天风·景气度 | 策略：A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？
以下文章来源于晨明的策略深度思考 ，作者天风策略
据前辈口口相传，在那遥远的地方，有一群苦逼的策略分析师，日出而作，月落不息，苦练 《葵花宝典》和《屠龙刀法》，希望有朝一日能够在‘新财富’杯华山论剑中一举发威、技惊四座。能入行的，没有笨人。能入门的，没有懒人。想拿奖？唯有能拼命的猛人。
随着2016年外资加速流入A股，Wind全A与美国10年期实际利率（以下简称TIPS）相关系数从2016年之前的-0.43，大幅提升到-0.85（2016-2022）。
2016年以来，TIPS共经历7轮快速上行，平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，全球进入riskoff模式，人民币汇率趋贬引发外资净流出，最终A股整体下跌。
A股市场行业方面，TIPS快速上行显著冲击前一段时间涨幅居前的行业。复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅：比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏+供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。
回到当前的情况，在3月中旬美联储议息会议后的答记者问环节，有记者提问鲍威尔，“实际利率仍然处在负值区间，进一步的通胀上行是否会抵消政策收缩的理想效果”，鲍威尔提到“我明白这对撬动实际利率来说还不够，因此，从实际利率的角度，很多委员仍然预测会继续采取更紧缩的立场”，言外之意，实际利率上行的趋势大概率还要延续。
1. 2016年底起，A股与TIPS相关性进入上行通道
811汇改后，以2016年底为界，A股与10年期TIPS由弱相关转为较强负相关，2018年起负相关性逐渐稳定。2003-2015年，Wind全A与美国10年期实际利率（以下简称TIPS）相关系数为-0.43，2016-2021年倍增至-0.85。分年份看，Wind全A与TIPS相关性自2018年发生较大扭转，背后的逻辑是2016年底以来外资加速渗透，持股市值占A股流通市值比重分别于2017年中、2018年中突破1%、2%，增强了A股与全球资本联动的稳健性。
2. 七轮TIPS快速上行复盘
2016年底以来，TIPS共经历7轮快速上行，平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，风险偏好回落，人民币汇率趋贬引发外资净流出，从而对A股产生负冲击。
海外流动性政策（预期）收缩带来的名义利率上行通常是TIPS快速上行的主因。实际利率 = 名义利率 - 通胀预期，复盘显示，除20Q1（交易通缩）外，其余6轮TIPS快速上行主要驱动因素均为名义利率（美十债利率）快速上行，具体来看：
1）个别情况：通缩驱动实际利率快速上行，即通胀预期负增幅度大于美十债利率正增幅度。过去6年TIPS的7轮快速上行中，仅20Q1符合该特征，背景是20M3欧洲新冠爆发、全球单日新增破万进入首轮确诊高峰，市场交易通缩，TIPS连续13自然日上行119bp。后FED月内两度紧急降息共175bp并启动QE，TIPS止涨转跌。
2）一般情况：流动性政策（预期）收缩，通过名义利率上行拉升TIPS。7轮上行中有6轮属于此情形，根据收缩路径可划为两类：
① 仅加息的情形：
16Q4——FOMC 16M12 +25bp并超预期暗示17Y加息3次，后因特朗普当选、政策预期转宽结束；
22M1——市场预演22M3 +50bp，后因俄乌冲突升级、市场预演22M3 +25bp结束；
② QT（缩表）/ Taper +加息的情形：
18Q1——17M10启动QT，FOMC 17M12 +25bp，18M2鲍威尔对经济乐观表态，市场预演FOMC 18M3 +25bp，后因+25bp靴子落地结束；
18Q4——QT触及$500亿/月上限，FOMC 18M9 +25bp，后因经济放缓政策转鸽结束；
21Q1——经济强劲、市场抢跑Taper，SLR退出等技术性因素演绎，第2种情形中仅此次无加息预期，故持续性最弱，后因Taper预期推迟而结束；
22M3——FOMC 22M3 +25bp，暗示5月启动缩表及+50bp。
回到当前的情况，在3月中旬美联储议息会议后的答记者问环节，有记者提问鲍威尔，“实际利率仍然处在负值区间，进一步的通胀上行是否会抵消政策收缩的理想效果”，鲍威尔提到“我明白这对撬动实际利率来说还不够，因此，从实际利率的角度，很多委员仍然预测会继续采取更紧缩的立场”，言外之意，实际利率上行的趋势大概率还要延续。
并且，考虑到目前是美联储第一次加息，并且还没有开始缩表的阶段，未来实际利率TIPS可能还有较大的上行空间。尤其是在5月5日议息会议，鲍威尔公布缩表具体节奏和细节的前后一段时间，不排除还有TIPS的快速转正。
2.2. 权益市场维度：对前期占优板块冲击更大
A股权益市场方面，TIPS快速上行显著冲击前一段时间涨幅居前的行业。回撤幅度方面，前6轮TIPS上行中，跌幅前5的行业回撤幅度中位数在16-19%，QT缩表/Taper+加息引起的上行中跌幅扩大至17-24%。
复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅，比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏+供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。
最后，如果不考虑领跌行业，从整体大类风格的角度来看，TIPS快速上限阶段，低估值和价值类相对抗跌。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？》
对外发布时间：2022年4月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
刘晨明 SAC编号 S1110516090006
李如娟 SAC编号 S1110518030001
许向真 SAC编号 S1110518070006
赵 阳 SAC编号 S1110519090002
吴黎艳 SAC编号 S1110520090003