天风·元宇宙 | 海外：Roblox深度报告：Metaverse第一股，元宇宙引领者
游戏UGC平台的先驱者和领头人：全球最大的互动社区之一及大型多人游戏创作平台。通过游戏将全世界连接在一起，让任何人都能探索全球社区开发者建立的数千万个沉浸式 3D游戏，提供一个想象、创造以及与朋友同乐的空间。
高活跃度+高沉浸时长+稳定付费率提升：Roblox如何做到？
lUGC内容生态+社交属性构筑双飞轮效应
成长逻辑：DAU增长，1）核心用户5-24岁渗透率持续增长；2）欧美以外的市场渗透率持续提升；ARPU增长，1）时间黏性+优质内容生态扩张驱动单用户收益提升；2）平均年龄提升提高付费水平
DAU/流水预测：保守预期下，25E DAU 8910万，同比增速15.3%，20-25E年CAGR 22.4%；25E 流水71.6亿美金，同比增长17.6%，20-25E年CAGR 30.6%；25E ABPDAU 80.3美金，同比增长2%。
第二增长曲线：
1）中国市场开发，25E有2.5亿-7.4亿Ebitda空间。25E在核心用户TAM渗透率达到5%，对应1200万DAU，和$80.3 ABPDAU，对应9.7亿美金收入。
2）广告空间，保守预期下，Roblox每小时广告收入$0.03，为社交媒体平均的1/5，对应22亿广告收入，8.9亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为2289，增长幅度63.2%，利润率为24.4%。中性预期下，Roblox每小时广告收入$0.05，为社交媒体平均40%，对应44亿广告收入，17.7亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为3175，增长幅度126.3%，利润率为33.9%。
以CPM验证广告空间：保守预期下，Roblox CPM平均收费为$4.24，为社交媒体平均60% （考虑到使用时长和用户黏性，我们认为真实CPM收费会高于社交媒体平均），对应21.7亿广告收入，8.7亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为22.7，增长幅度61.9%，利润率为24.2%。
风险提示：内容生态构筑风险；未来UGC游戏平台面临竞争风险；测算DAU或ABPDAU增长不及预期- 1）变现能力提升不及预期2）用户扩张不及预期；第二增长曲线不及预期– 1）中国市场发展缓慢2）广告商业化进度缓慢。
1.1 Roblox简介：游戏UGC平台的先驱者和领头人
全球最大的互动社区之一及大型多人游戏创作平台：通过游戏将全世界连接在一起，让任何人都能探索全球社区开发者建立的数千万个沉浸式3D游戏，提供一个想象、创造以及与朋友同乐的空间。
21Q1DAU为4210万，同比增长79%；平均DAU单日使用时长为153分钟，同比增长11%。
21Q1在美国IOS手游市场份额排名第一：5.52%
1.2 发展历程：从2D教育平台到3D游戏平台，从模拟物理引擎到游戏引擎
创始人David Baszucki于1989年以教育为目的创建的名为Interactive physics的2D模拟物理实验平台。2004年时，创始人想要在更大的规模上复制其想象力与创造力，创建了Roblox。
目前已成为全球最大的游戏UGC平台，支持iOS、安卓、PC、Mac、Xbox以及SteamVR的游戏体验。未来有望打通Nintendo Switch，PlayStation，和Oculus Quest 2
1.3 核心管理层和Roblox子公司介绍：腾讯入股，国内进入市场教育阶段
罗布乐思介绍：2020年3月12日，Roblox和腾讯共同组建罗布乐思，分别持股51%和49%。目前罗布乐思在国内主要用于教育，如：高校游戏创意比赛；大学生工程训练综合能力竞赛等
核心管理层：具备丰富互联网产品与平台管理经验
1.4 Roblox产品：游戏UGC平台如何构成？游戏引擎与游戏云是核心
1.5 用户画像：Z世代的社交+游戏平台
核心用户年龄层：Z世代，5-24岁，约占70%DAU
单用户每日使用时长：153分钟
社交属性：平均每日发送约61条消息 V.S WhatsApp（Facebook旗下的海外微信）平均每日约50条消息
总结：以13岁为界限拆分DAU和使用时长，发现年龄与使用时长无显著关系；打破Roblox“低龄化”平台的刻板印象，Roblox是Z世代社交+游戏平台。
1.6 商业模式：基于Robux构建UGC社区，玩家也是开发者
Roblox商业模式的核心是虚拟货币Robux，与现实货币的兑换机制为玩家在游戏内的消费和开发者创作激励提供支持。买入Robux比例约为R$1=$0.01，换出比例为R$1=$0.0035。
1.7 公司财务近况：规模高速扩张，亏损持续扩大，商业模式遭受质疑？
游戏平台规模扩张驱动收入和Booking的高速增长，20年ARBPDAU为$57.77，同比增长39.3%。
净亏损持续扩大，但是从自由现金流来看，商业模式盈利能力较强；认知误差来源于递延收入确认。
1.8 公司调整后Ebitda：取消收入递延，调整后Ebitda强势增长，盈利能力展露
Roblox提供的虚拟产品主要分为消费性质和持续性质：前者可立刻确认收入；而后者需要在存续时长内摊销（平均时长23个月），递延确认收入。所以收入与Booking之中存在30%-40%的差距，根据当年虚拟产品销售比例变动；而公司盈利情况则有效反应在自由现金流中。
这里我们取消收入递延，采用Booking记为收入计算调整后Ebitda：收入虽然有递延，但是成本却不存在递延，比如渠道费用，开发者费用等。
2.1 高活跃度+高沉浸时长+稳定提升付费率：Roblox如何做到？
Roblox自2007年上线以来，注册用户数与游玩小时数一路走高。高沉浸时长远超社交媒体与视频平台。
在付费方面，下图披露了不同注册市场用户的付费率，横轴代表用户注册月份数，纵轴代表平均累计付费，颜色越深的曲线注册时间越长，其曲线斜率越高，表明新用户付费意愿逐渐提高，老用户付费能力稳定。
高用户粘性和付费率持续提升与Roblox平台特性是分不开的，尤其是其独特的游戏UGC模式，下文将详细阐述。
2.2 Roblox本质是游戏引擎，实体是UGC平台
当前主流的游戏开发方式为PGC，以Roblox为代表的UGC平台为游戏行业的内容创作方式带来了新的想象空间。UGC模式本质是降低游戏开发门槛，由玩家自行开发玩法模式+游戏世界。
优点：
低成本：创意内容+玩法由玩家/开发者生产
低内容风险：大基数内容+玩法创新，玩家需求自我满足，无法产出爆款风险大幅降低。Roblox上的头部游戏印证此观点。（目前大多数爆款游戏玩法均来自于UGC，例如：Moba，自走棋等）
缺点：
早期阶段：在大部分市场，游戏UGC仍处于市场教育阶段
创作周期与门槛略高：编程门槛大幅降低，但相比于其他内容UGC平台，游戏内容创作周期和挑战仍存在问题。
2.3 类比视频PGC/UGC，理解游戏UGC商业化潜力
类比视频赛道，UGC模式对于内容创作生态将是革命性的。
视频PGC：传统视频平台如优酷、爱奇艺等。由平台判断剧集质量及市场需求，采购成品剧集播放。
视频UGC：短视频平台抖音，快手等。通过用户自行创作内容，降低了平台的运营成本，内容创作生态更有活力，更贴近用户，能够匹配长尾需求，同时UGC模式在大创作者基数下，创作爆款能力和创新能力都不容小觑。
游戏UGC VS 视频UGC：
沉浸感：游戏>短视频>长视频>文字。更高的沉浸感有望带来更高的用户粘性和使用时长。
商业化：游戏自带价值。游戏的付费模式如买断制，pay to win，饰品销售等方面的探索均较为成熟，能够依靠自身内容变现；而文字和视频内容平台需要依托内容获取流量，再将流量以广告等形式变现。游戏相比文字或视频内容具有更高的沉浸感和社交属性，有望带来更高的变现效率。
游戏UGC逻辑验证：
内容创作者参与度验证：Roblox现有活跃开发者接近700万人，约占月活用户数量的8%，2020年快手内容创作者占比为26%。
玩家需求验证：诞生于魔兽争霸编辑器的Dota，真三国无双。
2.4 Roblox在现有游戏UGC模式中创作自由度最高
Roblox Studio 是Roblox的实时社交体验开发环境，使用Lua语言编码，创建基于物理原理的互动模组以及建构游戏机制。
Roblox studio相较unity和虚幻这类专业引擎，其门槛低，上手简单，且开发完成后可直接在Roblox平台上面向所有玩家发布，并使用其云服务器；
相对于MOD类游戏创作，Roblox studio提供了素材选择和创作自由的更大余地，且作者对游戏作品具有了一定的所有权。
2.5 Roblox核心逻辑：UGC内容生态+社交属性构筑飞轮效应
UGC内容生态+社交属性构筑正向飞轮效应：越多开发者创造游戏+玩法内容，玩家沉浸时间越长，通过社交网络吸引越多新用户；玩家基础扩张的同时，由于UGC的激励+反馈经济系统，越多玩家变成开发者，形成正向飞轮效应。
飞轮效应驱动ARPU增长：内容越“好玩”，越多人玩，越互动越社交越好玩，玩家付费意愿越强；越高的变现能力，驱动越多的开发者打造更加好玩的游戏，形成正向飞轮效应。
2.6 UGC平台核心：开发者生态 - 高激励+垂式需求驱动飞轮运转
高激励构筑活跃开发者生态：21Q1，开发者收益总额为1.2亿美元，同比增长167%；过去12个月里，收入超过3万美元的开发者数量接近800个，大约是2020年第一季度结束时数量的2倍。公司预计21E与社区分享近5亿美元。
按玩家游戏时长分成：驱动高质量内容生产，高质量内容构筑头部效应。
开发者及游戏头部效应显露：在20年12个月中，0.5%的开发和创作者收入在1000万美元以上，0.9%的游戏游玩时间超过1000万小时，超过100万小时的游戏有1504个。
垂式需求减弱中心化，激励开发者：Top 10的游戏占玩家37%总游戏时长，10-100名的游戏28%时长，100-1000名游戏仍占据25%时长。
2.7 成熟UGC内容生态：新老内容更替，捕捉玩家需求，维持平台黏性
活性内容生态图里，颜色越深的色块代表越新发布的游戏；纵轴是游戏历史排名，横轴为时间轴；
理想化UGC内容生态 – 优质内容持续更替，高质量内容产生高留存
新鲜内容持续输出，排行榜新老内容更替；部分3-5年优质老游戏屹立不倒，在20年排行榜占据一席之地。
2.8 强社交+低门槛，UGC模式下“粗糙”游戏依靠玩法取胜
2.9 游戏越来越“好玩”
2.10 沉浸式社交属性驱动用户增长：营销费用验证
不止游戏，Roblox更是个青少年社交、虚拟生活平台：玩家能够在其中聊天，与现实或虚拟的朋友进行互动；疫情期间还推出了“一起玩”游戏分类，鼓励玩家进行线上游戏的同时社交；推出的“party place”功能可供玩家在虚拟世界中举办生日派对和其他聚会，举办虚拟演唱会等。
Roblox规模效应叠加用户社交纽带，社交裂变带来用户增长。与主流社交媒体不同，Roblox营销费用维持低水平：20年在3.1%营销费用水平下，DAU增速达到84.7%；Snapchat和Pinterest营销费用均超过20%。
2.11 Roblox是Metaverse吗？
UGC游戏平台+沉浸社交属性+独立经济系统：Roblox是Metaverse吗？
Roblox上市将元宇宙概念带进投资者视野，什么是Metaverse？为何是Roblox？
3.1 互联网的下个阶段 – Metaverse 元宇宙
元宇宙应当是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的虚拟空间。
元宇宙：互联网具象化的3D表现方式，沉浸式体验的虚拟世界 。
3.2 八个维度诠释Metaverse：元宇宙趋势的必然性
Roblox列出了平台具有通向元宇宙的8个关键特征：Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersive（沉浸感）、Anywhere（随地）、Variety（多样性）、Low Friction（低延迟）、 Economy（经济）、Civility（文明）
3.3 三个维度验证元宇宙趋势：需求、软件、硬件
3.4 需求：即互联网需求 – 数字化世界趋势显著
3.5 软件：UGC游戏平台+云游戏为Metaverse核心组件
3.6 硬件：硬件革命推动内容形式重构，VR最可能成为Metaverse虚拟世界入口
以VR为代表的高沉浸度交互模式，将最可能成为Metaverse虚拟世界的入口。从功能机到智能手机，再从智能手机到VR，硬件方面的显示及交互革命，将极大推动内容形式的重构。
VR设备全球出货量攀升，以Oculus Quest 2为代表的设备帮助用户以中档智能手机的价格体验整个VR世界，VR奇点已至。（详情请跃度天风海外报告《VR行业趋势已起 奇点将至》
3.7 硬件：VR发展趋势 - 云VR是否会成为Metaverse必要终端
一体机形态：近年来VR一体机销量大幅提升，在体验流畅度和延迟方面超过分体式VR和移动式（VR盒子）。
云VR：指的是将内容存储及图像渲染迁移至云端，VR头显设备只需具备解码、呈现及网络接入能力。目前云VR技术仍存在挑战，但成熟后的云VR设备性能要求低，更加轻量化，自由度高，潜力巨大，有望成为未来VR硬件的最终形态。
相关硬件的最终使命将是实现现实世界与虚拟世界的连接，移动互联网极有可能将下一棒传至虚拟现实，并随着XR等技术突破，最终实现“全真互联网”的设想。
3.8 Metaverse时间维度预测
我们认为Metaverse发展的第一阶段会是社交+游戏元宇宙，例如：Roblox，Horizon。
VR元年：以社交+游戏为核心的Metaverse会持续至少5-10年。
Metaverse生态圈走向成熟需要时间积累：游戏UGC门槛进一步降低，VR硬件普及率提升，游戏性能持续突破，游戏内容膨胀/扩张
3.9 Metaverse赛道海外企业布局概览
3.10 腾讯Metaverse布局：游戏+社交已拥有成熟生态，缺乏“VR元年”硬件布局
马化腾定义移动互联网下个十年迎来革新，称其为全真互联网。在腾讯投资与业务布局上，公司已展现出较强Metaverse基础。在社交+游戏Metaverse构筑上，从底层开发引擎Epic，到任宇昕的IEG+PCG部门，到成熟社交生态，腾讯具备较强内容生产力。从腾讯数据中心、云服务以及云游戏业务，到成熟生活服务生态，腾讯具备领先技术力与平台属性。
挑战：腾讯硬件相关布局较少，无跨时代VR/AR平台，与相关硬件技术储备。
3.11 游戏UGC构筑元宇宙雏形：Roblox取得第一张船票
四个重要维度进行对比：仅有Roblox和第二人生较为成熟，其余在元宇宙的基础要素上目前尚有欠缺。第二人生因欠缺新鲜玩法与内容（不是游戏UGC而是内容UGC），导致活跃度较低。
Roblox取得第一张元宇宙船票，游戏UGC构筑元宇宙进入市场视野。
4. 成长逻辑与测算
总结公司的成长兑现逻辑：UGC内容生态+社交属性驱动DAU+ARPU双增长
1）DAU增长
核心用户5-24岁渗透率持续增长；
欧美以外的市场渗透率持续提升；
第二增长曲线：中国市场开发（含测算）；非核心年龄层入驻平台（无测算）
2）ARPU增长：
时间黏性+优质内容生态扩张驱动单用户收益提升
平均年龄提升提高付费水平
第二增长曲线：品牌广告（含测算）
展望：Metaverse – Z时代的社交+游戏元宇宙
4.1 DAU分拆展露“破圈”效应，Z世代渗透率持续提升
Roblox整体DAU高速增长，19Q1-21Q1CAGR达53%，用户数量的增长既包含了原有用户群体的扩充，也包含了新用户群体的拓展。
13及以上用户群体增速反超，展露“破圈”效应：除了维持占比过半的13岁以下用户高速增长外，Roblox的13岁以上用户以更高速度增长，21Q1增速111%，13岁以下增速60%。
4.2 Z世代用户渗透率处于较低水平，拥有较大成长空间
核心用户TAM = Σ5-24岁在各地区人口 * 各地区互联网渗透率
20年Roblox整体DAU渗透率水平为3.2%，成熟地区如北美/欧洲也仅为12.6%/6.6%，仍有较大成长空间。我们认为北美/欧洲DAU 2025E年能成长到约其社交媒体总人口渗透率的30%水平，即26.8%/17.1%。
假设人口保持不变，保守预计北美市场25年DAU2350万，同比增速13%；欧洲市场25年DAU2530万，同比增速13.9%。
4.3 欧美以外市场处于起步阶段，为未来5年核心增长点
海外市场DAU增速追平/超过欧美市场：亚太追平欧洲市场增速，超过美国市场；FOW增速破百，远超欧美市场增速。
海外市场用户黏性提升，活跃度提升：海外市场游戏时长增速>DAU增速。
4.4 未来5年DAU测算：25年DAU达到8910万，20-25E CAGR22.4%
基于保守假设，25年DAU达到8910万，同比增速15.3%；
20-25E DAU CAGR 22.4%
25E核心用户（Z世代）TAM渗透率为6.8%，在亚太和其他地区分别为3%/5%
4.5 Booking测算：25E Booking收入为71.6亿，20-25 CAGR 30.6%
时间黏性+优质内容生态扩张驱动单用户收益提升：假设23-25E各地区ARPDAU增长率为3%。
经测算，25E Booking收入为71.6亿，同比增长17.6%
20-24E CAGR 34.1%；20-25E CAGR 30.6%
25E ABPDAU为$80.3，同比增长2%。
4.6 可比公司各维度比较
4.7 第二增长曲线（1）：中国市场开拓，25E有2.5亿-7.4亿Ebitda空间
中国市场有至少2.4亿核心用户TAM，且中国市场ARPU预计会高于亚太和ROW等地区，商业化空间颇大。
中性预期下，25E在核心用户TAM渗透率达到5%，对应1200万DAU，和$80.3 ABPDAU，对应9.7亿美金收入。
4.8 第二增长曲线（核心）：Roblox目前广告业务发展
目前Roblox广告收入极少，没有披露具体数据。但平台已展示较强广告属性，在品牌广告、赞助、传统信息流上都有尝试。
4.9 第二增长曲线（核心）：从时长看广告单客户价值
单用户每日使用时长和广告CPM收费存在一定正比关系：如Twitter、Pinterest单用户使用时长较短，其CPM和CPC水平显著低于同行。
逻辑：单用户使用时长正比影响单用户广告价值
Roblox 21Q1单用户每日使用时长153分钟，广告收入极少，我们认为存在极大空间。Roblox核心用户群体Z世代本身也蕴含高广告价值。
我们认为广告会成为Roblox未来最为核心的第二增长曲线。
4.10 第二增长曲线（核心）：广告收入空间测算
假设25年单用户每日时长维持在2.5小时，广告Ebitda率为40%（考虑到开发者分成）
保守预期下，Roblox每小时广告收入$0.03，为社交媒体平均的1/5，对应22亿广告收入，8.9亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为2289，增长幅度63.2%，利润率为24.4%。
中性预期下，Roblox每小时广告收入$0.05，为社交媒体平均40%，对应44亿广告收入，17.7亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为3175，增长幅度126.3%，利润率为33.9%。
4.11 25E广告收入空间测算：以CPM验证
假设Roblox DAU每小时浏览6个广告，即每10分钟浏览一次广告。（品牌广告，赞助广告，信息流广告一起并入假设中）
假设25年单用户每日时长维持在2.5小时，广告Ebitda率为40%（考虑到开发者分成）
保守预期下，Roblox CPM平均收费为$4.24，为社交媒体平均60%（考虑到使用时长和用户黏性，我们认为真实CPM收费会高于社交媒体平均），对应21.7亿广告收入，8.7亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为22.7，增长幅度61.9%，利润率为24.2%。
4.12风险提示
内容生态构筑风险：目前良性循环的内容生态所构筑的飞轮效应所产生的一定内容风险。
未来UGC游戏平台面临的竞争风险：UGC游戏平台企业增多，未来面临更强的竞争风险。
测算DAU或ABPDAU增长不及预期：
1）变现能力提升不及预期：年龄破圈不及预期，付费能力提升不显著。
2）用户扩张不达预期：国际市场渗透率扩张较差；中国市场教育阶段，发展不及预期。
第二增长曲线不及预期：
1）中国市场发展缓慢，无法在未来三年成为DAU + Booking的驱动因素
2）广告商业化进度缓慢，25E广告收入空间不及预期
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《Roblox深度报告：Metaverse第一股，元宇宙引领者》
对外发布时间：2021年05月24日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：分析师 孔蓉 SAC执业证书编号：S1110521020002