天风·风电研究 | 机械：如何看风电设备公司的业绩波动？
【核心观点】
1. 招标价与钢材价双重压力，一季度业绩出现波动
22年Q1新增装机容量整体水平下降，我们认为其原因为：一是整机招标价的降低；二是钢材这一主要原材料的价格上升，这两个原因导致整机厂的原材料采购意愿和开工意愿下滑，从而影响行业的业绩水平。
2. 行业需求后移且压缩，下半年增长加速
行业长期需求无虞，Q1装机量的压缩使得行业需求后移，同时季节性因素使得风机7-11月末的整个下半年是需求高峰期，目前整机招标均价有所回升，因此下半年需求得以释放、行业增长加速。
3.下游运营商有足够的盈利空间
如果陆风整机成本下降到1700元/KWh、1400元/KWh，IRR分别为14%、18%；如果海风整机成本下降到4000元/KWh，IRR也到了8%。从内部收益率的角度来看，下游运营商已经有比较充足的利润空间，不太可能再进一步向整机厂压价。
4.钢材价格变动将影响风机零部件厂盈利能力
根据我们测算，钢材价格上涨10%会导致桩基厂商毛利下跌3.95%左右，轴承厂商毛利下跌2.10%左右，铸件厂商下跌3.86%左右，塔筒厂商下跌5.93%左右。
投资建议：风机招标价格回暖后，设备商有望迎来底部反弹，建议关注优秀风电设备企业：新强联、润邦股份等。
风险提示：原材料价格波动风险，风电建设进度不及预期，分析时有样本选择性、局限性风险，钢材价格上涨对风机各部件的影响测算具有一定的主观性，与实际值或存在偏差。
1. 招标价与钢材价双重压力，一季度业绩出现波动
1.1横向对比，各板块业绩变动情况
我们从各个板块选出2-3家代表性公司，并以市值作为权重进行板块的综合分析，以减少因个股经营情况带来的扰动。
从整机来看，在主要的整机厂中金风科技与电气风电的营业收入基本与去年持平，明阳智能与运达股份的营业收入同比有较大的增长，作为风电部件的下游，至少不弱于去年同期；分部件来看，与海风相关性较强的海缆、存在国产替代空间的主轴承相对情况较好，而劳动密集型且原材料中钢材占比较高的铸件、主轴、塔筒、桩基营业收入多为负增长。
数据来源：wind、天风证券研究所
将净利润变化与营收变化对比来看，行业各环节的差异较大，整机厂整体的盈利能力是在提升，而下游铸件、主轴、塔筒、桩基板块盈利能力下降，海缆有所提升。
数据来源：数据来源：wind、天风证券研究所
1.2纵向对比，21年Q4由于高基数出现下滑“假象”
21年Q4多个板块的主要标的业绩同比有所下滑，其主要原因为20年陆风国补退坡带了抢装潮，形成了高基数。这一观点可以从公司属性上得到论证，由于海风国补21年退坡，21年末海风装机情况仍然较好，具有更强海风属性的海缆环节、装机环节、布局海风整机的明阳智能表现较好。
21年Q4业绩的下滑为“假象”，从绝对值来看，相较于2019年仍基本保持在高位，新增装机量也明显高于2019年同期。
数据来源：wind、中国电力企业联合会、天风证券研究所
1.3纵向对比，短期整机厂原材料采购紧缩，22年Q1业绩形成波动
在21年Q1基础不高，且22年Q1整机厂需求不弱于去年同期的情况下，为何下游部分设备板块承压？我们认为其主要原因为：受制于风机招标价格和钢材成本价格两座大山的影响，整机厂的采购意愿和开工意愿受到了影响。
证明角度之一：2019年及2021年上半年为前两轮招标高峰，根据金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电四家主要的整机上市公司的存货明细，其存货中原材料的价值量与招标节奏基本匹配（原材料反映的信息偏前一点），意味着整机厂为了交付大额订单而加大了对原材料即下游风电部件的采购。相比之下，2022年Q1招标量大增，创历史新高，而整机厂原材料的储备却是下滑。
数据来源：wind、金风科技官网、天风证券研究所
证明角度之二：风机交付后在经过一段安装周期即可并网，所以将装机量前推可以反应出整机交付情况。根据国家能源局公布的Q1及1-4月份的电力工业统计数据进行推算，1-2月单月并网约2.9GW（并未公布1月具体数据，取平均），4月份相较于一季度平均值下降明显，仅为1.74GW。截至本报告撰写日，尚未公布5月份数据，但我们认为5月份单月装机情况堪忧。而二季度的装机情况较差正是由于一季度的开工及采购意愿较差所导致。
数据来源：国家能源局、中国电力企业联合会、天风证券研究所
我们认为，导致一季度情绪不高的市场原因主要为年初风机招标价格下行，此外也受到钢材价格居高和疫情等因素的影响。
风机招标价格：1）从招标价格来看，根据金风科技数据，2022年3月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1876元/千瓦，相较于去年同期下降35%；2）从中标价格来看，年初下降明显，不含塔筒价格最低至1400元/kw，二季度开始稳中有升。（虽然在降本环境下风机价格呈下降趋势，但年初的波动已经低于往常的市场价格，从整机厂的盈利角度我们认为已经达到了谷底）过低的招标价格影响到了整机厂的盈利情况，进而影响到了开工情况。
数据来源：金风科技官网、风芒能源、北极星风力发电网、风电龙船网、天风证券研究所整理
钢材价格：作为风机的主要原材料之一，22年以来钢材价格维持在5000元/吨的高位，对于风机中塔筒、桩基等部件，下游供应商多采用以销定产的模式，产品销售以项目为销售单元，其基础报价会根据当前的材料价格（钢材）和加工费确定，所以在一定程度上整机厂需要承担钢材价格变动的影响。
疫情：由于风电产业链较长，任何风电部件的供应出现问题，都会影响到风电整机的交付。以风电叶片为例，其重要原材料之一的叶片胶黏剂的主要供应商就在上海，疫情对于一季度的开工情况也造成了一定影响。
数据来源：wind、海力风电招股书、北极星风力发电网、天风证券研究所整理
1.4需求后移且压缩，下半年增长加速
首先需要明确的是行业长期需求无虞。陆风国补退坡的短暂影响后，2020年Q4风机招标量开始回暖，22年Q1更是大幅增加至24.70GW，yoy+74%，成为历史以来单季度招标量新高。
因为工期关系，招标量与1年后的装机量基本匹配（如2019年招标量65.2GW，远高于此前年份数值，2020年装机量71.67GW，与之对应），所以在2021年的招标则需要在今年建成并网，在当前月份装机量下行的情况下，需求将被压缩至下半年，所以下半年整机及部件的需求有望加速增长。
Q1新增装机7.9GW，若二季度以4月份水平作为平均值，则Q2新增装机5GW左右。假设今年装机量达到55GW（与去年招标量持平，较为保守的估计），则下半年装机量将同比增长36%左右。
数据来源：wind、金风科技官网、中国电力企业联合会、天风证券研究所
此外，各扰动项在当前得到了一定的控制，利好下半年需求释放。
招标价格稳中有升：以4月份规模较大的华能311万千瓦项目为例，次轮项目共涉及6个标段，总体均价为2336元/kw，与年初华润锡盟项目均价2157元/kW相比，回升较为明显。最低均价为科尔沁前旗标段，均价2036元/kw，最高均价为蒙辽桂标段，均价高达2723元/kw。从机型上来看，4MW左右的机型恢复至2200元/kw左右的水平，6MW以上的机型价格偏低，在1600-1700元/kw左右。
钢材价格当前在4800元/吨左右，相较于高点6300元/吨有所下降；华东地区疫情也得到有效控制。
数据来源：北极星风力发电网、风电之音公众号、天风证券研究所
受限于季节性问题，下半年本就为需求高峰：受风电场建设时间安排的影响，风电整机产品的销售具有一定的季节性。我国风电场建设的周期一般是年初开工，年内建设，年底竣工投产，风力发电机组的生产周期与风电场的建设周期一致，基本上是年初安排生产，年内进行生产制造，年底前交付业主使用，并确认收入。根据整机厂的历年收入情况，历年Q1收入基本在15%以下，上半年收入在40%以下（季节性在存在补贴影响的年份更为明显），而整机厂的生产也将带动部件的需求。
数据来源：wind、天风证券研究所
1.5下游运营商有足够的盈利空间
从运营商角度来看，已经有足够的获利空间：受风机整机价格大幅下降的影响，大部分地区已经可以实现平价上网。我们对2022年风电平均成本及按照燃煤标杆电价（0.4 元/KWh）进行测算，如果陆风整机成本下降到1700元/KWh、1400元/KWh，IRR分别为14%、18%。同样的上网电价，如果海风整机成本下降到4000元/KWh，IRR也到了8%。从内部收益率的角度来看，下游运营商已经有比较充足的利润空间，不太可能再进一步向整机厂压价。
数据来源：wind、北极星电力网、索比光伏网、天风证券研究所
2. 钢材价格上涨对风机各部件的影响测算
2.1 钢材价格对各部件的毛利率的敏感性分析
钢材价格变动或将增加风机零部件商的成本压力。钢材、废钢、生铁等基础材料在风机零部件厂商成本中占比较高。以各零部件龙头厂商为例，根据各公司的招股书测算，塔筒厂商大金重工的钢材成本占总成本比例高达77%，铸件厂商日月股份、轴承厂商新强联和桩基厂商泰胜风能的钢材成本占比分别为48.39%、30.36%和47.22%。所以，我们认为钢材价格将会较为明显的影响风机零部件商的盈利能力。
数据来源：wind, 各公司招股书，天风证券研究所
因此，我们进行敏感性分析，分析钢材价格上涨对2021年度各零部件商毛利率的影响程度。根据测算，钢材价格上涨10%会导致桩基厂商毛利下跌3.95%左右，轴承厂商毛利下跌2.10%左右，铸件厂商下跌3.86%左右，塔筒厂商下跌5.93%左右。轴承对于钢材价格上涨的影响相对较弱，相反的，若钢材价格下降，铸件、塔筒等环节也将迎来较强的修复。（需要说明的是，公司可以采取提价或原材料备货等方式对冲，理论测算值偏高。）
数据来源：wind, 各公司招股书，天风证券研究所
钢材上一轮上涨行情为2016年至2017年间。由2016年初的2141元/吨上涨至2017年末的4573元/吨，复合增长率达到113.59%。2017年末，螺纹钢价格同比增长率高达34.46%。我们还使用2016-2017年的历史数据对敏感性分析的准确性做出验证。
数据来源：wind, 各公司招股书，天风证券研究所
我们对2016年度毛利率进行敏感性分析，在2017年年末螺纹钢价格同比增长34.46%的情况下，2017年度四家公司毛利率分别将下降10.74%、7.06%、10.76%和20.70%。
2017年度四家公司实际毛利率变化方向与我们的预计一致，均有所下跌；下跌幅度分别为8.47%、5.16%、11.17%和6.53%，与预计下跌幅度大致相符。
数据来源：wind, 各公司招股书，天风证券研究所
3. 风险提示
原材料价格波动风险：行业上游的原材料成本中，钢材、铸铁等成本所占比例较高，原材料价格的波动对整机厂生产成本的影响较大。原材料价格波动对整机厂生产成本控制产生了一定的影响，也将给整机厂的生产成本和经营成果的稳定性带来一定的影响。
风电建设进度不及预期：根据双碳目标和“十四五”规划，风电等新能源行业未来发展空间较大，风电在“十四五”期间的年新增装机规模有望超50GW。但若政策规划出现变更、风机大型化进度不及预期、成本下降缓慢等因素出现会影响风电行业的建设进度。
钢材价格上涨对风机各部件的影响测算具有一定的主观性，与实际值或存在偏差：钢材价格上涨对风机各部件的敏感性分析中，钢材的价格波动幅度的测算具有一定的主观性，与实际值或存在偏差；同时公司可以采取提价或原材料备货等方式对冲会理论测算值偏高。
样本选择性、局限性风险：我们从各个板块选取2-3家代表性公司作为分析样本，样本的选择可能使得整体分析结果与真实情况有出入，测算部分的理论值与实际值存在一定的偏差。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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