天风·储能 | 文山电力（600995）：成长性与稀缺性兼具的储能运营标的

【核心观点】

装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期。调峰调频公司目前抽蓄电站装机788万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机600万千瓦。新型储能发展前景广阔，技术储备充足。若不考虑资产重组，我们预计2021-2023年公司原业务将实现营业收入21.65/24.21/27.07亿元，分别同比增长15.05%/11.83%/11.83%；可实现归母净利润0.16/1.02/1.61亿元，分别同比增加-85.87%/553.23%/57.88%。若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司2023年业绩21.5亿元为基准，在25倍PE下对应目标价为23.64元。

【正文】

1. 拟注入南网调峰调频资产，打造优质储能平台

2021年9月27日，文山电力公告重大资产重组计划，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司100%股权等值部分进行置换。此次重组完成后，公司业务由购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。2020年调峰调频公司实现营业收入52.99亿元，同比增加9.5%；实现归母净利润8.44亿元，同比增加2.5%。2021年上半年实现营业收入31.17亿元，实现归母净利5.55亿元。

2. 装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期

截至2020年底我国抽水蓄能电站装机规模达到31.49GW，占中国储能市场比重接近90%。电价方面，633号文明确了抽水蓄能电站容量电费向终端用户电价的疏导，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，有电力现货时的电量电价按现货市场价格及规则结算。

装机方面，《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年抽水蓄能投产总规模达到6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右，2020-2030年复合增速将达到14.3%。调峰调频公司目前抽蓄电站装机788万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机600万千瓦。经测算，2021-2026年调峰调频公司的抽水蓄能电站资产能够实现利润5.52/7.66/13.77/15.36/20.04和22.93亿元，复合增速达到33%。

3. 新型储能发展前景广阔，技术储备充足

2014-2020年中国电化学储能装机从0.13GW增长至3.27GW，复合增速71.25%。

《“十四五”新型储能发展实施方案》在成本端明确2025年电化学储能的系统成本降低30%以上；在收益端提出建立电网侧独立储能电站容量电价机制。调峰调频公司于2011年建成10MW深圳宝清电池储能站，技术储备充足。南方电网规划在“十四五”期间推动新能源配套储能20GW，电网侧储能装机规模有望在2025年达到5GW。收益模式逐渐清晰叠加成本下行将进一步带动新型储能建设积极性，新型储能装机增速有望快速提升。我们预测2021-2025年电化学储能资产能够实现利润0.02/0.76/3.71/7.22和11.73亿元，复合增速高达371.2%。

4. 投资建议：若不考虑资产重组，我们预计2021-2023年公司原业务将实现营业收入21.65/24.21/27.07亿元，分别同比增长15.05%/11.83%/11.83%；可实现归母净利润0.16/1.02/1.61亿元，分别同比增加-85.87%/553.23%/57.88%。

若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司2023年业绩21.5亿元为基准，在25倍PE下对应目标价为23.64元。

5.风险提示

一、资产重组被暂停、中止或者取消的风险：本次交易存在因公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易、标的公司出现无法预见的业绩大幅下滑或其他重大不利事项，市场环境可能发生实质变化从而影响上市公司、交易对方以及标的资产的经营决策等一系列因素导致重组交易被暂停、中止或取消。

二、宏观经济风险：电力行业受经济增长周期性波动和国家宏观政策影响较大。未来国内外经济形势变化、我国经济增长和结构性调整存在一定不确定性，这些宏观经济因素将影响全国电力需求，进而影响标的公司电力辅助服务的发展，并产生不利影响。

三、抽蓄电站项目立项相关风险：抽水蓄能电站的项目开发周期长，在项目正式立项以前需开展项目论证、“三通一平”等前期工作。一旦项目无法获得立项，将会面临前期投入损失。

四、执行相关政策带来的不确定性风险：2021年国家发改委下发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》对抽水蓄能电站两部制价格形成机制及回收渠道进一步完善和部署。633号文执行后，电量电价将逐步受市场化因素影响，而容量电价将受到监管机构核定的成本水平、运维费率等参数的行业先进水平的影响，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益，因此存在调峰调频公司的经营业绩受政策变化和监管要求影响而发生变化的风险。

五、电力现货市场建设不及预期风险：633号文明确抽水蓄能电站可以进入电力现货市场进行交易，若省内及省间电力现货市场建设完善程度不及预期，将降低电量电价部分利润水平。

六、新型储能规模增长不及预期风险：以电化学为代表的新型储能在我国仍处在发展初期，若后期成本下降节奏不及预期，商业模式未理顺，将阻碍电化学出储能装机规模的增长，从而对公司电化学储能业务造成制约。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《 文山电力（600995）：成长性与稀缺性兼具的储能运营标的》

对外发布时间：2022年03月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：郭丽丽 SAC编号 S1110520030001

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