天风·传媒互联网 | 疫情反复扰动线上消费，618平台活动助力回暖
【核心观点】
投资建议：我们推荐电商平台【京东（零售业务韧性增长，疫情下发挥供应链调度优势），拼多多（严控费用体现盈利，坚定投入长期成长），阿里巴巴（中国商业短期承压，战略新业务破土而发）】及直播平台【快手（商业化拓展持续推进，用户保持良好增长）】；电商产业链【星期六（遥望）（5月20日直播带货销售单日GMV破2.4亿元；新切入非标品领域拓展增量），姚记科技（游戏投放效益逐渐释放，Tiktok合作可期）等】。关注电商产业链【值得买（内容平台商业变现能力稳定，新业务贡献营收增量）】。
风险提示：疫情反复、宏观经济增长不及预期；需求修复不及预期；行业监管趋严；电商市场竞争加剧；货币化率提升速度不及预期。
1.1. 社零总额及线上消费：疫情反复拖累线上消费增速，618大促或有提振
疫情反复，22Q1线上消费增速放缓，618年中大促或有提振。疫情反复下，国内消费持续疲软，回顾21年，除Q1季度因基数原因体现高增速外，后续社零总额增速逐渐下降，22Q1社零总额同比增长3.3%略有企稳，平滑疫情影响来看19Q1-22Q1三期CAGR为3.58%。在此背景下，线上消费（以实物商品网上零售额为代表）波动基本社零总额一致，22Q1实物商品网上零售额同比增长6.6%（19Q1-22Q1三期CAGR 19.23%，优于社零增速）。受社零基数波动影响，线上化率（实物商品/社零总额）维持在30%左右的较高水平。Q2疫情反复对物流造成较大限制，4月以来物流能力下滑严重，5月下旬来有边际向好迹象，叠加618年中大促来临，受疫情压制的消费需求得以释放，我们认为线上消费有望回暖。
1.2 快递业务量：包裹数量增长放缓，单包裹价值量回升
物流包裹数量受疫情影响下滑，单包裹价值保持平稳。受基数影响，包裹增速在2021Q1达到峰值，后续疫情反复、消费疲软均影响包裹量增长，22Q1的同比增速降至10%（19Q1-22Q1三期CAGR 25.88%），与社零、线上消费额变化趋势基本一致。拆分来看单包裹价值（实物销售额/全国快递业务量）在大幅下滑后，近期已经逐渐企稳。
1.3 电商板块公司业绩及估值总览
电商板块21年营收增长放缓，利润呈现结构性增长差异，平台型公司业绩增长稳定性强于产业链（代运营，MCN）公司。总观21年业绩情况，21年电商板块平均营收增速放缓，利润方面呈现出结构性差异，其中平台型公司在严控费用下，利润增长体现了较强韧性；而代运营公司如宝尊，姚记科技因业务费用及研发投入增加，22Q1利润增速出现不同幅度的下降；MCN公司如星期六则受益于其子公司在直播电商机构的头部优势，依托于直播电商行业的快速增长，22Q1实现利润增长1006.9%。
1.4. 电商三大平台
1.4.1. 收入增速放缓，下滑趋势趋缓见底
在GDP与社零双低增长的背景下，22Q1三大电商平台3P业务增速放缓。三家电商平台3P模式收入增速逐渐放缓，其中阿里22Q1的客户管理收入增长降至-0.3%，增长速度环比继续维持低位；京东和拼多多分别凭借供应链优势和品牌化战略维持26.2%和39.7%的较高增长，增速优于大盘（22Q1实物商品网上零售额同比+6.6%）。
1.4.2. 平台GMV份额差距缩窄，关注驱动力
三平台GMV份额差距缩窄。2020年阿里、京东、拼多多12个月GMV比例为4.5：1.6：1，2021年为3.4：1.35：1，阿里，京东与拼多多的GMV缩窄。人均GMV方面，京东21年人均GMV同比增长4.3%至5787元（20年yoy-3.7%），拼多多21年人均GMV同比增长32.9%（20年yoy+23%），人均GMV增速有所提升。阿里巴巴22财年人均GMV基本稳定，我们推测主要受低单价客户增长，以及消费环境疲软影响。随着消费者消费心智沉淀、消费习惯迁移，人均GMV或有提升空间。
1.4.3. 京东、拼多多3P业务货币化率稳步提升
京东保持最高的货币化率且持续提升，具备较好的变现能力。FY22阿里货币化率达到3.80%，比上期下降0.28pct，2021年京东和拼多多的货币化率分别为4.12%/3.55%，同比增长0.57pct/0.3pct，其中京东货币化率提升最为明显，根据公司21Q4业绩公告，分析原因主要为全渠道创新项目的进一步推进，开放的生态和供应链能力；我们推测阿里则由于竞争加剧，为商家让利使得货币化率有所回落。后期平台货币化率的波动与平台提供的商家服务以及电商行业竞争紧密相关。
1.4.4. 活跃卖家人数增长趋缓
阿里、拼多多维持活跃买家人数高位，增长持续放缓。拼多多21年前维持活跃买家人数高增长，21年以来与阿里均维持8亿以上高基数用户，经过21Q4用户增速回落后，拼多多在22Q1恢复增长，京东21年至今维持环比收缩的用户增长，总体三家平台的用户均已放缓。在复杂环境下，各家纷纷缩减营销开支，将拉新重心转移到用户的高质量增长上，强化平台对消费者的服务。（22Q1阿里环比新增2100万人，拼多多环比新增1300万人，京东环比新增1100万人）
1.4.5. 电商三大平台：谨慎销售费用开支，注重降本增效
应对竞争阿里费用开支稳中有降，拼多多控费持续推进，京东保持低位。从数据上看，为应对外部竞争，阿里费用开支投放于广告等稳中有降，22Q1阿里销售费用率下调至13%，较21Q1的13.4%下降0.4pct；拼多多费用控制存在波动但趋于稳定，21Q2-22Q1整体稳定于40%-50%间，22Q1的销售费用率达47.2%；而京东相对稳定，保持在3%-5%的区间水平。互联网红利见顶，电商降本增效效果显著，在用户增长进一步趋缓的背景下电商新获客成本有所下降，22Q1阿里平均获客成本降至1295元/人，拼多多降至784元/人（21Q4获客成本飙升为用户增长较少所致）。
1.5. 直播电商：短视频用户消费潜力充足，GMV增长强劲
直播电商高速发展，具有广阔的成长空间。快手GMV由2019年的596亿元快速增长到2021年的6800亿元，22Q1快手GMV达1751亿元，相比21年同期增加48%。
MAU、DAU呈稳健增长态势，用户助力直播电商带货。快手月活跃用户、日活跃用户呈稳健增长态势。截至22Q1，快手MAU增至5.98亿人，同比增速19.9%；DAU增至3.46亿人，同比增速22.2%。
2. “618”：新老电商平台加码促销让利消费者，全方位扶持政策缓解商家压力
2.1. “618” 成绩亮眼，直播电商或将拉动消费热情
21年“618”疫情反弹后首个线上购物节，提振电商消费。“618”作为疫情反弹以来的第一个全国性线上购物季，期间累计GMV达到5785亿元（占到21年线上消费总额的4.4%，并有逐年增长趋势），同比2020年增长26%。
22年“618”开局成绩亮眼，直播电商引燃消费热情。近日，据快手电商，快手616实在购物节迎开门红，前三日（5月20-5月22日），品牌商家GMV同比增长592%，其中，美妆行业5月20日当天创2021年以来电商交易总额（GMV）峰值。5月26日，在天猫“618”预售首日，李佳琦经过4个半小时直播后直播间场观破亿，最终场观超过1.5亿（去年同期为1亿人）。
2.2. “618”玩法亮点
2.2.1. 大促节奏基本不变，尾款支付时点提前
各家电商年中大促活动节奏基本不变，但开局时点京东和天猫开始分化。其中京东预售早于天猫，分别为5月23日20:00和5月26日14:00。值得指出的是，天猫，京东的定金及尾款支付时间均由0:00前移至20:00，进一步减轻消费者熬夜负担；高潮狂欢依然集中在18日前后。抖音与其他平台相比活动开始较晚，快手在活动节奏的安排上与其他成熟平台大体一致。
2.2.2. 各平台促销力度加大，助力消费回暖
各平台整体促销力度加强，抖音首次推出三档满减。与去年的“618”和双十一相比，今年“618” 天猫，淘宝，京东等平台均提升满减门槛，但减免金额有提升。淘宝/天猫跨店满减300-50（去年为满200-30），京东在京贴基础上叠加跨店满299-50（去年为满200-30）。电商新势力抖音和快手进一步加大促销力度，抖音首次推出三档满减，快手首次推出20亿官方补贴。
2.2.3. 平台多方位助力商家，新增疫情纾困帮扶
多平台发布商家助力措施，新增疫情纾困帮扶。京东618商家大会发布30项商家扶持措施，天猫618发布25条助力措施，涵盖金融，物流，流量，商家工具及疫情帮扶等各个方面。相比于去年双十一和618，今年“618”在金融补贴和疫情帮扶的助力措施上的力度明显增加，头部第三方平台在供应链上给予商家一定的保护政策，降低物流考核要求，在整个发货周期上延长发货时间。
2.2.4. 直播玩法延续，引流扩大销量
各电商平台延续去年直播玩法，旨在引流扩大销量。淘宝，京东，快手保留去年的排位赛模式，排名靠前奖励更多流量，从商铺角度激发宣传造势活力，同时平台通过发放红包等优惠奖励，携手商家吸引更多人气。达人主播依旧受到各大平台的追捧，淘宝天猫推出会买官+新潮官+宠爱官等生态玩法，京东进行千万级KOL投放及热榜投入，快手推出实在主播宠粉日实力宠粉。总体来看，各大品台延续去年直播玩法，但也有新的内容，比如天猫推出四大品类日，京东在双11基础上推出“领航计划2.0”等。
3. 风险提示
1)宏观经济增长不及预期
宏观经济不景气。疫情以来，中外经济环境复杂，宏观经济仍存在下行风险。
2)需求修复不及预期
受疫情影响，消费者储蓄倾向增加，需求修复仍存在不及预期的风险。
3)行业监管趋严
行业监管趋严。反垄断指南下对平台型公司已有处罚案例，未来行业仍有加强监管的风险。
4)电商市场竞争加剧
市场竞争加剧。随着底层技术发展、流量红利逐渐消失，直播电商、小程序电商等新业态和新进入增加，电商市场面临竞争加剧风险。直播电商行业发展不及预期。直播电商商业模式具备一定的局限性（品类、时长等），且新进入者较多，可能未来有供需错配或供大于求的风险。
5)货币化率提升速度不及预期
货币化率提升速度不及预期。由于行业竞争加剧，电商平台公司加大投入，货币化率短期提升或面临难以提升风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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