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“两海”（海风+出海）是塔筒行业的投资主线——凭借桩基的新增需求，在塔筒（泛指）这个环节海风相较于陆风更具有“抗通缩”属性；出海能给塔筒企业带来量的弹性，同时出海壁垒更高（尤其是单桩的出口），能给企业更高的单吨净利弹性。
本篇报告聚焦“海风”和“出海”这2个方向，探讨一个核心问题：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？
1. 国内外海风市场塔筒（包括桩基）需求量和需求增速均高于陆风市场：
2. 海风和出海的竞争要素：
a、反倾销税：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，其也决定了塔筒企业的出海具有很强的地域限制性。
b、码头：随着风机逐渐大型化，塔筒（包括单桩、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。
c、业绩背书：塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas等风机龙头厂商或当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备以往的出口业绩进行背书。
3. 怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？
海风方面：
大金的山东蓬莱码头是国内最优质的海风塔筒码头，在泊位、水域面积、水深上优势突出。
除了蓬莱码头，大金的广东阳江基地也已投产（规划有码头），在码头资源个数上大金领先同行。
基地布局上，山东蓬莱基地承接国内北方海风市场需求，广东阳江基地承接国内南方海风市场需求，海风基地一北一南，布局合理。
在海风产能上大金也国内领先，我们预计23年公司海风产能达到130万吨。
出海方面：
海外海风市场需求更大、增速更高，其中欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，出口欧洲优势明显。除此之前，我们最为看好大金重工单桩出口的阿尔法。这是因为：
1）海外单桩的市场需求更大：25年海外海上桩基（单桩）市场需求约为347万吨，高于25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的市场需求。
2）出口单桩的壁垒高——体现在码头和业绩背书上，出口单桩对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头是国内优质的深水码头，单桩出口优势明显；大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单会更为容易。凭借出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）。
3）海外单桩项目的利润率更高，出海利润弹性大。我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到2000元/吨，远高于塔筒项目。假设25年大金在海外单桩市场的市占率达到10%（22年约为5%），则海外单桩业务的净利润达到6.9亿，22-25年CAGR为97%。
5. 大金重工盈利预测：
预计公司 22-23 年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为110/180万吨，22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/140万吨，yoy分别为+73%、+29%、+27%。预计公司22-24年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应PE为28、17、13倍，维持“买入”评级。
风险提示：风电项目需求不及预期；反倾销税变化风险；测算具有主观性，仅供参考。
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1.1 国内塔筒需求：海风市场需求更大、增速更快，22-25年海风整体市场需求CAGR达37%在国内，相较于陆风市场，海风市场需求更大、增速更快：国内装机量：根据国家能源局数据，2021年国内陆上风电装机量约31GW，国内海上风电装机量约17GW。根据CWEA、GWEC等的数据，我们预计2022年国内陆上风电装机量达50GW、海上装机量约7GW，到2025年，预计国内陆上风电装机量达75GW、海上装机量约20GW ，2022-2025年国内陆上风电装机量CAGR为14%、海上风电装机量CAGR达42%，海上风电装机量增速显著高于陆上风电。市场需求：在《风电专题系列1：塔筒核心竞争力：从陆上最佳运输半径到海上码头资源》报告中，我们测算了陆海塔筒和海上桩基的单GW用量（预计22年陆上塔筒、海上塔筒、海上桩基用量分别为6.6、6.5、20万吨/GW，桩基用量约是塔筒的3倍）。由于海风市场要使用到单GW用量更大的桩基，我们判断到2025年海上塔筒和桩基的合计需求达到480万吨，将超过陆上塔筒市场需求。同时，22-25年海风整体市场需求CAGR达37%，远高于陆风市场需求CAGR的6%。![]()
数据来源：CWEA、GWEC、国家能源局、国际能源网，天风证券研究所1.2 竞争要素：海风市场竞争要素在产能布局，核心是争夺码头资源塔筒比拼核心是产能布局。塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品 。成本端中直接材料（占比 86.8%）、人工 （占比4.35%）、制造费用 （占比4.27%）各家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，陆上和海上均存在运输半径，因此塔筒比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距。如果说陆上塔筒企业需要在500km运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源。有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在200-300元，而无码头的企业运费高100-200元。从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在200-300元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高200元。相较于租用其它企业的码头，塔筒企业自持码头除了能降低运费，同时能够保证塔筒运输过程中物流的稳定性。码头资源具有稀缺性，因而其成为海风塔筒市场最核心的竞争要素。码头的稀缺性体现在：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中10万吨级以上每年增量在20个）。企业需要办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。一般情况下，企业规划码头到完成建造至少1-2年的时间。![]()
数据来源：天顺风能、泰胜风能、大金重工、天能重工、海力风电公司公告，智研咨询，天风证券研究所1.3 如何看待大金重工1：码头资源更多、基地布局更为合理，领先国内同行大金重工广东阳江基地于22年5月通过备案。22年5月，总投资50亿元的大金重工（阳江）海上风电装备制造基地通过备案，该项目建设重型结构车间及附属车间约20万平米，配套办公区和生活区2万平米基础设施，产品覆盖：塔筒、管桩（导管架）、升压站、浮式基础等大型海上风电装备，项目投资需求用地约1500亩，本工程码头位于阳江港吉树作业区#J8～#J10泊位处。根据公司于22年5月12日发布的投资者调研纪要，基地一期预计在22年6月30日完工投产（实际完工情况以公司公告为准）。广东阳江基地战略地位重要，配合山东蓬莱基地，“一北一南”，承接国内海风市场需求。从沿海各省“十四五”装机规划看，广东、海南的海上风电装机需求最高，而当前塔筒上市企业的自有码头距离此2省较远：大金重工——山东蓬莱码头、泰胜风能——江苏蓝岛码头、海力风电——江苏如东码头，因此大金重工的广东阳江基地战略地位尤其重要。广东阳江基地投产后，能直接承接两广+福建+海南等地海风市场需求，北方蓬莱基地承接山东、江苏等地海风市场需求，“一北一南”，产能布局领先其它塔筒企业。![]()
数据来源：《阳江发展》官方新闻号，每日风电、中国能源报公众号，Wind，天风证券研究所1.4 如何看待大金重工2：预计23年海风产能达130万吨，产能优势明显除了码头资源更多、基地布局更为合理，大金重工海风产能也将有望持续领先于国内同行，预计公司23年海风产能将达130万吨（蓬莱80万吨+阳江50万吨）：21年末，大金重工海风产能为44万吨（均为山东蓬莱基地），泰胜风能和天能重工海风产能分别为20/28万吨，大金重工21年海风产能领先同行。大金蓬莱基地23年末产能将升级到80万吨，广东阳江基地方面，预计一期工程在6月30日完工投产，22年下半年规划产能10万吨，我们判断广东阳江基地的产能将于23年爬坡到50万吨，23年大金重工海风产能将达到130万吨，产能优势明显。![]()
数据来源：泰胜风能、天能重工、大金重工公司公告，Wind，天风证券研究所2.1 海外风电装机：海风是海外未来的增长主力，预计海外21-25年陆风CAGR 4%，海风CAGR 43%碳中和背景下，风电呈现持续增长态势。截至2021年，全球风电装机容量达837GW，其中，2021年新增装机量高达94GW。2020年陆风与2021年海风装机量激增的主要原因均为各国政策改变之前的抢装。2021年全球风电招标量达到88GW，同比增长153%，说明加快风电配置是很多国家的重要战略，风电正处在上升通道中。从区域分布来看，2021年全球陆上风电装机量主要分布在中国（40%）、美国（17%）、欧洲（18%+），海上风电装机量主要分布在中国（48%）及欧洲（44%+）。我们根据各国风电规划，预计海外21-25年陆风CAGR为4%，海风CAGR为43%。陆上风电相比海上风电，发展更早，更为成熟，已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，基数较大。尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术。我们预计2021-2025年海外陆风新增装机量较为平稳，CAGR为4%。海上风电整体发展较陆风更晚，未来增速更快，具体看来，欧盟四国及英法等国海上风电市场相较于其它国家更早，发展较为成熟，目前正在往深远海发展，深远海风电的发展将给这几国带来新的海风装机增量；挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等地区海风起步较晚，目前正处于快速发展期，预计2021-2025年海外海风CAGR新增装机量为43%。数据来源：GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所2.2 海外塔筒需求：陆风市场需求CAGR为负值，海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快海外海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快。我们预计25年海外陆上塔筒需求为257万吨，海上塔筒（包括桩基）需求为417万吨，22-25年海外海风塔筒和桩基合计市场需求CAGR达51%，陆上市场需求CAGR为-7%。由于陆上塔筒用量更容易被大型化摊薄，我们预计到25年海外陆风市场塔筒市场需求为257万吨，22-25年陆上市场需求CAGR为-7%。预计25年海外海风市场塔筒（包括桩基）市场需求达417万吨，22-25年海上市场需求CAGR达51%，海上市场由于有不容易被大型化摊薄桩基的需求，整体市场需求更大、增速更快。![]()
数据来源：CWEA，GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所2.3 出海竞争要素：出海竞争要素更多，主要体现在反倾销税、码头和业绩背书上- 反倾销税：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，反倾销税也决定了塔筒企业的出海具有很强地域限制性。具体来看，北美洲反倾销税率较高，美国的双反税合计达67%-105%，进入难度极大；在欧洲，大金重工的反倾销税为7.2%，因此大金重工在欧洲有关税优势；澳大利亚市场，泰胜风能的反倾销税为0%，其它中国塔筒企业为10.9%，泰胜风能在澳大利亚有绝对优势。
- 码头：自有码头能降低物流成本，同时，随着风机逐渐大型化，塔筒（包括单桩、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。
- 业绩背书：由于塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas、西门子歌美飒等风机龙头或者当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备一定的以往出口业绩进行背书。凭借着以往的出口业绩背书，企业才有望持续拿到海外风电订单。
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数据来源：北极星风力发电网，中国贸易救济信息网，Wind，天风证券研究所2.4 如何看待大金重工1：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势：欧洲地区海上风电市场发展较早，逐渐成熟，度电成本降至2021年的49欧元/兆瓦时，与其他不可再生能源比成本优势明显。继2018年首个“零补贴”海上风电项目后多个平价项目相应落地，2021年底丹麦出现了首个中标的“负补贴”海上风电项目，即业主并网发电后RWE需将向丹麦政府支付3.76亿欧元，以获取未来30年的海上风电场的全部收益。欧洲海风进入平价时代，业主开发意愿强，欧洲成为全球最大的海上风电市场，2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%以上。另外，俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。前文我们讲到，大金在欧洲具有最低的反倾销税——7.2%，出口欧洲优势明显，未来或将深度受益于欧洲地区海风的发展。![]()
数据来源：能源署，罗兰贝格，GWEC，WindEurope，第一财经，中国能源报，天风证券研究所2.5 如何看待大金重工2：首次拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法22年6月，大金重工获得英国860MW海上风电项目XXL单桩合同，项目总容量达9.6万吨。22年6月，大金重工与Ocean Winds签署了一份具有约束力的合同，为英国860MW Moray West海上风电场建造和交付48个超大型XXL单桩基础，每根单桩重约 2000 吨，直径 10 米，项目总容量合计达9.6万吨。我们预计这个单桩项目将给大金带来约14.7亿元的收入和1.92亿元的净利润，此项目也使得大金成为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业。看好公司单桩出口的阿尔法，这是因为海外单桩项目市场需求大、壁垒高、利润率高 ：1）海外单桩的市场需求大：通过P11的测算表可以得到，25年海外桩基（单桩）市场需求约为347万吨，高于25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的市场需求。![]()
数据来源：风能专委会CWEA公众号，oedigital，大金重工公司公告，天风证券研究所2）出口单桩的壁垒高——出口单桩的壁垒体现在码头和业绩背书上，凭借着出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）：a、码头壁垒：单桩的单GW用量约是塔筒的3倍（见P11），其单GW的体积、重量较塔筒更高，因此对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头目前运营有10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放风电专用凹槽泊位1个，已建成正在履行审批手续的靠泊等级10万吨级泊位两个。码头区域自然水深10～16米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力1000吨的龙门吊。山东蓬莱码头拥有得天独厚的区位和基础设施优势，以及高效的物流能力和发运能力，单桩出口优势明显。b、业绩背书壁垒：大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的欧洲单桩项目业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单或将会更容易。![]()
数据来源：海力风电招股说明书， 大金重工、 泰胜风能公司公告， 自然资源部网站，天风证券研究所3）出口单桩项目的利润率高：我们认为海外单桩项目的单吨净利会远高于海外塔筒项目，主要有3个原因：a、海外单桩项目的合作方为EPC厂商，而海外塔筒项目的合作方为Vistas等风机厂商，客户梯度不一样；b、单桩的单GW用量约是塔筒的3倍（见P11），同时不用像塔筒一样需要安装较多内控件，因此单桩的单GW成本低于塔筒；c、大金是首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，议价权较高。根据大金重工21年年报，公司21年塔筒（包括桩基等）单吨净利约为1178元/吨，凭借着较高的议价权，我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到2000元/吨。测算：假设大金重工22年在海外单桩市场市占率为5%（我们预计此次拿到的9.6万吨单桩项目在22和23年进行交付），22年海外单桩业务将贡献约0.9亿元的净利润；假如大金重工25年在海外单桩市场市占率提升至10%，则25年海外单桩业务将贡献约6.9亿元的净利润，22-25年海外单桩业务净利润CAGR达97%。![]()
数据来源：海力风电招股说明书，GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所21年公司海陆风塔筒（包括单桩）产能合计84万吨，实际出货量为49万吨，随着公司原有产能基地进行升级以及广东阳江基地释放新产能，我们预计公司 22-23 年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为110/180万吨，同时我们预计公司22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/140万吨，yoy分别为+73%、+29%、+27%。预计公司22-24年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应PE为28、17、13倍，维持“买入”评级。![]()
数据来源：公司公告，CWEA公众号，天风证券研究所风电项目需求不及预期：国内外塔筒市场需求是基于国内外风电项目装机量来测算的，受到政策等多因素的影响，如果风电项目装机量不及预期，塔筒需求可能不及预期。测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《 大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？ 》
对外发布时间：2022年07月09日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
孙潇雅 SAC编号 S1110520080009
大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？