天风·储能 | 禾迈股份（688032）：国内微逆龙头，加速出海替代

【核心观点】

禾迈股份是专注于电力电子技术的国内微逆龙头，公司当前主营业务为微型逆变器&监控系统（20年收入、毛利分别占比41、55%）、电气成套设备（20年收入、毛利分别占比45、27%）。从行业层面看，微逆主要用于小型分布式场景，属组件级关断产品，主要优势为安全性强、发电量高，随经济性提升，未来发展空间大。从公司层面看，未来几年高增的驱动力主要是美国市场的突破、国内市场的期权、储能市场的行业需求。

【正文】

1. 禾迈股份：专注于电力电子技术的国内微逆龙头

公司当前主营业务为微型逆变器&监控系统（20年收入、毛利分别占比41、55%）、电气成套设备（20年收入、毛利分别占比45、27%）。21Q1-Q3公司营收、净利润分别5.1、1.2亿（全年预计1.95亿），同+66/86%（+87%）；同期Enphase收入63亿元，其中美国市场贡献80%+，净利润6亿元。

2. 公司成长路径：行业β+公司α

从行业层面看，微逆主要用于小型分布式场景，属组件级关断产品，主要优势为安全性强、发电量高，随经济性提升，未来发展空间大。

• 行业空间=分布式装机占比（预计25年提升至46%）*分布式装机中微逆的渗透率，假设25年美国（NEC2017）、欧洲&澳洲（安规）、中国（政策+整县推进）、巴西（光照好，类美国）、印度的微逆渗透率分别在50、40、15、25、10%，则微逆在分布式中的总渗透率可达25%，对应51GW需求，按0.7元/W的价格算，市场规模有望达358亿元。

• 目前微逆市场由Enphase垄断（市占率超50%），未来国内企业凭更丰富的产品（Enphase仅2款，国内普遍4款+）、更优惠的价格（一拖四单瓦便宜60%）、更广泛的渠道（国内企业在新兴市场影响力不输Enphase），有望复刻组串式逆变器的出口替代之路，获取更高份额。

从公司层面看，未来几年高增的驱动力主要是美国市场的突破、国内市场的期权、储能市场的行业需求。

• 美国市场方面，禾迈推出了较Enphase有性价比优势的一拖四、一拖六等产品，在渠道端可借鉴拉美市场推广经验（选取有潜力的核心客户保量，建立强客户粘性，复刻70%+客户独供，15%+客户微逆销售份额超80%），开拓美国市场，进入并绑定各地大客户（已有美国最大的电气设备渠道商子公司WTS客户，正拓展德州客户CED Greentech，未来或可进入美国市占率20%的Sunrun供应体系），拓宽产品覆盖面。

• 中国市场方面，随国家政策对分布式安全的引导+整县推进下央国企对安全重视度的提高+BIPV可能的高增需求，未来微逆需求或可高增。

• 储能市场方面，公司已有产品推出，或可随行业高增取得快速发展。

  公司募投项目包括储能逆变器的产业化项目，当前已开发出了面向波兰、西班牙、法国、中国等地的户用储能逆变器，功率段在5-10kW，进展已经非常快，未来储能需求的增长或将成为公司第二增长曲线。

预计公司21-23年盈利分别1.9/4.2/7.8亿元，给予 22年80倍 PE（对应336亿市值，Enphase1080亿，90倍PE），目标价836元，给予“买入”评级。

风险提示

分布式装机不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成分布式装机不达预期，则对公司经营业务的市场空间增长有负面影响。

疫情防控风险：如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。

海外市场开拓不及预期：美国微逆市场目前由龙头Enphase牢牢占据，若无法寻找到足够规模的销售商，公司的海外市场开拓可能会遇到较大阻力。

测算具有一定主观性：微型逆变器行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。

全球光伏行业政策变动风险：若受经济压力或政治因素影响，光伏行业可能会有负面政策出现，导致行业发展不及预期。

供应链变换导致产能下降的风险。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《禾迈股份（688032）：国内微逆龙头，加速出海替代》

对外发布时间：2022年01月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009

点击阅读全文：