天风·风电研究 | 电新：三一重能公司深度：成本管控的极致抓手，市占率节节攀升
聚焦风电新能源设备与服务，紧抓抢装机遇，市占率快速提升
公司专注于发展风机及配件业务、风电场开发业务和风电建设服务三大板块，2019年以来，公司牢牢抓住了风电抢装潮，21年较19年中标订单量增速131%，新增装机量的市占率从2.6%提升至5.7%。
本次上市战略投资者中风电运营商占IPO发行股数的17.01%，上下游融合有望实现协同。
风电平价时代风机拼成本，公司自产零部件及轻量化设计，成本管控行业领先
公司成本管控能力强，毛利率长期稳定在26%以上，而行业均值在20%以下；人均创利领先同行业第一梯队（2021年三一重能、运达股份分别为48、27万元/人）。主要原因系：
1）自产叶片及发电机，供应链一体化降本。陆上风机原材料成本占比近90%，其中叶片占比25%左右，参考叶片厂商毛利率，自产叶片可贡献毛利率3%-5%（取公司2019、2021年口径）；同时，超高模玻纤与拉挤材料应用助公司实现叶片轻量化。
2）智能制造与员工激励机制加持。公司新一代智能制造技术助力降本提效，无人作业区人均产出提升50%，质量不合格率降低28%；同时，通过“高待遇”进行薪酬激励，人均薪酬高于行业均值，仅次于金风。
凭借成本优势，市场份额节节攀升+出海弹性，具备风机赛道α
公司目前在手订单充沛，2025年有望跻身第一梯队。2022H1其陆风风机市场中标份额达9%，我们认为公司有望凭借成本管控强的能力在2025年市占率达到15%，跻身行业第一梯队，市占率进一步提升，公司增速有望快于行业增速。
依托三一全球化的布局开拓海外市场。参考金风科技，出口风机毛利率高于国内，公司产品已经获得国际第三方DNV的认证，凭借国内风机的价格优势，依托三一全球化的布局，重点布局印度、越南、乌兹别克斯坦等国家，有望在国内风机盈利承压下开拓海外市场打开长期成长空间。
盈利预测：我们预计22、23、24年公司陆风风机销售量分别为5.5、7.2、8.6GW，毛利率23%、22%、22%；预计22、23、24年净利润为20.50、25.10、29.86亿元，同比增速为29%、22%、19%。考虑到公司成本管控能力强，后续市占率的进一步提升，给予公司23年主营业务30-35X PE，销售风场10X PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新技术和新产品研发结果不及预期；风机大型化带来的原材料技术风险；测算具有主观性，仅供参考；短期内股价波动风险。
1. 聚焦风电新能源设备与服务，行业高景气下市占率提升
三一重能股份有限公司成立于2008年4月，定位为全球风电整体解决方案提供商，在此后的14年间一直专注于发展风机及配件业务、风电场开发业务和风电建设服务三大板块。
1.1. “三一系”公司，股权结构稳定且集中，同产业链企业战略投资协同
股权结构稳定清晰，高度集中。公司控股股东及实际控制人为三一集团、三一重工实控人梁稳根，已与以唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙10位股东签署了一致行动人协议，一致行动人持股比例合计为80.07%。公司股权结构稳定且清晰，控制权集中。
上市战略投资者多为风电产业链企业，上下游融合有望实现协同。根据公司IPO配售结果公告，8家风电产业链上游及下游企业在本轮对三一进行了战略投资，合计获配股数占IPO发行数量的19.8%。下游风电开发运营商为战略投资主力，总计占IPO发行股数的17.01%。以本次股权投资为纽带，三一有望进一步深化与此类下游客户的合作关系，实现产业协同。同时，多家产业链上游零部件企业也对公司进行了战略投资，例如南高齿子公司、洛轴、湖南钢铁集团子公司。上游原材料企业的注资为后续公司产业链降本和供应链协同打下更深基础。
1.2. 紧抓抢装潮机遇，经营业绩增长迅猛，2019-2021年营收CAGR达162%
经营业绩增长迅猛，2019-2021年营收CAGR达162%。2019、2021年公司营业收入分别为14.81、101.75亿元，CAGR达162%；归母净利润分别为1.26、15.91亿元，CAGR达256%。归母净利润增速大幅高于营业收入增速，侧面反映出公司的真实盈利水平明显提升。
公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。其中，2020-2021年风机及配件营收占比达90%左右。
紧抓抢装潮机遇，优化产品质量，新增装机量市场份额由2019年的2.6%提升至2021年的5.7%。公司2017年以前采取风机组核心零部件自产战略，除叶片、发电机外，还曾自产增速机、底架等零部件，出现了故障率偏高的情况，对产品的后期销售和维护造成了负面影响。而在2017年后，公司改变过往的产业链布局策略，仅自产叶片与发电机，其余部件转为外购，保证了产品质量的可靠性。
2019年以来，公司牢牢抓住了国家完善风电上网电价政策所驱动的风电抢装潮，乘东风扶摇直上。2019-2021年期间中标订单量从2929MW提升至6760MW，21年较19年增速达131%，公司的新增装机量市占率也由2.6%提升至5.7%。
1.3. 注重研发投入，风机兼具“高、大、长、轻、智”
国内外三地研究院联合，研发费用率明显高于同行业。公司注重研发，建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。公司2017-2021年研发费用率显著高于同行业其他可比公司。
陆风风机兼具“高、大、长、轻、智”。公司具备2.XMW到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力，产品方面具有“高、大、长、轻、智”的特色，即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制。
箱变上置可靠性更高。箱变上置即将箱变内置进机舱。公司考虑到东北地区风机运行环境复杂，雷雨、大雪、霜冻、飞沙等频发因素，率先在国内将箱变上置到机舱内，确保了机组的高可靠性的同时，可以避免水淹箱变、大雪覆盖箱变、飞沙侵蚀覆盖箱变、叶片冰块砸坏箱变等情况发生，减少了后期运维成本。公司成功研发的 5.XMW 机组产品，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。
箱变上置降低投资成本的同时缩短工期。投资成本方面，箱变上置可以减少变流器至箱变的铠装多芯电缆，根据公司测算可节省385m/台，对应成本大于20万元/台；同时，可减少箱变基础的占地约20m2/台，对应成本大于2.5万元/台。施工周期方面，箱变上置后建设周期短、安装快。
2.凭借自产零部件及轻量化，成本管控行业领先，盈利维持高位
风机厂商处于风电产业链中游，近年来受平价上网政策影响，下游电力运营商面临不小的退补压力，与此同时上游零部件厂商竞争格局集中，具有较强的议价权，产业价值链的发展趋势不可避免地压缩了中游风机厂商的盈利能力。而成本控制能力更强的企业在面临价格压力时，抗风险能力也会更强，能够在风机平价时代保证业绩韧性。
2.1. 成本管控能力强，毛利率及人均创利行业领先
成本管控能力强，毛利率长期稳定在26%以上，而近3年行业均值在20%以下。纵向上来看，2017-2021年公司风机销售毛利率虽有一些小范围波动，但都维持在了26%以上，整体趋势保持稳定。横向对比来看，截至目前公司生产和销售的风机均为陆上风机，对比陆风风机占比高且装机规模相当的运达股份的风机业务毛利率更具可比性。与同期的运达股份相比，三一风机毛利率高出6到10个百分点。
人均创利领先同行业第一梯队。在人均创利方面，三一也展示出了其强劲的盈利能力和行业竞争力。人均创收方面，与公司装机规模更为接近的运达股份2021年为891万元/人，三一重能仅为305万元/人；而在人均创利方面，2021年三一重能为48万元/人，远高于运达股份的27万元/人，同时也领先于行业第一梯队的金风科技及明阳智能，后两者2021年人均创利分别为32、31万元/人。
2.2. 自产叶片及发电机，供应链一体化降本
陆上风机技术差异化较小，原材料占成本比重近90%，降本需从原材料入手。目前，陆上风机行业中技术路线上普遍以双馈型为主，各厂商的研发和制造技术也相对成熟。在风机价格持续下行的背景下，考虑到风机成本构成中原材料占比接近90%，因此从原材料方面入手降低成本最为有效。
公司选择成本占比高的环节自产，包括叶片（成本占比25%左右）、发电机（成本占比约6%）。为实现原材料方面的降本增效，三一选择自产部分核心零部件，其中包括风机成本构成中占比最高的叶片和发电机。2021H1公司两大零部件的自供比例分别为97%、100%。
自产叶片贡献毛利率，同时更好地发挥协同效应。叶片为风机设备重要组件，成本占比达到整机的25%左右。参考中材科技销售叶片的毛利率，公司自产叶片于2019-2021年对风机销售毛利的贡献分别为5.13%、7.59%和2.90%。
超高模玻纤与拉挤材料应用助公司实现叶片轻量化。风机叶片技术应用方面，2019-2021年间，公司在国内率先掌握了超高模玻纤的结构设计核心技术，从而优化了结构铺层，显著降低了叶片重量。同时，公司率先在国内使用了拉挤材料设计叶片，利用超高模玻纤、拉挤玻板和碳板提升公司叶片主梁刚度，实现了叶片轻量化设计，优化了大功率风机的性能。
发电机100%自产助公司降本增利，贡献公司利润达9.3%。公司风电机组所用发电机的主要供应商为三一智能电机，2021年已实现100%自产，此外公司已将三一集团北京分公司风机发电机相关资产、负债纳入主体。以两者资产重组前2019年的数据来看，三一集团北京分公司利润占三一重能利润的10%，即重组后自产风电机能够贡献公司利润的9.3%。
自三一集团内部采购多种原材料及服务，实现供应链一体化。公司背靠装备制造业龙头三一集团，能够从其他“三一系”兄弟企业以相对低的价格采购所需要的风机零配件及吊装服务。2021年，公司主要自三一重能联营企业德力佳传动科技采购齿轮箱（增速机）、自索特传动设备有限公司采购轴承、自浙江三一铸造有限公司和三一装备有限公司采购轴承座、自湖南中泰设备工程有限公司采购吊装服务，合计占当期营业成本的7%。
2.3. 智能制造与员工激励机制加持
公司新一代智能制造技术助力降本——提高生产效率，节约人力成本。在新一轮科技革命和产业变革的大背景下，以数字化、网络化、智能化为特点的智能制造已成为未来发展趋势。作为世界重工装备领域的标杆，三一集团在2014年已经完成数字化建设，建成亚洲最大的智能化制造车间。而公司也沿袭了三一集团的数字化转型之路，从制造进化为智造，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，在极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，有效降低生产成本。
无人作业区提升人均产出，提高良率，节约生产初级人力需求。2020年公司规划了4个无人作业区，人均产出提升50%，直接人工数量降低 23%，质量不合格率降低28%，自动化率提升200%。公司生产人员占比逐期下降也可以验证其智能制造的成果。2020年到2021年，生产人员占公司总员工的比例从53%降至44%，技术研发人员占比从12%提升至17%。
公司通过“高待遇”的管理方式进行薪酬激励。横向对比多家风机厂商的人均薪酬，2021年三一重能人均薪酬为29万元/人，仅次于金风科技的32万元/人，高于运达股份、明阳智能的20、15万元/人。维持高于行业内平均水平的待遇和薪酬有助于公司提高员工的积极性，提升企业凝聚力和归属感，也有助于吸引和留住人才，形成人才资源良性循环，有利于改善长期管理成本。
3.市场份额提升+出海弹性，具备风机赛道α
3.1. 凭借成本优势，市场份额有望由21年的5.7%提升至25年的15%
风机平价时代比拼成本，公司凭借强成本管控扩大市场份额。2021年以来自陆上风电补贴退坡，风机中标均价持续下降，已经由2021年年初的3050元/kW降至2022年5月的1794元/kW，风机厂商承压。公司凭借成本管控强能力，在手订单充沛，未来或具备较强的市场竞争力和持续发展能力。
2022H1公司陆风风机市场中标份额达9%。根据不完全统计，公司自2021年以来中标量达7.54GW，其中，22H1中标量为3.2GW，在陆风风机总中标量中占比达9%。我们认为公司有望在2025年市占率达到15%，跻身行业第一梯队。
3.2. 布局新技术：陆上大兆瓦+海上风机，叠加出海提供长期成长空间
持续研发大兆瓦风机，在研半直驱海上风机。公司本次募投中接近40%的资金将用于新产品与新技术开发项目，包括4-10.XMW双馈异步发电机及大功率4极双馈异步发电机和新型叶片技术研发、海上6-7.XMW、8-10.XMW产品研发。
国内风机价格优势明显。国内风机价格自2021年以来大幅下降，7.4-7.8海上风机价格（含塔筒）最低4109元/kW、陆上风机价格（含塔筒）最低2200元/kW，对比2021年海外维斯塔斯售价6009元/kW，国内风机价格优势明显。
出口风机毛利率高于国内。以金风科技风机销售业务毛利率来看，2016-2021年出口风机毛利率多数高于国内的毛利率。运达股份2021年风机出口业务毛利率24%，远高于国内风机销售业务毛利率17%。
产品已获得相关认证。2021年公司5.0MW陆上风电机组获得国际权威认证机构DNV颁发的认证证书。三一重能成为国内首个获得“箱变上置”大兆瓦风电机组国际认证的整机厂家。
依托三一全球化的布局开拓海外市场。在国家“一带一路”政策指引下，公司将依托三一全球化的海外体系布局，借助丰富的发电企业资源，重点布局印度、越南、乌兹别克斯坦等国家，积极开拓占领海外市场。
4. 盈利预测：
我们预计22、23、24年公司陆风风机销售量分别为5.5、7.2、8.6GW，对应陆风市场的市占率分别为10.5%、11.5%、12%，海风风机预计24年销售量为0.4GW，预计销售风机及配件业务毛利率23%、22%、22%；销售风场产生的投资收益为7、8、10亿元。预计22、23、24年净利润为20.50、25.10、29.86亿元，同比增速为29%、22%、19%。
考虑到公司成本管控能力强，后续市占率的进一步提升，我们参考金风科技、运达股份、明阳智能、电气风电，给予公司23年主营业务30-35X PE，销售风场10X PE，对应市值608-697亿元，对应股价51.64-59.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
新技术和新产品研发结果不及预期：公司目前海上风机在研，而风行业相关的技术发展与产品迭代迅速，下游客户需求不断提升，对公司新产品、新技术研发提出更高要求。
风机大型化带来的原材料技术风险：风机容量升级意味着核心零部件也需要进行相应的技术升级。公司成本管控强能力部分源于叶片和发电机自供，若未能及时开发相应新技术，可能会制约风机产品升级。
测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。
短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《三一重能（688349）：成本管控的极致抓手，市占率节节攀升 》
对外发布时间：2022年07月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
孙潇雅 SAC编号 S1110520080009
三一重能（688349）：成本管控的极致抓手，市占率节节攀升