深耕海上风电行业近7年，业绩迎来高增长
公司于2015年进军海上风力发电领域，之后一直深耕海上塔筒、桩基和导管架行业，已成长为国内领先的海上风电设备生产企业。自2019年以来，受益于产能扩张和海风行业加速发展，公司营收和净利润进入高速增长期。
产能持续扩张，盈利能力领先全行业
需求：十四五期间，海上风电设备需求旺盛，预计沿海四省22-25年海上风电合计装机量将达到37GW。到25年，预计国内塔筒+桩基市场规模有望达到480万吨（塔筒80万吨+桩基400万吨），2021-2025的CAGR或将达到15%，其中海上塔筒的CAGR为3%，桩基的CAGR为19%。
产能：公司拥有海力装备、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于江苏如东、通州、大丰等沿海地区。据公司最新公告，未来几年将在山东东营新建20万吨的海上塔筒基地。
1）公司的4个基地分布于江苏沿海地区，有利于向需求最为旺盛的山东、江苏、福建、广东等地辐射。自2019年以来，公司加大产品外协比例，实现轻资产运营。另一方面，公司产能较为集中，保持较低的工厂总数，叠加公司合理的基地布局+轻资产运营，公司的销售费用率全行业最低。
2）公司产能集中于毛利率更高、更稳定的海上风电行业，2021年桩基产能位居行业前列，驱动公司毛利率实现稳步提升，并逐渐领先于竞争对手，同时由于公司拥有行业最低的销售费用率，公司盈利能力远远高于行业平均水平。在2022年海上风电全行业盈利能力下行压力下，预计公司将凭借着良好的产品结构继续保持领先行业的盈利水平。
自有优质码头，兼具运费优势与协同效应，支撑海上产能持续扩张
目前公司拥有江苏如东小洋口码头，为1万吨级泊位；规划中的泊位有2个，分别为在通州湾建设的1个1万吨级泊位和1个2万吨级泊位。自有码头兼具运费优势与协同效应（保证订单交付过程中物流的稳定性）。公司依靠自有码头，有利于持续推进海上业务布局。
投资建议：受益于产能扩张、产品结构良好、行业需求旺盛与优质码头资源加持，公司海上塔筒、桩基、导管架出货有望保持高增长，毛利率或将持续领先行业平均水平，我们预计公司22-24年归母净利润分别为4.1、8.3、10.2亿元，PE分别为28、14、11倍。首次覆盖给予其2023年16倍PE，目标价61.4元，给予“买入”评级。
风险提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险；疫情防控风险；短期内股价波动风险。
1. 海力风电：海上风电领军企业
公司聚焦海上风电设备7余年，于2021年11月创业板上市。公司创办于2009年8月，于2015年进军海上风力发电行业，是国内领先的海上风电设备零部件生产企业。2021年11月成功登陆创业板上市（股票简称为海力风电，股票代码为301155）。公司主营业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。
公司股权集中，实际控制人许世俊、许成辰父子合计持股达45%+。公司实际控制人为许世俊、许成辰父子，二者合计持股达46.37%。许世俊先生2009年加入公司，现任公司董事长、海工能源执行董事，龙腾机械董事长兼总经理、盐城海远执行董事等职务。公司拥有三家全资子公司和三家控股子公司。母公司海力风电为总部基地，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工作为公司的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基等产品的生产加工业务；海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地，从事部分桩基产品的组装工作；海鼎设备从事风电机舱罩产品的生产、研发业务；海恒设备为公司于2020年12月新设控股子公司，从事海上风电产品的生产加工业务。公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架，塔筒是海陆风机的连接构件，而对于海上风机，其支撑基础包括2种技术路线：1）桩基、导管架（主要用于水深0-60m的浅海区域），目前应用最为广泛，是公司的主要产品；2）漂浮式基础（用于＞50m深海），漂浮式施工难度大、整体成本高、技术不成熟，短期内大批量商业化可能性较低。公司业务重心逐渐转移到毛利率更为稳定的桩基。从营业收入来看，公司桩基业务占比由2017年的30%快速提升至2020年的74%，塔筒营收占2020年总营收比例下降至25%，2021年塔筒占比略有回升占比为35%，桩基业务逐渐成为公司核心业务。从毛利来看，2021年，公司桩基/塔筒毛利占比分别为61%/34%，毛利主要来自桩基业务，桩基/塔筒毛利率分别为28.5%/28%，塔筒毛利率持续增长，桩基始终保持较高毛利率水平。近三年，受益于海上风电行业的快速发展，公司营收和净利润迎来高速增长。2019-2021年公司营收保持高速增长，2021年营业收入为54.6亿元，同比增长39%；净利润方面，公司近三年净利润保持高速增长，2021年净利润为11.8亿元，同比增长73%，且自2019年以来，净利润增速始终高于营收增速，盈利能力逐渐增强。而2022年一季度，因海上风电平价因素、项目周期、施工窗口期、新冠疫情等多重因素影响，项目建设速度有所放缓，产品需求量相应降低，行业发展处于“相对低谷”，且3月份新冠疫情对物流造成一定影响，导致公司一季度营收和利润大幅下降。近年来，公司毛利率、净利率稳定提升。2021年公司毛利率为29%，净利率为22%，归母净利率为20%，均保持稳定增长态势。2022年一季度由于海上风电平价、需求量低等因素影响导致公司毛利率下降，净利率高于正常水平主要系取得政府补助所致。2.1. 需求：“十四五”期间海上塔筒和桩基市场或将保持15%的年复合增速政策指引下，沿海各省加速推进海上风电。海上风电作为我国可再生能源发展的重点领域，“十四五”期间将进入新的发展时期。海上装机需求集中在江苏、广东、山东、浙江等省份，此四省2022-2025年新增装机量合计将达到37GW。预计到25年，国内塔筒+桩基市场规模有望达到480万吨（塔筒80万吨+桩基400万吨），2021-2025的CAGR或将达到15%，桩基的CAGR远高于塔筒。（1）装机量方面，2021年在海风抢装潮下，国内海上风电装机量约10GW，同比增长160%，在2022年的高基数下2022年装机量同比将有所下滑，预计从2023年其国内海上风电将重启上行趋势，到2025年国内新增海上风电装机量将达到20GW。（2）海风塔筒、桩基规模方面，预计到25年，国内塔筒+桩基市场规模有望达到480万吨（塔筒80万吨+桩基400万吨），2021-2025的CAGR或将达到15%（塔筒的CAGR为3%，桩基的CAGR为19%）。2.2. 产能：产能集中，铸就低销售费用率+高毛利率产能不断扩张，扎根江苏，辐射全国。公司拥有海力装备、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于江苏如东、通州、大丰等沿海地区。同时，公司所在地南通拥有国家海上风电特色产业基地，通过引进上海电气、明阳智能等国内知名风电设备及零部件制造商，着力建设海上风电装备制造、海洋新兴产业基地，为公司业务进一步拓展提供有利条件。2.2.1 基地合理布局+轻资产运营+产能集中，销售费用率行业最低生产基地布局合理，降低运输成本的同时有效保证合同履约能力。第一，公司生产基地布局与桩基需求高度重合，有利于公司保证交货的及时性。江苏作为十三五期间中国海上风电装机容量占比最高的省市之一，近海优质风电场多集中分布于南通、盐城等区域，根据规划，江苏省22-25年期间海上风电市场建设量约为9.5GW。第二，公司沿海地区生产基地的布局可以有效降低公司运输成本，提高产品竞争力，加强公司与客户间业务黏性，有利于提升公司现场技术服务能力及售后维护服务能力；第三，公司积极向海上风电较为集中的环渤海、珠角等地区辐射，且公司主要客户系来自全国不同地区的国有企业、大型集团企业。生产基地的合理布局促使公司营运能力持续加强。得益于公司的合理产能布局，可以灵活安排生产并及时交货，增强营运能力，公司流动资产周转率保持领先，2020年公司应收账款周转率逐渐超过竞争对手；合理的生产基地布局也降低物流成本，提高产品竞争力。加大产品外协比例，轻资产运营。在订单量大、交期短的情况，公司会采用产品主体外协加工方式补充产能，以满足客户的交货需求。2020年和2021年H1，由于公司所承接桩基产品订单规模大幅增加，为满足客户交货需求，公司加大桩基外协比例。基地布局合理轻资产运营+产能集中，驱动公司销售费用率行业最低。公司销售费用率与行业相比优势明显，我们认为公司保证行业最低的销售费用率除了来自于基地布局合理+营运能力强+轻资产运营，还来自于产能集中度高，这是由于塔筒（或桩基、导管架）工厂的运营需要不断的资金投入，较少的工厂数能保证低销售费用率，各家塔筒企业的销售费用率大致上与工厂数量成正比。2.2.2. 深耕海上风电，桩基产能国内领先，盈利能力稳步提升海上风电产品单价和毛利率均高于陆上。与陆上风电塔筒相比，海上风电塔筒需在抗腐蚀、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，加工费较陆上塔筒高，其单价也较陆上塔筒更高。2021H1公司海上塔筒、陆上塔筒的平均单价为324和228万元/台套，海上塔筒单价比陆上风电塔筒高29.5%，桩基和导管架由于体积更大，以及在抗腐蚀、抗海水冲撞上的性能要求较高，平均单价则达到840和865万元/台套；18-20年，公司桩基产品毛利率分别为25.3%、25.6%和23.8%，海上风电塔筒产品毛利率分别为5.9%、18.1%和27.0%，毛利率波动较大，陆上风电塔筒产品毛利率分别为7.9%、19.1%和15.2%。对比来看，海上风电产品单价和毛利率均显著高于陆上风电毛利率。公司聚焦于毛利率更高的海风产品，桩基产能国内领先。公司聚焦于风电行业中毛利率更高的海上风电业务，尤其是比塔筒毛利率更高的桩基和导管架产品，截至2021年末，公司桩基和导管架产能位居行业前列（大金重工的44万吨海风产能中大部分是塔筒产能，桩基占比较小）。公司毛利率实现逆势增长，目前处于行业领先水平。由于公司聚焦于毛利率更高的海风产品，尤其是海风产品中毛利率更为稳定的桩基，公司毛利持续增长。在经历了2020年陆风抢装潮后，2021年后行业大部分公司毛利率有所下滑，但公司始终聚焦于海上风电产品，毛利率实现了逆势增长，在2021年海风抢装潮大背景下，2021年公司毛利率行业最高，由2017年的20.3%增长至2021年的29.1%。海风发展为桩基带来新增量，桩基用量约为塔筒3倍。根据公司电招股书，采用钢板+法兰（原材料）重量作为塔筒或桩基重量，再除以公司销售的平均容量，得出单GW用量（2020年前海上塔筒与陆上塔筒无法拆分）。平均容量为4.4MW时，单GW海上塔筒用量在7.4万吨。平均容量为4.2-4.5MW时，单GW桩基用量在20万吨，单GW桩基用量约为塔筒的3倍。桩基竞争格局好，沿海省市均在积极筹划。桩基行业由于海上风电行业发展的区域性特点及码头的必要性，目前国内具备进行生产的厂商相对较少，市场集中度较高，根据海力风电招股书，2019 年公司海上桩基产品市占率为23.03%，处于市场领先地位。导管架适用于30-60m水深，处于发展初期。桩基主要应用于近海区域，生产工艺简单，安装方便，是目前主要方案；导管架基础适用于30-60m水深，跨度大且承载性能好，更适用大型风机，在风机大型化的趋势下导管架的应用会越来越多。海上风电未来将逐步向深水远岸发展，导管架应用将会越来越广泛。近年，我国海上风电场的开发力度已逐步加大，海上风电场的开发将逐渐由近海走向远海，水深也将日益加深。近期的海上风电项目目前国内新的海上风电项目主要集中在近海，也已逐渐呈现出离岸化和深水化特点。广东新建的海上风电项目主要位于阳江和揭阳，已经从近海浅水区向近海深水区延伸，水深达到40-50米区，离岸距离也扩大到50km以上。海上风电装备比拼核心是码头资源，自有码头能够降低运费，并保证订单交付过程中物流的稳定性，加强订单的交付能力。海上塔筒与陆上塔筒并无太大区别，技术壁垒不高；桩基和导管架的单套重量和体积较塔筒更大，对地基承载力的要求远超过常规码头，因此桩基和导管架更加依赖码头资源，且码头有功能划分，普通的码头难以保证风电设备对码头装卸、堆存的独特需求，不能保证订单交付过程中物流的稳定性。综合来看，自有码头的优势包括：（1）降低运费；（2）自有码头可随时出货，保证订单稳定交付。码头资源具有天然垄断性和资源稀缺性。第一，港口建设由政府规划，政府对港口投资建设采取统一规划管理，实施严格的项目审批制度，航道、码头等港口设施所需投资规模大，办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。第二，港口建设需要自然条件良好的岸线资源，对周边配套资源也有着较高的要求，生产用5-10万吨级泊位每年增量在30-40个，10万吨级以上泊位尤为稀缺，每年增长量约20个，具有一定的资源稀缺性。政府对于风电企业设备运输的专业码头规划多分布于各地区风电母港、上风电装备制造基地，是各风电企业争夺的重要资源。目前自有码头的企业有3家：大金重工、泰胜风能和海力风电。（1）海力风电：如东码头，现有泊位1个，预计2022年总泊位将达到3个。目前，公司拥有江苏如东小洋口码头，为1万吨级泊位；规划中的泊位有2个，分别为在通州湾建设的1个1万吨级泊位和1个2万吨级泊位。（2）大金重工：蓬莱码头，现有泊位3个，预计2022年总泊位将达到5个。目前，码头配有起重能力1000吨的龙门吊，水深10米-17米，现共有3个泊位，其中10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位1个，规划中的泊位有2个，均为10万吨级泊位；（3）泰胜风能：南通泰胜蓝岛码头，码头岸线长度760m。自有码头企业塔筒单吨运费低。单吨运费计算按照塔筒运输总费用，包括陆上塔筒、海上塔筒、出口的运费，新冠疫情以来，海运运费价格不断上涨，导致有出口业务的公司运费大幅增加，因此2019年的运费数据更具参考性，2019年天顺风能/泰胜风能/大金重/工天能重工/海力风电的单吨运费分别为457/264/269/390/254元，从单吨运费来看，自有优质码头资源的海力风电、大金重工和泰胜风能塔筒单吨运费在200-300元，而没有码头资源的天顺风能和天能重工单吨运费则达到400-500元，单吨运费价差在200元左右。海力风电目前还未开展出口业务，因此单吨运费仍在下降。公司目前在海上桩基领域处于龙头地位，未来深度受益于海上风电的发展，同时考虑到2022年海上风电经过抢装过后行业毛利率略有回落，我们预期公司 22-24年实现收入分别为32.6、59.7、72.8亿元，归母净利润分别为4.1、8.3、10.2亿元。盈利预测的主要假设如下：- 考虑到公司部分产品主体外协加工与海上风电市场预期较高，预计公司22-24年桩基出货量分别为20、40、50万吨，桩基毛利率经过抢装过后有所回落；预计公司22-24年海风塔筒出货量分别为10、18、21万吨，抢装过后出货量有所回落。
- 考虑到导管架目前仍处于发展初期，预计公司22-24年导管架出货量分别为1、2、3万吨，预计导管架应用将逐步得到发展。
WIND一致预期可比公司2024年平均PE估值在7.6倍，其它可比公司除了海风还有陆风业务，而公司专注于海风业务，估值理应更高，同时考虑到受益于产能扩张、主营业务盈利能力强、海风行业需求旺盛与优质码头资源加持，公司未来几年业绩处于高增长状态，我们给予海力风电23年16倍估值，目标价为61.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
原材料价格短期大幅波动风险：公司采用以销定产、以产定采的经营策略，订单实际执行时仍会产生一定的购销时间差异，如果钢价短期大幅波动，可能会影响公司利润水平。行业装机不及预期风险：若终端风电装机需求不及预期将影响公司产品出货，进而影响公司的营业收入。市场竞争加剧风险：部分国有企业进入风电装备制造市场，随着行业竞争加剧，可能会对公司订单获取、收入增长产生不利影响。产能利用率不及预期风险：受宏观经济、行业竞争等多重因素影响，未来可能存在产能利用率不及预期风险。项目延期风险：风力发电、海洋工程，特别是海洋工程，投资量大、周期长，诸多不确定性因素都可能将导致工程延期。若完工后没有按时运送或项目业主延迟提货，将可能导致后续产品无法推进，并对公司日常资金流转造成压力，使公司生产经营受到影响。疫情防控风险：如果疫情长期未能得到防控，则基地开工建设与物流运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《海力风电（301155）：专注海上风电，产能扩张+自有码头铸就成长》
对外发布时间：2022年05月05日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
孙潇雅 SAC编号 S1110520080009