摩擦剧烈增加时，就会导致金融体系的不稳定，金融体系将无法为良好的投资机会有效提供融资渠道，最终会使经济体系经历严重的衰退。建立现代金融体制，创新完善金融体系结构、金融基础设施、金融市场结构，有助于防范化解金融风险，推动经济的高质量发展。一方面，提高直接融资比重，大力发展金融市场，运用金融市场的风险分散机制为投资者提供大量、多样化的金融资产和衍生金融工具，投资者可根据自身的风险偏好进行风险互换、管理投资组合。尽管这样并不能从总体上消除风险，但能够实现风险在不同风险承受能力投资者之间的重新分配。另一方面，金融产品生产和交易过程中涉及远比其他行业更为密集和复杂的契约安排，在市场交易中更容易出现“信息不对称”和“道德风险”问题，而诸如信用基础设施、司法体系、信息披露、监管机制、支付清算、会计审计等市场支持制度是维护契约良好执行、提振投资人信心和交易意愿、防范化解风险的基础。再一方面，实践表明，市场约束效能的充分发挥必须主要依托于良性的竞争环境。优化金融市场结构和竞争制度，培育良性竞争环境，维护金融市场的公平竞争平台，既可有效地平衡金融创新、经济效率和可持续增长的关系，更可有效缓解“大而不倒”的道德风险以及大型金融机构与其他金融机构的系统关联性所放大的负面冲击，遏制系统性风险和亲周期效应，保障金融稳定和金融安全。总之，深化金融供给侧结构性改革，建立现代金融体制，通过金融制度的良性变迁，有效减少金融摩擦，有助于缓解融资约束、提高金融资源配置效率、防范化解金融风险，进而实现金融服务实体经济质效的大幅提升。

（作者系中国社会科学院财经战略研究院院长，中国社会科学院大学商学院院长）


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