天风·风电研究 | 机械：风电轴承行业：从市场空间+海外龙头对标+业务延展性角度看新强联的核心竞争力
【核心观点】
风电轴承：2022年市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%。主轴轴承：主轴轴承是风电机中单价最贵、技术壁垒最高的轴承。随着风机功率的增大，主轴轴承的单MW价值量随之上升，受益于风机大型化。新强联技术优势较大、产能快速扩张，已经成为国内风电轴承的龙头企业，产品实现进口替代。根据我们测算，主轴轴承国内的市场空间， 2021 年35.31亿元， 2025 年将达到96.45亿元，CAGR为 28.55%。偏航变桨轴承：同样受益于风机大型化，单MW价值量有望持续提升，风机大型化背景下，独立变桨轴承渗透率有望提高，带来市场空间的提升。根据我们测算，偏航变桨轴承国内的市场空间，2021年 46.00亿元， 2025 年达到118.61亿元，CAGR为 26.72%。齿轮箱轴承：齿轮箱轴承技术含量较高，基本依赖进口，国内只有瓦轴和新强联等极少数轴承厂商处于起步阶段。根据测算，齿轮箱轴承国内的市场空间，2021 年35.33亿元，2025 年达到62.39亿元，CAGR为15.28%。
对比海外轴承巨头，新强联立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利。海外巨头体量大、业务范围广，而新强联聚焦于国内风电轴承领域，在市场相应速度上更胜一筹，在工艺选择上更加灵活，比如为了适应国内风电主机厂更短的交货周期，新强联掌握了生产效率更高的无软带淬火技术，而舍弗勒、斯凯孚等外资参与的下游行业众多，反而不愿意为了风电行业舍弃传统的渗碳技术。新强联在风电轴承行业逐步坐稳了龙头的位置，受益于风电的高景气度，以较高的利润率实现了收入快速增长。相比于海外巨头，新强联的毛利率、净利率优势明显，而存货周转率、资产周转率和财务杠杆相对较低，未来ROE有望进一步提高。
新强联聚焦于风电领域，纵向延展+横向扩张。纵向延展：公司于2011年成立圣久锻件，进行上游的产业链整合，首先可以实现锻件原料自主可控，保证轴承的产能供应，免受上游供应波动影响；其次，轴承性能与锻件有很大的关系，自行生产锻件有助轴承性能提升与技术研发；此外，打通了轴承生产的整个产业链，可以获取上游锻件生产的利润，提高了公司整体的利润水平。横向扩张：新强联主要收入来源为风电主轴轴承、偏航变桨轴承，近期则将业务横向延展至齿轮箱轴承与锁紧盘、齿轮、输出轴等轴承外的风电零部件；2021年12月，收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，豪智机械与新强联共享客户资源，可以实现较强的协同效应；2022年募资兴建生产线，业务横向延展至齿轮箱零部件，达产后年产能5.75万套，实现收入15.35亿元，毛利率34.62%。
盾构机+海工装备，新强联轴承业务下游扩展能力强，叠加锁紧盘、齿轮、输出轴零部件的产能提升，市场空间进一步打开。盾构机、海工装备轴承是公司重要的产品系列之一，近年风电市场需求旺盛，公司将产能投放到了风电领域，而盾构机、海工装备业务仅以维持基本市场为主，但公司在海工装备、盾构机轴承方面的技术储备足以应对可能的市场转向。自上市以来，公司三次募集资金扩建产能，待募投项目达产后，产能充裕的情况下，盾构机、海工装备业务有望迎来业绩放量。2021年盾构机主轴轴承市场空间为26.70亿元，2025 年将达到40.61亿元，未来三年CAGR 达到15%。同时，除轴承外的风电零部件2021年市场空间15.48亿元，2025年达到47.04亿元，CAGR高达32.03%，呈快速增长趋势，有望为公司带来较大的市场空间增量。
1. 从风电轴承市场空间角度看新强联优势：受益于风机大型化+进口替代
1.1. 轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节
风电机内部使用的轴承包括五类，分别是主轴轴承1-2个、偏航轴承1个、变桨轴承3个、发电机轴承1套和齿轮箱轴承1套。
齿轮箱轴承只有在双馈式和半直驱式风电机上有应用，而直驱式风机是由主轴直接带动发电机轴旋转，省去了齿轮箱这一环节。
轴承在工作时会受到两个方向的力，径向力和轴向力，不同结构的轴承对径向载荷和轴向载荷的承载能力不同。
不同轴承的内部结构和力学特性各不相同，被运用在不同的工作位置上。
调心滚子轴承常被用作双馈式机型的主轴轴承，三排圆柱滚子轴承可以用作独立变桨轴承以及主轴轴承，双列和单列圆锥滚子轴承一般用于直驱和半直驱机型的主轴轴承，而双排球轴承通常作为传统的偏航变桨轴承使用，目前也有少部分偏航轴承采用滑动轴承的技术。
轴承在风电机中价值占比近8%。根据电气风电招股书，2020年电气风电采购原材料中，价值占比前四的部件分别为叶片、齿轮箱、发电机、轴承，这四大部件价值量占比分别为20.45%、10.61%、8.51%、8.00%，轴承的价值量占比为8%，在所有零部件中排名第四，是风电机成本中较为主要的元件。
轴承是风电机零部件中附加值较高的环节。根据各零部件厂商中的龙头企业最新年报中的数据，叶片、齿轮箱、主轴、法兰、塔筒的毛利率分别为21.29%、15.80%、39.73%、37.35%、21.39%，而主轴轴承的毛利率达到48.83%，属于附加值较高的零部件，偏航变桨轴承国内技术较为成熟，毛利率较主轴轴承低一些，为22.32%。
国产厂商直接与四家海外轴承厂商竞争。国内风电轴承市场参与的企业主要包括四家海外企业与一些国产厂商，如新强联、瓦轴、洛阳LYC等。海外企业技术较为领先，多数在国内建有工厂，而国内企业近年来进步较快，与海外企业的竞争愈发激烈。
1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发
主轴轴承起到支承轮毂及叶片，传递扭矩到增速器的作用，常见的技术路径包括三点式支承、两点式支承和单点式支承，一台风机中往往需要1-2个主轴轴承。
主轴轴承：单价最贵、技术壁垒较高的轴承。风机运转过程中主轴在不断旋转，主轴轴承始终处于工作状态，且同时承受外部风载传输来的载荷与主轴、齿轮箱的重力载荷，工况载荷复杂。因此主轴轴承是风电机中单价最贵、技术壁垒最高的轴承。
通常来讲，双馈式风机主轴轴承常用调心滚子轴承，直驱和半直驱风机主轴轴承常用单列或双列圆锥滚子轴承。
主轴轴承的国产化进程：海外厂商先发优势明显，技术路径较为丰富，国内厂商在技术水平和经验积累方面仍有不小的差距，尤其大功率机型的主轴轴承被海外品牌长期占据国内大部分市场份额，存在较大的替代空间。
小功率机型主轴轴承：已实现国产替代，国内厂商主要包括新强联、洛阳LYC、瓦轴等。
大功率机型主轴轴承：国产替代程度很低，只有新强联、瓦轴等厂商可以批量供应，新强联在国内优势明显。
主轴轴承价值随功率增加呈几何式增长，有望受益于风机大型化。直径越大的主轴轴承加工工艺就越复杂，生产难度就越高，随着风机功率的增大，主轴轴承的价格并非线性上升，而是呈几何式增长，即单MW的价值量在不断提升。以双馈式机型上的调心滚子轴承为例，根据三一重能采购数据，斯凯孚的主轴轴承单MW价值量，2.0MW为4.56万元，而4.0MW则是7.30万元，单MW价值量随着功率的增大有显著的提升，未来风机大型化极大可能会扩大主轴轴承的市场空间。
国产主轴轴承性价比优势明显。以双馈式机型上的调心滚子轴承为例，根据三一重能的主轴轴承采购数据，公司会采购斯凯孚的进口主轴轴承，而瓦轴和洛阳LYC则为主轴轴承的国内主要供应商。可以看出斯凯孚不同型号的主轴轴承价格要比国内产品贵20%-70%不等，国产产品性价比优势明显，这也是主机厂商努力寻求国产替代最主要的原因。
大功率国产替代的进展缓慢的原因
技术壁垒高：主轴轴承工况载荷复杂，工艺要求较高，越是大型的风机主轴轴承的技术壁垒就越高，国内轴承厂商在高端轴承领域仍有较大差距。
研发周期长：由于主轴的使用寿命要求是至少20年，轴承厂商生产的样品需要经过长时间的模拟测试来验证产品的性能，因此产品的研发周期较长。
验收周期长：对主机厂来说，一旦发生故障产生的售后成本要高于国产替代节约下来的成本，因此主机厂更换供应商的过程比较谨慎。（新强联提供给湘电风能的首台实验轴承平稳运行两年后，才进入其主轴轴承的合格供应商名单）
国内企业掌握无软带淬火技术，生产技术有了长足进步。
渗碳淬火：传统的热加工手法，技术较为成熟。传统的淬火方式是渗碳淬火，让钢在富含碳的材料中加热，使碳吸收到金属中，使金属表面更硬，而其内部仍维持较软且较坚韧的状态。渗碳淬火技术已十分成熟，会使加工工件的含碳量提高，硬度、耐磨性、抗压强度都得到大幅增强，但成本较高、耗时较长，国外企业较多使用渗碳技术。
无软带淬火技术：节约成本效果良好，克服感应淬火的软带缺陷。当今国内各大轴承生产商主要使用感应淬火的生产技术，即利用高频交流电产生的磁场中来加热工件表面，以实现工件的淬火，用时短且能耗低，但缺点是会产生软带（低硬度区域）。而近年来新强联等厂商，采用较为先进的无软带淬火技术，也即改良后的感应淬火，轴承产品在淬火后没有软带区域，回转支承滚道不存在薄弱环节，可提高回转支承的承载能力和可靠性。相较渗碳淬火，无软带淬火的成本更低，耗时更短，该技术的逐步应用有望降低大功率主轴轴承的生产成本，进一步推进国产主轴轴承的替代进程。
国内厂商进步迅速，大功率主轴轴承有望填补国产空白。新强联3MW主轴轴承已实现大批量生产，并于2021年募资9.35亿元大规模扩产，5.5MW主轴轴承也已进入样机交付阶段。瓦轴的4.X MW主轴轴承也已实现批量生产。成都天马、洛阳LYC、京冶等厂商在风电主轴轴承领域也有一定的技术积累。
部分国内轴承厂商绑定头部风电主机厂，建立了客户资源的优势。风电轴承的耐久性是重要的性能指标，因此风电轴承的开发需要建立在大量实践上，需要在风机上长时间试装测试。只有与风电主机厂保持良好的合作关系的轴承厂商才能得到很好的试装测试机会。近年来一些国产轴承厂商与风电主机厂建立了良好的合作关系，有利于提高国内轴承厂商的技术水平，并提高轴承订单来源的稳定性。
头部厂商优势明显，未来2-3年有望诞生国内龙头企业。大功率主轴轴承领域存在一定的壁垒，只有生产技术强、产能充足的企业才有机会获得市场份额。目前新强联等头部厂商的技术进步快、产能扩张激进，产品也进入主机厂的验证环节，在国内企业中建立了比较明显的先发优势。随着市场认可度的提升，头部厂商有望在未来2-3年内抢占可观的市场份额，随后其他本土厂商会在技术上跟进，共同开拓较大的市场空间。
我们对风电主轴轴承国内和全球的市场进行了测算，可得到 2021 年主轴轴承国内和全球的市场空间分别为35.31、82.69亿元，到 2025 年将达到96.45、217.01亿元，CAGR分别 为 28.55%、27.28%。主要基于以下假设：
考虑到风电主机厂采购原材料、制造风机、再到风电装机，这中间的时间跨度太长，因此我们认为装机量不能很好反应风电上游原材料的需求量，而风电运营商的招标时间与风电主机厂采购轴承的时间更为接近，可以更准确地衡量风电轴承的需求量，因此我们使用招标量来计算风电轴承的需求。
根据已公开的规划性文件，十四五期间各省已规划的新增风电装机量达到187.51GW，根据周建平《“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施》，预计十四五期间新增风电装机量将会达到280-300GW，是十三五期间的两倍有余。同时考虑到《风能北京宣言》提出十四五期间年均新增装机50GW以上的目标，以及2020Q1海风招标量5.4GW，超过了2021年全年的招标总量。我们合理假设，2022-2025年国内陆风招标量每年增长10%，分别为56.5、62.2、68.4、75.2GW，海风招标量则按每年5GW的增长量计算，2022-2025年分别为10、15、20、25GW。
参考全球风能协会（GWEC）2021年全球风电报告，海外国家2021年风电装机量为57.50GW，我们将这个数据向前推一年，近似得到海外国家招标量的数据，根据国际能源署IEA对风电增长量的预测，2030年前CAGR为17.53%，假设其他国家风电的招标量每年以17.53%的速度增长，叠加上述国内招标量数据的预测，得到全球陆风和海风的招标量数据，2025年，陆风海风招标量将达到176.7GW、52.5GW，CAGR分别为12.50%、46.34%，如下图所示。
近年来风电政策补贴金额在不断下调，风厂业主与整机厂商对成本控制诉求愈加强烈，主机厂商正在加快风电大型化的进度以降低风电机的发电成本。以明阳智能为例，2021年前三季度5MW及以上机型占比达到59%，4MW及以上占比达到64%，风机大型化的进展十分迅速。
因此我们假设，陆上机型：2022年3MW及以下的机型招标量占10%，到2023年该机型停产，2022年 7MW以上机型招标量占比5%，到2025年占比预计会提升到50%。海上机型：2022年10MW与10-12MW机型各占50%，到2025年14MW以上机型占比达到30%，12-14MW机型占比达到60%，具体情况如下图所示。
参考新强联募投项目主轴轴承的设计单价，3-6MW主轴轴承的平均单MW价值量为13.14万元/MW，由于新强联的募投项目计划于2021年前期制订，而抢装潮过后，2021年下半年风电轴承价格出现大幅度下降，因此假设2021年轴承价格下跌40%， 陆上5-7MW主轴轴承的平均单MW价值量为7.89万元/MW。
考虑到大功率轴承的加工难度较大，技术壁垒高，存在一定溢价，而小功率轴承的价格竞争激烈，因此假设7MW及以上的主轴轴承价格比5-7MW的高45%，而3-5MW的主轴轴承价格比5-7MW的低20%，3MW及以下比3-5MW低20%。计算得出2021年主轴轴承单MW价值量，5-7MW为7.89万元/MW，7MW以上为11.43万元/MW，3-5MW为6.31万元/MW，3MW及以下为5.05万元/MW。
由于海上风电工作情况更加恶劣，对轴承的耐腐蚀性及可靠性要求更高，主轴轴承的生产难度大，价值量更高，假设2021年各功率海风机型的主轴轴承单MW价值量分别为12.00、15.00、18.00、21.60万元/MW。
由于2018-2020年风电行业出现了抢装潮，上游零部件价格较高，抢装潮过后，2021年下半年风电轴承价格出现大幅度下降。而2021年后，风电行业景气度明显提升，上游原材料厂商产能扩充计划提上日程，叠加国内的风电零部件生产环节的技术更加成熟，零部件的国产替代率逐步提升，未来轴承行业降价的可能性很高，于是我们假设2018-2020年主轴轴承的单MW价值量比2021年高40%，2022-2025年轴承的单MW价值量以每年5%的速度下降。
主轴轴承市场空间=∑（ 风电招标量* 各功率机型的发电功率占比*各功率机型的单MW主轴轴承价值量）
2021 年主轴轴承国内和全球的市场空间分别为35.31、82.69亿元，到 2025 年将达到96.45、217.01亿元，CAGR分别 为 28.55%、27.28%。
1.3. 偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间
偏航轴承：将机舱与塔筒连接在一起，可以允许机舱相对于塔筒旋转，以调整机舱迎风的方向，使机舱必须移动到面向主风面的位置。通常使用双排球轴承作为偏航轴承。
变桨轴承：位于轮毂和叶片的根部的交接处，可以允许桨叶相对于轮毂旋转，根据风速和风向等因素正确调整桨叶的迎风角度，以控制主轴的旋转速度，使发电效率最大化。通常使用三排圆柱滚子轴承或双排球轴承。
本土企业技术成熟，毛利率为主轴轴承的一半。风电机中的偏航变桨轴承技术含量略低于主轴轴承，国内厂商的技术已较为成熟，目前已实现全系列国产化，天马、瓦轴、洛轴、新强联、京冶、上海欧际柯特、大连冶金等厂商目前占据国内市场主导位置。根据新强联公告，偏航变桨轴承的毛利率约为主轴轴承的一半。
独立变桨技术是是风机大型化背景下的未来趋势。独立变桨与传统的统一变桨不同，它是指每个桨叶的桨距角可以独立调整，因此可以更好地调节风机速度，使发电效率更高。2021年开始，独立变桨的概念逐渐被各大厂商提出，是风机大型化背景下的未来趋势，未来5MW以上的机型有望全部采用独立变桨技术。
独立变桨技术的推广会使变桨轴承的价值进一步提高。独立变桨机型的叶片载荷的变化范围更大，使变桨轴承的负荷增大，对变桨轴承的技术要求更高。使用的轴承类型也由传统的双排球轴承逐渐演化为三排圆柱滚子轴承，变桨轴承的价格也随之增加。
国内只有少数厂商生产独立变桨轴承。独立变桨轴承主要使用三排圆柱滚子轴承，目前只有新强联、成都天马等少部分厂商将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承上，短期订单会有所增长，收入和毛利率有望提升。
我们对风电偏航变桨轴承国内和全球的市场进行了测算，可得到 2021 年偏航变桨轴承国内和全球的市场空间分别为 46.00、106.90亿元，2025 年将达到118.61、267.47亿元，CAGR分别 为 26.72%、25.77%，主要基于以下假设：
招标量、新增机型功率分布占比、2022-2025年价格变化趋势的假设与主轴轴承市场空间测算相同。
根据新强联2021年募投项目中偏航变桨轴承的设计单价，2021年3-4MW、4-5MW、5-6MW的陆风偏航变桨轴承单价分别为12.95、17.98、25.88万元，考虑降价后，得到2021年一套（4个）陆风传统偏航变桨轴承单MW价值量， 3MW以下、3-5MW、5-7MW分别为6.48、8.99、9.41万元/MW，假设7MW及以上比5-7MW单MW价值量高40%，即13.18万元/MW。独立变桨轴承使用三排圆柱滚子轴承，价格要高于传统的双排球变桨轴承，因此我们假设一套采用独立变桨技术的陆风偏航变桨轴承单MW价值量比传统偏航变桨轴承高20%。同时，假设独立变桨技术应用于5MW以上陆风机型，独立变桨技术的渗透率自2022年起每年提升10%。
由于海上风电工作情况更加恶劣，对轴承的耐腐蚀性及可靠性要求更高，海风偏航变桨轴承的价格要高于陆风产品，假设2021年海风各功率的偏航变桨轴承的价格分别为14.29、17.50、21.00、25.20万元/MW。
偏航变桨轴承市场空间=∑（ 风电招标量* 各功率机型的发电功率占比*考虑独立变桨因素后的单MW偏航变桨轴承价值量）
2021 年偏航变桨轴承国内和全球的市场空间分别为 46.00、106.90亿元，2025 年将达到118.61、267.47亿元，CAGR分别 为 26.72%、25.77%
1.4. 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启
2019年全球风电齿轮箱市场CR3接近70%，2022年风电齿轮箱化国产率超过70%。风电齿轮箱行业集中度较高，三大齿轮箱供应商南高齿、采埃孚和永能捷已占全球齿轮箱市场份额的近70%。而2022年国内风电齿轮箱制造商主要南高齿、德力佳、杭齿前进、重庆齿轮、大连重工等，国产化率已超过70%。
风电齿轮箱内部构造较为复杂，主要分为四种结构类型。风电齿轮箱内部结构较为复杂，零部件包括行星齿轮、太阳齿轮、行星架、高速轴、低速轴等等，主要分四种类型，一级行星两级平行轴、两级行星一级平行轴、带主轴齿轮箱、紧凑式齿轮箱，分别应用于双馈式和半直驱式风机（直驱式不需要齿轮箱）。一般双馈风电机的齿轮箱包括三级传动，而半直驱风机的齿轮箱包括两级传动。
相较于主轴轴承、偏航变桨轴承，齿轮箱轴承尺寸较小数量较多，按照布局位置的不同主要可分为以下四类
行星架轴承：风力发电机齿轮箱中最大的轴承，因此也是价值最高的轴承，支承的载荷取决于主轴轴承布置形式，通常尺寸较大但承受相对较低的载荷。
行星轮轴承：需承受极高的径向载荷。轴承只有有限的空间用于安装，并且行星轮具有相对较薄的壁厚，易扭曲变形，导致行星轮中的轴承外圈出现跑圈。
空心轴轴承：对于带有斜齿轮齿的行星轮来说，空心轴的轴承支承既需承受高径向载荷，也需要承受高轴向载荷。通常使用两个圆锥滚子轴承和一个圆柱滚子轴承，或两个圆柱滚子轴承和径向四点接触球轴承的定位/非定位轴承装置的组合。
输出轴支承：尤其用于单级行星齿轮箱。轴承布置空间相对较小，需承受高径向载荷和中等轴向载荷，且输出轴高速旋转。
齿轮箱轴承国产化率极低，进口依赖度较高。针对风电齿轮箱轴承，风电齿轮箱轴承由于转速快，要求精度高，对轴承设计和加工设备均有较高的要求。因此，虽然风电齿轮箱的国产化率超过了70%，但风电齿轮箱轴承的国产化率极低，只有0.58% ，基本完全依赖进口，国内企业只有瓦轴批量供应少量齿轮箱轴承，国内风电齿轮箱轴承供应商主要为德国舍弗勒、瑞典斯凯孚、日本NTN和美国铁姆肯等。
齿轮箱轴承附加值较高，毛利率达到34.62%。由于风电齿轮箱轴承生产对技术要求较高，生产难度较大，属于附加值较高的风电零部件，因此风电齿轮箱轴承的毛利率较高，根据新强联2022年齿轮箱零部件募投项目的收益测算，齿轮箱零部件的毛利率高达34.62%，明显高于偏航变桨轴承的22.32%，略低于主轴轴承的48.83%。
新强联有望带头开启齿轮箱轴承的国产替代。齿轮箱轴承不仅可以开发风电齿轮箱制造企业作为客户，亦可以开发具有风电齿轮箱设计和组装能力或有意自产部分风电齿轮箱的下游风电整机客户。新强联于2022年年初募集资金，将业务横向扩展至齿轮箱轴承及精密零部件业务，凭借风电领域现有的良好销售资源，我们推断项目建设完毕后有望取得可观数量的齿轮箱轴承订单，带头开启风电齿轮箱轴承的国产替代。
我们对风电齿轮箱轴承国内和全球的市场进行了测算，可得到 2021 年齿轮箱轴承国内和全球的市场空间分别为 35.33、79.70亿元，到 2025 年将达到62.39、142.98亿元，CAGR分别 为 15.28%、15.73%，主要基于以下假设：
招标量、新增机型功率分布占比、2018-2025年价格变化趋势的假设与主轴轴承市场空间测算相同。
半直驱式齿轮箱只有两级传动，而双馈式齿轮箱有三级传动，因此假设半直驱齿轮箱轴承数量为15个，双馈式齿轮箱轴承数量为23个。而直驱式风电机没有齿轮箱。据新强联公告，2021年3-6MW和6-10MW齿轮箱轴承单价分别为2.05万元、3.87万元，推算出双馈式和半直驱式的齿轮箱轴承单MW价值量分别为10.80、7.04 万元/MW。
2020年陆上风电机组新增装机占比来看，双馈式约60.9%、直驱式约30.5%、半直驱式约8.4%。而目前业界普遍认为半直驱风机是未来发展趋势，2021北京国际风能大会文件指出半直驱是下一阶段的主流，因此我们假设2021年陆风半直驱机型占比14%，2025年达到50%。海风半直驱为主流机型，假设未来新增海风机型均为半直驱。
齿轮箱轴承市场空间= 风电招标量 *加权平均齿轮箱单MW价值量* 齿轮箱内轴承的价值占比
2021 年齿轮箱轴承国内和全球的市场空间分别为 35.33、79.70亿元，到 2025 年将达到62.39、142.98亿元，CAGR分别 为 15.28%、15.73%
1.5. 发电机轴承：价值量较小，市场规模不足10亿元
1.6. 风电轴承2022年市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%
将主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承的市场空间相加，近似计算出风电轴承领域的总市场空间。风电轴承国内的市场空间，2021年116.64亿元，2025 年277.46亿元，CAGR 为24.19%；全球的市场空间， 2021年269.30亿元，2025 年627.46亿元，CAGR 为23.55%。
2. 对标海外龙头看新强联优势：立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利
2.1. 摘要——海外巨头发展启示录
在此章节中我们梳理了两大海外轴承巨头舍弗勒、斯凯孚的发展历程，并将新强联与海外巨头的商业模式、运营状况、盈利能力进行对比，得出了以下结论。
1）海外企业体量大、业务范围广，新强联则聚焦风电领域，实现高质量发展。海外巨头在发展过程中，通过并购不断扩张轴承下游应用领域的路径，逐步扩大自己的业务覆盖领域。而与海外巨头的多点开花的发展模式不同，新强联聚焦于自己擅长的风电领域，逐步坐稳了龙头的位置，受益于风电的高景气度，以较高的利润率实现了收入快速增长。新强联立足于高成长赛道的高利润率环节，在风电轴承的细分赛道中享受龙头红利，同时也开始在多领域进行业务的拓展。
2）新强联的期间费用率管控明显优于海外巨头。海外巨头业务下游领域广阔、销售覆盖的地区较多，而新强联专注于国内风电轴承细分市场，该市场的参与企业较少且客户绑定程度较高，叠加新强联的龙头地位，公司可以更容易地获取到订单，不需要在销售渠道上投入过多资源，因此新强联的销售费用率远低于海外企业，使得期间费用率管控出色。
3）新强联的毛利率、净利率高于同业企业。风电轴承属于大型回转支承，加工制造的难度高于小型轴承，作为国内风电轴承龙头，新强联的毛利率水平要高于海外巨头；同时得益于良好的期间费用率管控，新强联的净利率连续两年超过20%，遥遥领先于其他企业。
4）新强联的资产负债率较低、总资产周转率仍有改善空间，ROE表现有望进一步提升。虽然新强联的净利润率显著高于海外巨头，但海外巨头拥有较高的财务杠杆以及较快的资产周转率，ROE在大多数时间里略高一些，未来新强联的ROE表现仍拥有较大的提升空间。
5）对于达到一定规模的轴承企业，产业链上游的整合必不可少。舍弗勒、斯凯孚、新强联在均进行了产业链上游的整合，使原材料自主可控，在控制成本之余，还可以保证产能并提高产品性能，同时还能够获取上游锻件生产的利润，提高整体的利润水平。
6）数字化进程、试验台建设可以提高轴承企业的综合实力。舍弗勒、斯凯孚均建设了较为先进的数据收集与监测系统，可以随时监督轴承的运行状况，并充分利用反馈的数据，来提高自身的研发水平；两家海外巨头都拥有全球一流的轴承试验台，可以进行复杂的测试，加强技术研发能力、缩短产品开发周期。而新强联目前也拥有了风电主轴轴承试验机，能够模拟各种使用环境，为设计方案的改进提供有效的试验数据。
2.2. 舍弗勒——扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域
三大集团合力构建当今全球工业传动巨头。舍弗勒由INA、FAG、LUK三大工业企业于2003年合并而来。INA由舍弗勒兄弟创立，主要生产汽车零部件及各工业领域的轴承；FAG则专注于轴承生产，是全球一流的滚动轴承生产商，产品广泛应用于各工业领域；LuK则专注于汽车零部件生产，主要产品是离合器、变速器等。
舍弗勒主要服务于汽车领域，汽车收入占比超过70%。凭借深厚的技术积累，轴承产品下游领域覆盖了航空航天、工程机械、食品饮料、船舶、冶金等几乎所有工业领域。通过收购、成立子公司以及建设生产基地，将业务范围不断扩大至全球的每一个角落。
聚焦舍弗勒在风电轴承领域的发展史，可以看出舍弗勒凭借在轴承领域的深厚技术积累，最初就以行业领先的实力进入了风电轴承领域，我们总结了舍弗勒在风电轴承领域有着以下六点优势。
①一百多年的技术积累，轴承领域家底深厚。舍弗勒于1883年成立，拥有一百多年的轴承领域生产经验与技术积累，产品广泛应用于汽车、轨交、航空航天和风电等几乎所有工业领域，在1980年介入风电轴承领域前便具备强劲实力。
②不仅是轴承生产商，更是整套解决方案提供商。公司具备深厚的开发经验与技术实力，舍弗勒不仅是轴承生产商，还可以与客户共同开发产品，为客户提出改进产品的建议，提供完整的解决方案。因此客户愿意支付较高的溢价来获取专业技术意见。
③先进的仿真模拟软件+世界最大的轴承测试台，研发能力全球领先。自主开发了极为先进的仿真模拟软件，包括用于系统仿真的Simpla、用于轴承设计的Bearinx、用于滚动轴承仿真的Caba3D、用于滚动接触仿真的Telos，配合世界最大的风电轴承试验台Astraios，研发能力全球领先。
④数字化建设，完善的售后服务+宝贵的数据反馈。通过传感器收集产品使用过程中的数据并上传云端。一方面，可以在故障发生前进行预防性维护，降低风电机的运行维护成本，售后服务质量一流；另一方面，得来的数据可作为公司产品的实用性能反馈，价值千金，会极大地提高公司的技术实力。
⑤在国内兴建基地，提高产能+降低成本+更好地对接国内客户。1995年便进入中国风电轴承市场，利用中国本土的工业体系建立起完整的供应链，2021年在南京建立的亚太最大风电轴承生产基地正式开工。在中国建立生产基地可以更好地对接国内客户，同时降低生产成本，提升产能与供货速度。
⑥业内声名显赫，影响着行业走势。2011年，舍弗勒绿色风能基金会与中国风能协会合作进行风能的研究，2012年制定了风电轴承行业的标准WPOS，自家的技术和产品影响着行业的走势。
2.3. 斯凯孚——全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链
斯凯孚：全球最大的轴承生产商，业务领域分布分散，在轴承技术上不断取得重大突破。
与舍弗勒的发展战略不同，舍弗勒主要收入来自汽车领域，在汽车轴承的基础上将业务横向拓宽至发动机零部件、直线导轨、变速器等产品。而斯凯孚则专注于各个工业领域的轴承产品，下游应用并不集中于某个特定的行业，同时聚焦于轴承产品，横向扩展的广度弱于舍弗勒，几乎所有业务都是围绕着轴承来搭建的，比如润滑系统、上游的原材料业务。虽然舍弗勒的公司整体收入高于斯凯孚，但在全球轴承领域，2020年斯凯孚的市场份额位居榜首，是全球最大的轴承生产商。
斯凯孚在轴承的技术开发上不断取得突破，在研发实力与生产技术方面有着深厚的积累，自1915年起，接连发明了球面滚子轴承、C型轴承、CARB圆环滚子轴承、节能轴承等创新型轴承产品。
我们梳理了斯凯孚集团的发展历史，得以窥见轴承行业的一些发展内在逻辑。
斯凯孚自成立起便开始将业务向全球扩张。斯凯孚于1907年在瑞典成立，成立后的三年内先后在德国、法国、美国成立了分公司，并通过委派代理商的形式将业务扩展到芬兰、瑞士、丹麦、澳大利亚、日本、俄罗斯、西班牙等国，迅速搭建了全球的销售网络。
并购扩张是将轴承业务延展至新下游领域的重要途径。虽然轴承属于通用工业零部件，但不同领域的轴承内部结构设计与生产技术有着较大差异，侧重的性能指标也不同，例如汽车轴承注重传动效率与节能性，风电轴承对可靠性、耐腐蚀性要求较高，工程机械轴承则需要有较强的承载能力。因此，在业务领域延展的过程中，收购该领域的轴承企业以获取生产经验与销售资源成为了业务扩张的重要途径。例如斯凯孚先后收购了法国汽车、自行车轴承制造商MAB、英国航空轴承制造商AMPEP和Aerospace Bearings、澳大利亚铁路轴承服务商Rolling Stock Supply & Service 等众多细分领域的轴承企业，最终斯凯孚整合成了覆盖全工业领域的轴承生产巨头。
对于大型轴承企业，产业链上游的整合必不可少。高端精密轴承对加工技术及加工工艺、过程控制要求很高，控制了原材料及上游零部件的生产对轴承厂商帮助较大。一方面，在公司规模足够大时，自行生产原材料可以控制轴承的生产成本；另一方面，套圈、保持架、滚动体的加工工艺与材料元素构成与设计对轴承性能存在较大影响，整合上游产业链后，可以实现对轴承生产全过程的把控，有助于提高轴承的产品质量。斯凯孚成立之初便开始注重原材料生产的自行控制，早在1916年便收购了瑞典历史最悠久的钢铁公司Hofors Bruk，1954年收购了德国钢材和冷轧机厂商J.N. Eberle以及Hellefors的炼钢厂和所属冷轧厂，实现了原材料的自主可控；同时，斯凯孚在轴承零部件的生产也有所布局，1918年在费城收购Atlas滚珠公司以满足美国生产对钢制滚珠的需求，2000年SKF、FAG和曾经全球最大的钢球生产商美国NN合资成立滚珠制造公司，把控滚动体的开发与生产。
围绕轴承生产业务开拓新的价值领域。斯凯孚不止于轴承的生产，还围绕着轴承生产展开润滑、密封等新的价值领域开拓，与轴承业务形成了较强的协同效应。决定轴承运行效果的因素，除轴承本身的品质外，润滑与密封是非常关键的要素，好的润滑与密封方案可以大大提高工作性能、延长使用寿命。斯凯孚于1990年开始先后收购了密封件生产商CR Industries、意大利油封件公司 Gallino Gomma、瑞典密封系统供应商Sealpool、安徽希尔密封件等公司，逐步完善了密封件的布局；斯凯孚在润滑系统的有着较大的投入，2004年，SKF收购了润滑系统行业世界龙头企业Willy Vogel AG，高调进入润滑系统行业，随后收购了芬兰润滑系统业务龙头公司Rautaruukki、美国润滑系统公司Lincoln Holdings Enterprises。
注重加工、测量、维修、监控技术，不断提高轴承生产研发技术水平。轴承生产研发技术的提升离不开加工、测量、维修、监控技术的不断改进。斯凯孚先后收购了圣地亚哥振动监控专业公司Dymac、美国钢材高速切割工具生产商Union Butterfield Corp 、瑞典激光测量仪生产商Fixtur-Laser、苏格兰维修工程咨询公司、诊断设备供应商、荷兰精确集合校准公司Machine Support BV，并在2015年建立全世界第一个实际工况测试的大型轴承测试中心。
我们同样梳理了斯凯孚在风电轴承行业的发展史，可以看出斯凯孚作为行业龙头具备的一定优势。
进入行业较早，客户资源优质，在风电行业掌控一定的话语权。2000年成立了风电事业部，重视风电领域的发展，彼时已经与维斯塔斯、歌美飒等世界领先风电生产商合作多年，较早进入风电行业，有着深厚的技术经验积累；随后几年又打入了金风科技、远景能源、Sulzon、东方电气等一流厂商的供应链，客户资源优质；在业界拥有相当的话语权，2014年制定了风电行业质量标准WQS，并被引入风能市场。
不只是向风电主机厂供货，而是参与到行业的每一环节，在风电行业的参与度很深。与国内风电轴承企业不同，斯凯孚不仅仅是向风电主机厂提供轴承产品，而是参与到了风电产业链的每一个环节当中。比如，开发了风电计算工具Slewind，帮助风电主机厂用于计算桨叶和偏航变桨的控制；与比利时Hansen、重庆齿轮箱等齿轮箱厂商建立了合作，为其提供齿轮箱轴承产品；帮助风电场运营商监控风电机的状态，提高发电效率；甚至与美国能源部的NREL实验室合作进行齿轮箱的优化设计。在风电行业较深的参与度有助于把握各环节厂商的需求、及时跟踪风电领域的发展动态，从而更好地适应市场变化，推出有竞争力的产品。
推动数字化发展，注重信息的收集与管理。2002年推出WindCon在线监测系统，由智能监测单元IMU和软件包ProCon组成，可以连续监测风力涡轮机机械状况，一经推出，多次收到风电场运营商的订单；2008年在汉堡建立情报中心ICW，专门用于已安装的风电机远程状态监测，可以及时对受损风电部件进行替换和维修，满足风电运营商的需求；利用这些风电轴承运行数据，公司可以对轴承产品使用状况进行跟踪，对产品使用情况的反馈有助于提高公司的技术实力。
具备技术研发优势，轴承产品创新型较强。得益于斯凯孚在轴承领域的深厚积累，斯凯孚风电轴承产品的创新性较强，近年来先后研发了抗电流故障的轴承、开发了新的自动润滑套件、研发了节能30%的圆锥滚子轴承。并且，2015年在德国施威福特投资3.6亿SEK建设全球最大的大型轴承测试中心，其中一台装置专为风机主轴进行测试，可以缩短轴承产品开发周期，而国内企业体量较小，无法承担测试中心的建设支出。
2.4. 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROE存在较大提升空间
在新强联与海外巨头的财务数据对比过程中，考虑到国内与海外的经营环境有所不同，我们选取两家大型国有综合性轴承企业洛阳LYC和瓦房店轴承以及国内汽车轴承头部厂商万向钱潮来加入对比。万向钱潮主要从事汽车零部件业务，2021年汽车零部件收入占比61.21%，产品包括轴承、万向节、轮毂单元等，其他业务还包括了钢材的物资贸易，2021年收入占比32.67%；洛阳LYC和瓦轴则是综合性轴承企业，业务覆盖领域较为宽广。
从业务领域角度来看，两大巨头的业务分布都几乎覆盖了所有领域，新强联的业务分布则集中于细分的风电板块。
舍弗勒将业务划分为了汽车和工业板块，其中工业板块包含了航空航天、工程机械、食品饮料、船舶、冶金等几乎所有工业领域，舍弗勒主要布局在汽车领域，2021年汽车及汽车售后业务占到总收入的74%左右，产品除轴承外还包括了发动机零部件、变速器、离合器等。相比之下，斯凯孚的下游领域较为分散，2021年收入占比最大的汽车业务贡献收入的30%，其他下游应用囊括了工业驱动、能源、重工、航空航天等几乎所有工业领域。新强联风电行业2021年收入占比达到86%，其他下游领域还有海工装备、盾构机行业。
虽然在规模与业务覆盖面积上新强联与外资相比有一定差距，但是新强联聚焦于风电领域，有更快的市场响应速度和利润率，在工艺选择上面更加灵活，比如为了适应国内风电主机厂更短的交货周期，新强联掌握了生产效率更高的无软带淬火技术，而舍弗勒、斯凯孚等外资参与的下游行业众多，反而不愿意为了风电行业舍弃传统的渗碳技术。
受益于风电高成长赛道，新强联收入增速强劲，2016-2021年CAGR5达到47.48%。从规模的角度来看，国内企业与海外巨头企业差距巨大，2021年舍弗勒、斯凯孚的收入分别为1000.07、576.23亿元，万向钱潮收入143.22亿元，洛轴收入50.20亿元，而新强联、瓦轴均低于25亿元。从增速角度来看，舍弗勒、斯凯孚增速非常有限，受疫情及汽车行业景气度的影响，甚至出现了负增长的情况，五年间CAGR分别为0.76%、2.40%；国内其他三家企业增速稍慢，万向钱潮、洛阳LYC、瓦轴的收入CAGR分别为5.83%、6.96%、-1.45%；而新强联则受益于下游风电行业的高成长性，五年间CAGR达到47.48%。
风电轴承壁垒较高，作为国内风电轴承龙头，新强联的毛利率水平出色。风电轴承属于大型回转支承，加工制造的难度高于小型轴承，对生产企业的技术水平有着较高的要求，该市场有较高的进入壁垒。中国具备一定规模的轴承企业大概1200家，而全球风电轴承主要的生产企业只有14家。新强联立足于风电轴承这个高利润率环节，作为国内风电轴承龙头企业，毛利率水平相对较高。新强联的毛利率水平基本稳定在30%之上，2021年新强联毛利率达到30.82%，高于舍弗勒、斯凯孚的24.83%、28.48%；而其他三家国内企业的毛利率稍低一些，万向钱潮、洛轴和瓦轴2021年毛利率分别为20.20%、15.75%、20.02%。
新强联连续两年净利率超过20%，远高于其他厂商。新强联的净利率连续两年超过20%，而其他三家的净利率基本稳定在5%-8%的范围内（排除部分年份偏差较大的影响），2021年新强联净利率达到20.75%，远高于舍弗勒、斯凯孚的5.46%、8.97%。究其原因，一是出色的毛利率水平，二是较强的期间费用率管控能力，尤其体现在销售费用率上。
新强联在期间费用率控制方面具备明显优势。2016年，新强联的期间费用率高达19.11%，之后随着规模效应的逐渐显现，期间费用率不断下降，2021年仅有8.95% ，万向钱潮的期间费用率与新强联类似；而舍弗勒和斯凯孚已经发展到较为成熟的阶段，各项费用率均保持稳定，2021年舍弗勒、斯凯孚的期间费用率分别为17.06%、16.76%。洛阳LYC的期间费用率水平与两家海外巨头接近，而瓦轴近三年的期间费用率在几家中最高。
新强联受益于单一市场的龙头地位，销售费用率远低于海外巨头。新强联专注于国内风电轴承细分市场，而国内风电轴承市场的参与企业较少且客户绑定程度较高，叠加新强联国内风电轴承的龙头地位，公司可以更容易地获取到订单，不需要在销售渠道上投入过多资源，这是单一市场中龙头企业的红利，因此销售费用连续六年不断降低，2021年仅为0.30%；万向钱潮和洛阳LYC2021年销售费用率分别为1.08%、1.87%，与新强联较为接近；瓦轴销售费用率则较高，达到7.42%。相比之下，舍弗勒、斯凯孚业务遍布全球多个国家，下游领域涵盖大多数工业领域，在销售渠道的搭建上显然要投入更多的资源，因此舍弗勒和斯凯孚的销售费用率相对较高，2021年分别为7.05%、11.91%。
规模效应逐渐体现，管理费用率持续下降。斯凯孚的管理费用率控制较为出色，2016年至今始终低于1%，舍弗勒的管理费用率保持在3.5%左右，这两家公司已经进入了成熟的发展阶段，管理费用率较为稳定；其他三家国内公司的管理费用率与舍弗勒较为接近，2021年万向钱潮、洛阳LYC、瓦轴管理费用率分别为3.25%、3.61%、4.74%；而新强联的管理费用率随着规模效应的显现呈持续下降趋势，相较三家国内企业有明显优势，2021年新强联管理费用率已经降至1.29%。
新强联研发费用率始终保持在4%以上。新强联的研发费用率始终保持在4%以上， 2021年新强联、万向钱潮、舍弗勒、斯凯孚的研发费用率分别为4.29%、3.56%、5.40%、3.37%，洛轴、瓦轴的研发费用率有较大的提升，分别达到6.66%、9.31%。
新强联财务费用率较高，近两年管控效果逐渐显现。新强联的财务费用率较高，而其他几家的财务费用率基本控制在1%甚至更低的水平。新强联曾经存在自有资金不足以满足生产经营的情况，需要外部资金予以支持，而后公司资金压力逐年降低，资金利用效率逐年提高，财务费用管控初见成效，2020年新强联财务费用率已经降至1.16%，而2021年由于子公司圣久锻件股权融资计提应付利息增加导致财务费用率有所上升，达到3.07%。舍弗勒、斯凯孚两家海外企业的财务费用率一直维持在1%左右，2021年万向钱潮、瓦轴、洛阳LYC财务费用率分别为-0.04%、1.70%、3.56%。
风电轴承的业绩放量带动新强联人均创收水平不断提升。2016年，新强联的人均创收只有81.16万元，落后于舍弗勒、斯凯孚的110多万元；而随着近年来新强联的收入迅速增长，人均创收水平持续提升，2021年达到128.94万元，缩小了差距。2021年万向钱潮的人均创收在几家最高，为179.90万元，洛轴瓦轴的人均创收较低，仅为85.10、72.98万元。近年来新强联正处于扩张期，员工人数快速增长，由438人扩大到了1921人，实现了企业规模和人均创收的同步增长，而其他几家企业均有一定程度的裁员。
得益于净利率水平较高，新强联的人均创利水平遥遥领先。2021年，新强联人均创利为26.76万元，遥遥领先于其他几家，其他轴承企业的人均创利均未超过13万元，其中斯凯孚的人均创利增长较快，2021年达到了12.65万元，而洛轴瓦轴近年的人均创利表现弱于其他几家，2021年分别为0.92、-6.48万元。
受益于风电抢装潮，新强联的存货周转率提升较快。总体来看，舍弗勒和万向钱潮主要面向汽车领域，而汽车领域的轴承尺寸较小，生产周期较快，因此这两家公司的存货周转率处于较高水平；相比之下，新强联生产的轴承主要应用于风力发电机、盾构机、港口及船用吊机等大型设备，轴承尺寸较大，生产周期较长，因此新强联的的存货周转率相对较低，2016年需求量存货周转率仅为1.82，而近年来国内风电抢装潮的背景下，新强联存货周转率有较大幅度的提升。一方面是下游风电整机客户加快了订单交付，营业收入保持快速增长趋势，另一方面，公司逐步提升其存货管理水平，提高了其存货周转速度。而此前洛轴瓦轴的存货周转率一直不太理想，近两年初见提升，2021年分别为3.67、2.61。
新强联的应收账款周转率较慢，但近两年呈改善趋势。舍弗勒、斯凯孚、万向钱潮三家的应收账款周转率始终在5.0以上，相比之下新强联的应收账款周转率较低。究其主要原因，一是下游风电整机等行业应收账款周转较慢，客户付款期较长；二是明阳智慧、湘电风能、中铁装备等主要客户均为大型装备制造企业，我们推测付款审批流程较为严格，结算周期较长，导致应收账款余额较大。近两年下游风电整机客户加快了订单交付，使得新强联应收账款周转率有明显提升，2020年一度高达5.77，2021年为3.78。而洛轴瓦轴的应收账款周转率则在六家中最低，2021年分别为3.32、2.32。
杜邦分析：虽然新强联的净利润率显著高于海外巨头，但海外巨头拥有较高的财务杠杆以及较快的资产周转率，因此大多数时间里ROE略高于新强联。
新强联资产负债率较低，仍有很大提升空间。舍弗勒、洛阳LYC的资产负债率始终高于75%，斯凯孚的资产负债率基本也位于60%以上，瓦轴的资产负债率近三年也快速增长，新强联的资产负债率与以上三家相比处于较低的状态，财务杠杆的调整灵活度很高，ROE未来仍有较大的提升空间。
生产周期长+结算周期长，新强联资产周转率较低。舍弗勒的资产周转率基本维持在1.0以上，斯凯孚的资产周转率也始终高于0.8。而新强联的轴承产品尺寸较大，生产周期较长，叠加下游客户结算周期较长，使得新强联总资产周转率相对较低，洛轴瓦轴2021年的资产周转率则为0.61、0.72。
3. 从业务延展性看新强联优势：盾构机+海工装备，业务下游扩展能力强， 叠加风电的零部件产能扩张，市场空间有望进一步打开
3.1. 新强联业务发展史：聚焦风电领域，纵向延展+横向扩张
风电主轴轴承、偏航变桨轴承贡献主要收入，业务不断集中于风电领域。新强联主要从事大型高端回转支承的研发生产销售，产品覆盖风电、盾构机、海工装备、工程机械等领域，主要收入来源为风电主轴轴承、风电偏航变桨轴承。近年来公司受益于风电行业的高景气度，风电轴承产品销量占比不断提升，2021年公司风电轴承产品实现收入21.28亿元，收入占比达到公司总收入的85.92%，逐渐聚焦于风电领域，并在国内的竞争中取得了相当的竞争优势，逐渐坐稳了国内风电领域龙头的位置。
新强联：聚焦风电赛道，纵向+横向拓展，逐步坐稳龙头的地位。
新强联在风电领域内先做纵向扩展，成立圣久锻件，自主把控上游锻件原材料；再做横向拓展，扩宽业务种类至齿轮箱精密零部件、风电锁紧盘等产品，在风电零部件市场中继续扩大自己的市场份额。
截止2021年年报发布（2022年4月22日），新强联的参股控股公司共有14家，其中豪智机械、圣久锻件、新圣新能源是集团重要的组成部分，金帝精密和山东宝鼎属于重要的战略投资企业；而新圣新蓝、新圣特欣等8家公司是新圣新能源的子公司，目前刚刚成立尚未有经营数据，硕丰矿业则属于财务性投资的公司。
自成立以来，新强联共三次募集资金扩建产能，分别是2.0MW 及以上风电轴承、3.0MW 及以上风电轴承、齿轮箱轴承及零部件。可以看出，在风电主轴轴承、偏航变桨轴承产能不断提升的基础上，新强联不断丰富产品的种类，将业务扩展至了国内轴承企业较少参与的齿轮箱轴承上，扩展公司的业务规模。
3.2. 纵向延展至上游锻件业务，保障产能+支持研发+提高收益
纵向延展：2011年成立圣久锻件整合上游产业链，保障产能+支持研发+提高收益，增资扩产后年产能可达33万吨。
子公司圣久锻件于2011年成立，主要从事环锻件的研发生产销售。圣久锻件具备特大型环件的精密环锻技术，可生产直径12米以下，单件重量80吨的特大型环锻件，处于世界领先水平。母子公司位于产业上下游，实现产业链互补和足够的市场弹性。
纵向延伸至上游产业链的意义在于：①保障产能：实现锻件原料自主可控，保证轴承的产能供应，免受上游供应波动的影响；②提升轴承性能：轴承性能与锻件有很大的关系，自行生产锻件能够通过供应商调整钢锭微量元素含量、锻件加工工艺使锻件产品拥有特定的性能，有助于提高轴承产品的性能、促进轴承的研发；③提高收益：打通了轴承生产的整个产业链，使公司在轴承生产外还能够获取上游锻件生产的利润，提高了公司整体的利润水平。
增资进行锻件产能扩张，年产能可达33万吨/年，对应收入15.20亿元。圣久锻件2020年12月完成增资，拟投资新的锻件项目，项目建设分两期完成，一期（12万吨/年）预计2021年6月底完工，二期（12万吨/年）预计2022年6月底完工，项目达产后圣久锻件的产能可以提升至33万吨/年。目前项目建设进展中，2021年锻件产能已达14.16万吨。
参股保持器龙头金帝精密、铸锻件生产商宝鼎重工，巩固上游企业合作关系，保障原材料稳定供应。
金帝精密：2021年12月，新强联以自有资金9975.20万元收购金帝精密4.50%股权；金帝精密是轴承保持器生产龙头企业，主要从事于轴承保持器的生产与制造，主要产品包括高速静音轴承保持器、重载圆锥轴承保持器、大功率风电轴承保持器等系列产品，2020年收入4.66亿元，净利率21.76%。
宝鼎重工：2022年1月，新强联以1.47亿元的总价格收购宝鼎重工13.70%的股权，宝鼎重工主要从事于大型铸锻件的制造加工，主要产品包括船舶用铸锻件、风电主轴、动车传动轴齿轮类件等。
金帝精密和宝鼎重工均属于新强联上游行业的企业。高质量的钢锭、锻件、保持器等原材料是生产出高标准轴承产品的重要保障，参股金帝精密和宝鼎重工有利于巩固与上游企业的合作关系，可以保证原材料的质量和供应及时性，确保按计划向客户交付合格的产品。
3.3. 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线
收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，充分利用风电领域的技术积累与销售资源。
风电锁紧盘与公司现有业务具备较强协同效应。2021年12月，新强联以1.76亿元收购了洛阳豪智机械有限公司55%的股权。豪智机械主要从事风力发电机组用锁紧盘和其它基础联结传动件等产品的研发、生产和销售，2020年收入2.60亿元，主要的产品为风电锁紧盘，是风力发电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。同时，豪智机械是圣久锻件的下游客户，合作时间超过9年。锁紧盘与风电轴承同属风电整机零部件，本次收购进一步丰富了公司的产品结构，扩展了公司业务规模和品牌影响力。
豪智机械主要客户为齿轮箱厂商与风电主机厂商，与新强联共享客户资源。豪智机械的主要客户为风电齿轮箱企业和风电整机企业。风电齿轮箱企业客户包括，南高齿、德力佳传动科技，其中南高齿为全球最大的风电齿轮箱制造商，风电整机客户则包括远景能源、GE风电和中船海装风电等，豪智机械与上述客户保持长期稳定的合作关系。同时，新强联2022年募集资金建设风电齿轮箱零部件产线，可以利用到豪智机械在风电齿轮箱领域的客户资源与销售渠道，产生较强的协同效应。
业务横向拓展，扩建产线进军风电齿轮箱市场。2022年公司募集资金9.95亿元，投资于齿轮箱轴承及精密零部件项目，主要生产的产品包括齿轮箱轴承、齿轮以及输出轴，公司预计2024 年 12 月完成建设，并达到 30%生产负荷，2025 年达到 70%生产负荷，2026 年完全达产。
公司预计达产后年产能5.75万套，实现收入15.35亿元，毛利率34.62%。齿轮箱零部件项目达产后年产齿轮箱精密零部件产品5.75万个，公司预计销售收入15.35亿元，毛利率34.62%。公司将业务横向拓展至风电齿轮箱部件领域，实现风电轴承和风电齿轮箱精密零部件业务的协同发展。同时，刚加入集团的豪智机械带来了风电齿轮箱行业的客户资源与销售渠道，豪智机械的风电锁紧盘业务与齿轮箱零部件业务具有较强的协同效应。
我们对风电锁紧盘的市场空间进行了测算，受益于半直驱占比上升带动的齿轮箱需求增加以及风机的大型化趋势，锁紧盘市场空间有望呈现快速增长趋势，据我们测算， 2021年市场空间3.11亿元，2025年将达到7.68亿元，CAGR达到25.41%，主要基于以下假设：
对于技术路径占比、机型功率分布结构以及陆风海风招标量的假设与风电轴承市场空间测算时一致。
通过各机型发电总功率除以单个机型平均功率，加总得出陆风及海风机型招标的总数量，2021年分别为13674、274台，2025年达到12267、1917台。分别乘以双馈和半直驱机型的占比即可得出齿轮箱的需求量。由于单个齿轮箱需要1个锁紧盘，因此我们得出了锁紧盘的需求量，2021年为9162台、2025年有望达到12957台。
由新强联2021年年报，用锁紧盘的收入和销量数据计算出平均单价为3.39万元，考虑到未来风机大型化的趋势，锁紧盘的尺寸也将随之增大，单价也随之升高，因此我们假设未来每一年锁紧盘平均单价增长15%，2025年锁紧盘平均单价达到5.93万元。
我们对风电锁紧盘的市场空间进行了测算，主要基于以下假设：
对于技术路径占比、机型功率分布结构以及陆风海风招标量的假设与风电轴承市场空间测算时一致。
根据新强联公告中对募投项目营业收入测算的数据，3-6MW的齿轮和输出轴的单价分别为1.78、3.00万元，6-10MW的单价分别为6.67、9.00万元，每个齿轮箱对齿轮和输出轴的需求量分别为9个、1个。假设齿轮和输出轴的单MW价值量随功率线性增长，使用拟合曲线大致计算出2021年各功率机型齿轮和输出轴的单MW价值量，如下表所示。
2021年后，风电行业景气度明显提升，上游原材料厂商产能扩充计划提上日程，叠加国内的风电零部件生产环节的技术更加成熟，零部件的国产替代率逐步提升，未来轴承行业降价的可能性很高，于是我们假设2018-2025年齿轮和输出轴的单MW价值量以每年5%的速度下降。
使用各功率机型齿轮和输出轴的单MW价值量乘以该功率机型的总发电功率，将乘积加总即可得出齿轮和输出轴的市场空间。
由新强联募投项目对齿轮和输出轴的设计单价可以看出，随功率增大，齿轮和输出轴的单MW价值量呈快速上升趋势，因此，风机大型化使该零部件市场空间扩大的效果非常明显，叠加风机招标量的提升，齿轮和输出轴的市场空间增速较快。据我们测算，2021年齿轮和输出轴的市场空间分别为10.22、2.15亿元，2025年达到32.59、6.76亿元，CAGR分别为33.64%、33.09%。
业务横向扩展至轴承外的风电零部件，开启第二增长曲线。新强联不仅生产轴承产品，还通过收购与产线扩张将业务扩展至了其他风电零部件领域，包括风电齿轮箱的齿轮、输出轴，以及风电锁紧盘，业务横向能力较强。并且其他的风电零部件业务与现有风电轴承业务形成了较强的协同效应，未来有望会进一步提升公司的收入和利润率情况。
我们测算轴承外风电零部件市场规模2025年有望突破47亿元，进一步扩大公司的市场空间。将风电锁紧盘、齿轮和输出轴的市场空间相加，我们得出轴承外风电零部件的总市场空间，2021年15.48亿元，2025年达到47.04亿元，CAGR达到32.03%。随风电机功率的提升，齿轮、输出轴、锁紧盘单MW价值量增长较快，均属于风机大型化的重点受益部件，市场空间呈快速增长趋势，未来有望为公司带来较大的市场空间增量。
3.4. 成立新圣新能源，布局风电与光伏开发、咨询与运营
成立新圣新能源，布局风电与光伏咨询与开发。2021年4月13日新强联以自有资金3000万元人民币设立全资子公司洛阳新圣新能源有限公司，主要从事光伏发电、风力发电项目的开发、咨询、投资、建设、运营维护。致力于为客户提供低碳、分布式、数字化的光伏新能源解决方案。在国家“十四五”战略规划和“碳达峰、碳中和”重大发展机遇下，新强联适时布局光伏产业，符合公司发展战略规划，有利于提升公司核心竞争力，实现公司健康可持续发展。
目前业务处于起步阶段，2021年光伏发电量430.84万KWH，产生收入215.73万元（对外+对内），洛阳新圣新能源有限公司在2021年下半年成立了8家控股子公司，分别为超达新能源、富集新能源、圣益新能源、立频新能源、新启新能源、特欣新能源、新蓝新能源、新玖新能源。其中新玖新能源持股95%，其余七个孙公司均为全资。
3.5. 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量
盾构机：“工程机械之王”，广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机是隧道掘进机的一种，集机械、电气、液压、光学、力学为一体，能够完成掘进、支护、出渣等施工工序并进行连续作业的工厂化流水线式作业的隧道施工装备，被誉为“工程机械之王”，是衡量一个国家装备制造业水平的重大关键装备。已经被广泛的用在了市政、水电、地铁、铁路、公路等隧道工程中。在我国，习惯上将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构机，将用于岩石地层的称为TBM。
盾构机的基本工作原理是一个圆柱体的钢组件沿隧洞轴线边向前推进边对土壤进行挖掘。该圆柱体组件的壳体被称为护盾，在挖掘出的还未衬砌的隧洞段护盾起着临时支撑的作用，承受周围土层的压力，有时还承受地下水压力并且把地下水挡在外面。挖掘、排土、衬砌等作业在护盾的掩护下进行。
按照应用场景的不同，盾构机主要分为三种主流类型，土压平衡式、泥水平衡式、硬岩掘进机。
中国已成为世界最大的盾构机生产国，盾构机年产量超过700台。2000年前，国内盾构多为主要部件进口，国内工厂拼装组合，无自己的核心技术。2002年开始我国致力于“造中国最好的盾构”，国家科技部将盾构技术研究列入“863”计划。2015年，国产首台铁路大直径盾构机下线，拥有完全自主知识产权，打破了国外近一个世纪的技术垄断。到2020年，国产盾构机已走过18年，从开始85%依赖进口，到现在输出全球，占全球市场份额三分之二以上。中国已经成为全球最大的盾构机市场，也是最大的盾构机生产国。根据中国工程机械工业协会掘进机械分会数据显示，2021年国内盾构机产量预计将达到774台。
国内盾构机市场较为集中，2019年CR3接近80%。国内主要的盾构机生产厂商包括中铁工业、铁建重工、中交天和、三三工业、德国海瑞克等，其中中铁工业、铁建重工、中交天和 这三家国内企业的市占率较为领先，合计达到78.00%，可见国内盾构机市场的集中度较高，竞争激烈程度相对较弱。
盾构机主轴轴承：主驱动系统的关键部件。其作用是驱动刀盘旋转切削掌子面并为刀盘提供旋转支撑，承担着盾构机运转过程的主要载荷，是刀盘驱动系统的关键部件。通常使用三排圆柱滚子轴承或双列圆锥轴承。
主轴轴承对性能和寿命的要求非常高，生产难度较大。盾构主轴承是典型的低速重载轴承，掘进过程中滚动体和内外套圈滚道表面容易产生疲劳损伤失效或磨损失效。由于盾构机在既定施工段不容许失效，盾构机主轴承的寿命和可靠性直接影响盾构机械的施工安全，破坏的主轴承需从盾构机上方开挖竖井吊出更换，难度非常大，将给盾构施工带来不可估量的损失。因此盾构机主轴轴承对性能和寿命的要求非常高，生产难度较大。
国内盾构机主轴承几乎全部依赖进口。由于主轴轴承制造工艺复杂、原材料性能要求高、设计理论不成熟等原因，中国盾构机主轴承仍几乎全部依赖进口，主要使用 Rothe Erde、SKF等几家公司的产品。以铁建重工为例，2018-2020年盾构机主轴承对外采购金额占比分别为 99.33%、97.78%和 99.41%，进口依赖度非常高。
国内盾构机主轴轴承逐步投入运行，国产替代逐步开启。2007年，为解决重大装备关键技术制约，国家科技部启动了国家863计划先进制造技术领域“全断面掘进机关键技术”——土压平衡盾构主轴承研制工作。随后，国内轴承厂商不断突破技术壁垒，国产的盾构机主轴轴承开始被逐步应用。2009年，新强联生产的直径3.65米主轴承便应用于浙江三门核电站跨海取水隧道工程当中。2015年7月，中铁装备联合洛轴和郑州机械研究所，承担盾构/TBM主轴承减速机工业试验平台建设项目，2020年装备该轴承的‘中铁872号’ 盾构机下线，顺利完成苏州轨道交通6号线地下掘进任务。可见国产盾构机主轴轴承已初步具备了替代进口产品的能力，未来国产替代将大有可为。
我们对盾构机主轴轴承市场空间进行了测算，得到2021年盾构机主轴轴承市场空间为23.22亿元，2025 年将达到40.61亿元，未来三年CAGR 达到15%，主要基于以下假设：
2014-2021年中国地铁新增运营长度CAGR为14.88%，考虑到国家基建政策的不断推出，我们假设2025年前每年新增地铁长度增速为15%；目前盾构机下游工程仍以轨交地铁工程为主，占比达70-80%，因此我们假设未来三年盾构机产量的增长率与地铁新增运营长度增长率一致，即15%。
根据中国工程机械工业协会的统计数据，2020年国内主要生产企业的国产盾构机中直径为6-8米的机型占比接近80%，根据何加群《论我国重大技术装备轴承的自主安全可控》，对应尺寸的主轴轴承价格约为300万元，我们假设单个盾构机主轴轴承的均价为300万元。
新强联：各业务领域产能具有通用性，且技术储备足以面对市场转向。海工装备、盾构机轴承是公司重要的产品系列之一，相对于风电产品而言，具有“单件、小批量”的特点。近年风电市场需求旺盛，公司将产能投放到了风电领域，而盾构机、海工装备业务仅以维持基本市场为主，但公司在海工装备、盾构机轴承方面的技术储备足以应对可能的市场转向。同时，风电与盾构机、海工装备领域的产能通用性也保证了市场转向后产能供应的充足。
盾构机零部件为新强联毛利率最高的业务。目前新强联主要生产盾构机整套环件以及单个零配件，其中驱动盘、内密封跑道、外密封跑道、油脂环构造相对复杂，产品价格相对较高；而内密封压环、外密封压环、密封隔环、隔块等产品价格相对较低。盾构机零部件毛利率始终高于40%，是公司毛利率最高的业务。
新强联的客户资源优质，盾构机主轴轴承技术达到进口替代水平。
从2009年开始，新强联一直致力于盾构机主轴轴承设计制造技术的研究，并与国内主要的盾构机制造企业合作设计制造主轴承，与国内三大盾构机厂家均有长期合作，与龙头企业中铁装备已合作12年之久，客户资源优势明显。
公司制造的主轴承均达到了盾构机设计挖掘公里数的要求，各项技术指标上的进口替代水平，并具备了批量生产的能力，实现了盾构机主轴承的国产化。
产能扩张后，盾构机领域业务有望迎来业绩放量。近年来，新强联的盾构机业务收入占比不断下滑，我们认为主要原因是风电行业景气度大幅提升叠加公司自身市占率不断提高，公司风电轴承的产能扩张速度慢于订单增长速度，于是公司将其他业务的产能让步给了风电轴承。而自上市以来，公司三次募集资金扩建产能，待募投项目达产后，产能充裕的情况下，盾构机业务无需将产能让步给风电轴承，盾构机业务有望迎来业绩放量。
3.6. 海工装备：海洋油气开采+海上风电，船舶行业景气度大幅上升
新强联在海工装备业务领域的业务包括船用轴承和港口轴承，用于船用起重机和港口起重机。海工装备指用于海洋资源勘探、开采、加工、储运等方面的大型工程装备和辅助装备，可分为四类，勘探开发装备、生产装备、工程施工装备、港口机械四类。
新强联海工装备客户为国内一流海工装备生产商。国内主要的海工装备生产企业包括中集集团、中国船舶、中国重工、振华重工等，其中振华重工、中国船舶是新强联的客户，合作时间均超过10年；振华重工是全球港口机械龙头，市占率达80%以上，而中国船舶是世界500强企业，其子公司与新强联建立了合作关系。
原油价格回升+海上风电超预期，船舶制造业景气度大幅回升：2021年以来国际原油价格逐步回升，全球海工装备市场已脱离历史低位，从新接订单来看，移动生产平台和海上风电相关装备依旧占据绝对主力地位。中国海洋石油天然气开采量不断提升，叠加近年来海上风电的强劲增长，促进海工装备的需求持续扩张 。
海洋石油天然气开采量不断提升：根据中海油集团的数据，2021年海洋石油的开采量将达到5464万吨，海洋天然气的开采量将达到196亿立方米，多年来呈持续增长态势，海洋能源的开采量不断提升会提升船舶行业的景气度。
风电技术成熟+政策驱动，海上风电装机量增长强劲：近年来，国内风电技术逐渐成熟，在风机大型化的趋势下，海上风电的成本不断降低，叠加政策补贴的推动，中国的海上风电装机量实现了较快增长， 2021年装机1690万kW，自2018年来的CAGR为116.95%，中国已成为海上风电第一大国。
中国承接新船订单根据中国船舶工业行业协会的统计，2021年中国承接新船的订单达到6231万载重吨，同比增长超过150%，船舶制造业景气度大幅回升，有望带动新强联船舶轴承业务下游需求的增长。
振华重工：全球港口机械龙头，全球市占率超过82%。振华重工是全球港口机械龙头企业，港口机械占世界市场 82%以上的份额，主要产品包括港口用大型集装箱机械、装卸船机、巨型起重船、铺管船等。2021年振华重工港口机械收入174.81亿元，同比增长超过20%，说明在经历过2020年的低谷后，港口机械行业有所回暖。
集装箱吞吐量稳定增长，带动港口机械行业持续扩张。2020年底，我国国际海运量已占全球海运量的1/3，海运船队运力规模达到3.14亿载重吨，位居世界第二位。自动化码头逐步成为我国沿海港口的标配。2020年底，全国港口拥有生产用码头泊位2.21万个，位居世界第一，2021年主要港口集装箱吞吐量2.83亿箱，达到世界领先水平，集装箱吞吐量的稳定增长将带动港口机械行业持续扩张。
4. 风险提示
风电装机量不及预期：若未来下游风电机装机量没有达到预期数量，将影响主轴轴承、偏航变桨轴承、发电机轴承、齿轮箱轴承、其他风机零部件等各环节的需求，风电轴承企业的业绩将受到影响。
风电大型化进展缓慢：若风电主机厂生产大功率风电机的速度不及预期，则主轴轴承、偏航变桨轴承、风机零部件的价值量将无法如预期中提升，国产替代的市场空间会受到压缩。
价格竞争的风险：国外主轴轴承生产厂商大多在国内建有生产基地，成本控制能力与国内厂商的差距不大，若未来国外厂商的主轴轴承产品大幅降价，则国内主轴轴承厂商的生存空间会被压缩。
偏航变桨轴承的技术壁垒要远低于主轴轴承，国内许多厂商均具备生产偏航变桨轴承的技术，未来可能会有价格战的发生。
市场空间测算具有一定主观性，与实际值或存在偏差
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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