天风·智能汽车 | 电子：汽车PCB持续受益于汽车四化细分赛道重点看好汽车软板：被忽略的新能源电池材料
【核心观点】
汽车四化带动汽车板空间扩大：汽车PCB有望实现超越行业平均增速增长，我们预计新能源汽车板2020-2025年市场空间CAGR为51%
汽车PCB增长动力来自于：新能源汽车的渗透 & 单车PCB价值量提升
新能源汽车的渗透：重点看好特斯拉相关产业链
单车PCB价值量提升：重点看好电池软板相关产业链
行业格局变化：汽车四化带给国内PCB厂商新卡位机会
怎么给汽车板相关厂商估值？对比新能源材料标的
投资建议：看好汽车PCB中电池软板增量带来的投资机会，重点推荐成功导入动力电池龙头宁德时代且积极扩产的汽车软板厂商景旺电子（603228.SH），建议关注安捷利实业（1639.HK）；此外，建议关注特斯拉高增速下相关厂商业绩增长：世运电路（603920.SH）、胜宏科技（300476.SZ）、沪电股份（002463.SZ）。
1. 看好汽车PCB超越行业平均增长：新能源汽车的渗透 & 单车PCB价值量提升
2020年汽车PCB产值约63亿美金，2016-2020年CAGR为7%
传统燃油车单车PCB价值量~$75, 用量~1㎡，以4-8层板为主
预判：新能源汽车板(CAGR 51%)有望引领汽车板超越行业平均增长
汽车PCB增长动力来自于：新能源汽车的渗透 & 单车PCB价值量提升
动力一：新能源汽车加速渗透
重点看好特斯拉汽车PCB板产业链
动力二：单车PCB价值量提升，持续受益于汽车四化
单车PCB价值量增量一：新能源车电动化
新能源电动化带来电池、电机、电控三大核心系统的增量。“电池”总成指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总成指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成包含车载DC/DC转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是DC/DC转换器和车载充电机。
电动化带动的PCB增量：VCU（普通多层板）+MCU（普通多层板）+BMS主控（6层刚性板）+BMS从控（4层刚性板）+CCS软板（重点看好）
重点看好新能源电池CCS软板增量
软板取代线束，为CCS(Cell Connection System)电池盖板组件连接BMS的更优方案：CCS作为电池模组的上盖，它提供电池的温度采样、电芯电压采样功能并且实现电芯间高压串并联，通过线束或者FPC和连接器组件提供温度和电压信号给电池包BMS。
FPC相比于传统铜线线束性能更优，宁德时代从17、18开始渗透CCS FPC方案。传统铜线线束缺点在于：1）连接电池包时每一根线束到达一个电极，当动力电池包电流信号很多时，需要很多根线束配合，对空间的挤占大同时不利于电池的轻量化需求；2）传统线束PACK装配环节需要依赖手工将端口固定在电池包上，自动化程度低。FPC可以提升空间利用率、可大幅减重实现轻量化以及实现自动装配、添加熔断电流保护设计提升安全性。
单车CCS FPC 合计价值量约500元，CCS价值量1000-1500元。每个车厂电池方案不同导致CCS FPC形态单价不同。
电池 CCS FPC以及CCS市场空间测算
重点看好宁德时代电池CCS FPC产业链
看好国内软板厂商在电池软板新增市场的卡位：宁德时代装机量持续保持全球第一，且每年持续扩产，产能有望从20年94.1Gwh→25年600-1000Gwh，宁德17、18年开始渗透CCS FPC方案，指定电池软板厂商，更倾向于国内厂商配套；
看好已进入宁德时代供应链且积极扩产的相关汽车软板标的，重点推荐景旺电子，建议关注港股安捷利实业。从客户认证角度来看，参考传统汽车板5-6年的产品开发认证周期，新开发供应商产线认证周期很长，因此已经进入宁德供应链的汽车软板厂商更具有先发优势，能够以更快速度满足下游产能快速扩张带来的FPC需求增加。
上市公司相关汽车软板相关布局
单车PCB价值量增量二：L1→L5，单车传感器的需求量提升带动PCB需求
其他汽车PCB新增量：新能源车换电
国内换电车型渗透率低，以蔚来为主。2021年上半年国内新能源换电车型销量为4.3万辆，占整个新能源车销量的4.2%，动力电池装机量为3.04GWh，占整个动力电池装机量比重为6.6%，动力电池装机量占比>销量占比，换电车型主要定位中高端，单车容量约为71kWh，换电车型目前以蔚来汽车为主，占比94%，营运车辆占比5%
国内换电站处于快速建设阶段，政策试点推动下应用有望加速。截至2021年6月，全国换电站数量为716座，截至2021年10月，国内换电站数量达到1086座，7-10月新增换电站数量超过50%。工信部10月底引发《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》，11个城市纳入试点范围，试点目标是推广10万辆以上换电车辆，建设1000座以上换电站，政策试点推动下，换电站建设有望加速
车企、电池厂商、第三方运营商入局，换电模式有望跑通。
车企:蔚来、吉利、北汽新能源从车型和换电站建设上支持换电模式。截至21年12月，蔚来已建成733座，22年规划全国范围内落成1300座，22-25年每年新增600座，25年全球累计4000+;吉利集团计划于21年扩展至100座换电站，23年建设200余座，到25年在全球运营500座。
电池厂商:宁德时代。未来5年长安新能源与包括宁德时代在内的换电联盟伙伴将在重庆市累计建成换电站100座。
第三方运营商:奥动新能源计划5年内完成10000座换电站建设；中石化“十四五”期间规划建成5000座换电站。
2. 汽车板竞争格局变化：汽车四化带给国内厂商新卡位机会
过去以燃油车为主汽车PCB供给和需求格局
传统汽车板PCB板厂商增长乏力：敬鹏（2355.TW）
传统汽车板PCB板厂商增长乏力：敬鹏（2355.TW）
汽车四化带给国内PCB厂商新卡位机会
A股上市公司相关汽车板相关布局
3. 原材料价格有望回落，PCB厂商盈利能力有望提升
原材料价格有望回落，PCB厂商盈利能力有望提升
PCB成本结构中直接材料成本占比较高，其中覆铜板占比为30%为主要原材料。
覆铜板主要上游原材料为环氧树脂、铜箔、玻纤布，环氧树脂价格大幅下跌+铜箔价格松动，覆铜板涨价节奏趋缓有望进入降价周期。
铜箔的价格=铜价+铜箔加工费价格，LME3个月铜6月初结束价格上涨势头，之后出于高位震荡状态，铜箔加工费下半年持续上涨，但进入11月开始由于下游需求疲软消费电子订单减弱明显，铜箔加工费出现抵抗式下跌，18um 普通HDI用铜箔价格跌幅在1.5pct。
环氧树脂由于政策监管原因11月份开始出现大幅下滑。
参考玻纤龙头中国巨石的价格，玻纤布目前仍然处在高位。
覆铜板+铜箔价格有望回落，成本压力缓解下PCB厂商盈利能力有望逐步修复。
4. 汽车板：新能源电池关键材料——汽车板标的估值讨论
如何给汽车板相关标的估值？——对标其他动力电池上游原材料
我们认为电池软板市场同样受益于下游终端放量具备高成长性，预计2020-2025年电池FPC市场空间CAGR=48%，因此可对标其他动力电池上游原材料；同时电池软板作为动力电池的重要低压采集零部件，需要匹配动力电池设计进行定制化生产，具有非标属性，和动力电池结构件逻辑较为类似，可直接对标动力电池结构件。
FPC目前主要应用场景为智能手机等消费电子产品，新能源汽车动力电池拓展FPC应用场景，同时新能源汽车供应链格局转变+宁德时代等动力电池厂商优先配套国内FPC厂商带动FPC国产化率提升，我们看好市场扩容+FPC格局有望转变背景下国内FPC厂商的成长性。
5. 重点关注标的
景旺电子：成本管控极致→全能型选手，产品结构持续优化
内资PCB龙头，布局RPCB、FPC、MPCB三大产品线，覆盖多应用领域
下游分散，受单一行业景气度影响小：20年汽车电子22.5%，通信30%，消费电子30%，工控医疗14.5%
全能型选手，产品结构持续优化：19年RPCB 57% 、FPC 36% 、MPCB 8%（15年RPCB 65%、FPC26%、MPCB 9%）
成本费用管控极致，22年原材料价格有望下降、盈利能力预计提高。21Q3公司毛利率为23.38%，yoy-2.1pct，净利率为10.08%，不降反升，qoq+0.95pct
积极有序扩产，产能释放贡献业绩增量。公司制定“515倍增计划”，规划在2024年营收规模达到150亿元。
景旺电子：盈利能力有望恢复，多下游景气度向上
汽车板业务成长性
主要产品：新能源车（感知层：毫米波雷达、激光雷达、ADAS；电池；电控；车载电子）
关键技术：高可靠性测试独立/高追溯性能力/散热管理/厚铜≥105um/高密度互联/Semi-flex/Rigid-flex/高频毫米波
汽车营收占比：20-25%
主要客户：特斯拉、理想、蔚来等造车新势力，宁德时代电池FPC供应商
安捷利：宁德时代动力电池FPC核心供应商
专业FPC供应商，历史悠久，生产销售全球化布局
安捷利实业有限公司1993年成立，是一家专业从事FPC设计、制造、销售、SMT装配和COF模组服务的香港上市公司
多年技术积累，产品副高单面/多层/HDI/软板、柔性封装基板、盲埋孔软板、柔性封装基板，整体产品性能指标和技术实力优秀，且同时布局上游原材料：2019年3月收购上游九江福来克斯布局FCCL等上游关键原材料
产能：目前有4个工厂，广州（1994年）、苏州（2005年）、印度工厂（2018年）、越南工厂（2020年）
主要市场：日本、韩国、美国、欧洲、中国大陆
安捷利：宁德时代动力电池FPC核心供应商
汽车板业务成长性
2016年广州增建新能源事业部，2017年苏州工厂增建动力电池FPC组装线，安捷利2020年和宁德时代核心配套企业宁德博发共同成立广州安博新能源进入新能源领域。
主要产品：安博新能源主要从事新能源电池组件、BMS、传统线束隔离板、热压CCS线束、叠层母排等
主要客户：宁德时代电池FPC核心供应商
6. 风险提示
新能源车渗透率不及预期：我们对于新能源车销量、渗透率判断存在一定主观预测性，新能源车渗透率不及预期，影响对应FPC需求增速
市场竞争加剧，价格下滑盈利能力下降：新能源FPC需求旺盛背景下，若行业大幅扩产出现供过于求，相关产品价格可能会出现下滑，影响相关公司的业绩增速和盈利水平
国产配套不及预期：我们基于国内造车新势力崛起+国内电池厂商占据主导地位判断，动力电池厂商有望优先配套国产供应链，利好相关FPC厂商业绩释放，若国产配套不及预期，将会影响相关FPC厂商业绩和盈利能力。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
俞文静 SAC编号 S1110521070003
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