天风深度研究专题｜储能行业

目前，我国出台了《“十四五”新型储能发展实施方案》、《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》等一系列政策性文件，后续各地有望出台相应配套措施和实施细则，将促进新型储能在实现“双碳”目标中发挥更加重要的作用。

天风研究特别推出【深度研究 · 储能行业专题】，本专题将持续为大家更新储能板块的深度研究成果，涉及电新、通信、环保、汽车、新兴产业等行业，多角度解读我国当前储能产业现状及前景。

行业研究

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公司研究

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（点击报告标题阅读原文）

行业研究

一

中熔在熔断器的行业地位与宏发在高压直流继电器、法拉在薄膜电容的地位类似，发展路径也类似，国内地位稳固，不断提升海外市占率。中熔成长性主要来自：1）新能源车：海外市占率提升+800V趋势下ASP提升 2）储能：行业高增，中熔与下游龙头企业紧密配合，预计增速超过行业平均增速。我们预计电动车2022、2023年营收3.8、6.1亿元，营收占比52%、50%；储能2022、2023年营收1.9、4.2亿元，营收占比26%、34%。利润率方面，储能产品利润率较高。随着储能占比提升、大宗价格下降，整体利润率水平改善。中熔有望在22、23年实现归母净利1.7、2.8亿元，同比增长107%、70%。电力熔断器之外，公司开拓电子熔断器等领域，远期有望成为电路保护领域平台型公司。

风险提示：电力熔断器大幅降价、新能源汽车销量不及预期、新客户开拓不顺利、风光储装机大幅下降、测算具有一定主观性仅供参考。

二

本篇报告主要回答市场关心的两个问题：微逆的渗透率与市场空间测算、微逆企业间的差异性与行业壁垒，核心结论为微型逆变器行业空间受益于安全性、经济性、组件级运维三大优势，正处于高增长阶段（2020-2025年CAGR有望在44%+），而国内企业短期凭一拖四等产品错位竞争拓展市场，长期优化一拖一产品直接与Enphase进行竞争，同时在拉美等地区国内企业已经占据优势，未来国内头部微型逆变器企业或可享受微逆赛道高增速+自身市占率提升的增长。赛道整体高增长+高ROE，重点推荐国内微逆赛道龙头公司【禾迈股份】、【昱能科技】、【德业股份】。

风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。

三

新型储能商业模式逐渐明朗，共享独立储能电站收益可观，规模放量在即。一方面，双碳目标下，新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升，给电网带来较大考验。在此背景下，国家级储能相关政策频繁出台，对新型储能产业做出一系列顶层战略规划，明确到2025年30GW的发展目标，并推动其规范化与市场化发展；另一方面，在近年来对储能商业模式的持续探索下，其收入渠道不断拓展，盈利能力显著提高，同时伴随政策端补偿机制等的陆续推出，储能经济性有望持续改善。具体标的方面，建议关注【万里扬】【林洋能源】【三峡能源】【文山电力】【宝光股份】【南网科技】等。

风险提示：储能上游设备涨价，相关政策出台及落地不及预期，储能电站收益渠道拓展不及预期，现货市场下电费价差不及预期，测算假设存在误差等。

四

投资的重点在【超强景气度】，看好弹性大的逆变器、组件、储能电池。逆变器：我们认为，储能与微逆赛道的增速更高，且市场竞争尚不充分，盈利水平更好。重点推荐【德业股份】（与家电组联合覆盖）、【禾迈股份】、【锦浪科技】、【固德威】。组件：重点推荐在海外（均超60%）分销市场领先的一体化组件企业【晶科能源】（海外占比78%）、【天合光能】（海外占比62%）、【晶澳科技】（海外占比61%）、【隆基股份】（海外占比60%）。储能电池：重点推荐海外家储领域市占率领先的【派能科技】；受益下游需求增长，有望获得业绩弹性的【鹏辉能源】、【亿纬锂能】，此外，高电价使海外客户具有高储能价格接受度，我们认为各公司有望通过提价传导原材料价格压力，获得盈利能力回升。

风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。

五

22年以来，受碳酸锂涨价影响，市场担心储能系统的成本上涨会削弱储能（尤其是装机容量更大、经济性相对更弱的国内表前市场）的经济性，最终削弱行业装机量需求；但另一方面，我们发现国内多省（市）加速出台对储能行业的刺激政策，给国内表前市场带来了需求支撑。本篇报告将基于当前时点的政策变化，探讨1）国内电网侧独立储能的商业模式及经济性；2）国内发电侧储能的需求变化。并结合海外表前市场需求，挖掘全球表前市场爆发背景下的投资机会。

风险提示：储能需求不及预期；政策力度不及预期；锂电池成本上涨幅度超预期；其他储能方式发展超预期；测算具有一定主观性，仅供参考。

六

储能温控是防止储能系统容量衰减、寿命减短、热失控的关键。目前储能系统温控主要采用风冷、液冷，在研技术有热管冷却、相变材料冷却，核心区别在散热速率和成本。预计中期层面液冷占比将上升，但风冷仍会有其应用场景。全球储能温控的中期市场空间？预计21、25年分别为14/211亿元，4年CAGR+95.9%，高于全球储能装机量。短期看好拥有先发优势的公司优先受益储能温控行业高增速，中期看好各公司通过非标化优势打开市场份额。重点推荐【英维克】（中期来看公司非标化优势突出，有望通过技术迁移持续扩大市场份额，稳固行业龙头地位），建议关注【同飞股份】（当前储能温控业务量较小，但高精度温度控制能力突出，中期层面有望打开市场份额）、【高澜股份】（当前储能温控业务量较小，但温控设备软件开发能力突出，中期层面有望打开市场份额）。

风险提示：下游需求不及预期；行业需求不及预期；储能技术迭代超预期；竞争加剧风险；测算具有主观性，仅供参考。

七

行业层面，海外直接配储的地区越来越多（即光储一体项目增加）、项目功率段逐步拓展（从早期5kw，到现在10kw+）。公司层面，对标荷兰优秀逆变器企业Victron，加速推广16kW单相光储混合逆变器，业务有望下半年加速。随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。

风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险。

八

看好业绩或估值有向上弹性的标的：（1）业绩弹性1：量利双升的跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件。（2）业绩弹性2：量升利稳的胶膜、边框环节。（3）估值弹性：新技术相关的碳碳热场、场景拓展的储能逆变器&BIPV。打包配置储能占比高、业绩弹性相对大的个股获得β收益。1）下游应用广而杂，使得短期格局恶化的概率小。2）横向对比，产品壁垒比较低，使得真正竞争力超强的企业短期含储量未必高（好公司未必有储能的高弹性）。3）基于以上两点，我们认为储能的投资机会来自于行业β，即来自业绩弹性（储能收入占比高、海外销售占比高、C端产品销售占比高），相对弱化竞争壁垒和格局，没办法也没有必要重仓个股获取α的超额收益，打包买入是最好选择。

风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，测算具有一定主观性，仅供参考。

九

从市场空间来看，德国表后储能装机量与户用光伏安装户数相关，根据德国新能源研究机构EUPD预测，到2025年新增装机达到19.4GWh，对应市场容量185亿欧元。从德国主要户用锂电储能供应商来看，包括LG、派能科技等，在锂电上游供应链方面，国内主要是磷酸铁锂电池产业链，海外主要是三元电池产业链，同时逆变器、零部件相关厂商受益。重点推荐PCS厂商【德业股份】、【阳光电源】、【固德威】、【锦浪科技】,LG化学、【宁德时代】及其供应链，电力熔断器细分赛道龙头【中熔电气】、继电器全球龙头【宏发股份】，建议关注薄膜电容器龙头【法拉电子】，合金软磁粉芯国内龙头【铂科新材】。

风险提示：储能需求不及预期，政策力度不及预期，锂电池价格下降不及预期，其他储能方式发展超预期。测算具有一定主观性，仅供参考。

十

与市场对逆变器的一般认知不同，微型逆变器是一个国内企业尚未实现大规模替代的赛道，本篇报告将首先对微逆进行简单介绍，再对行业空间进行测算，最后探讨微型逆变器赛道的格局变化带来的投资机会，核心结论为微型逆变器行业空间在扩张，且正在复刻组串式逆变器的海外替代路径，未来国内头部微型逆变器企业或可享受持续数年的高业绩增速。建议关注国内进行出口替代的龙头公司【禾迈股份】。

风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。

十一

1、为什么我们认为中国储能市场将主要由发电侧驱动？政策是核心推动力。政策端为了：1）解决弃风弃光问题，2）将部分基建成本交由电站端承担，各地已出台：a）强制要求发电侧配置储能、b）有效激励发电侧配置储能（如在核准、并网方面给予政策倾斜）相关政策。经济性使发电侧储能更易推行。发电侧储能由于可与电站合建，整体系统IRR目前已达到6%以上，具备大规模推行的经济性基础。受政策+储能降本提高经济性推动，预计25年国内储能新增装机可达47.7GWh，发电侧储能新增装机36.2GWh，占比76%。2、未来国内发电侧储能市场的商业模式为何？我们认为，未来国内发电侧市场中，在性能满足标准的前提下，成本会是下游客户首要的考虑因素。预计发电侧储能兴起将推动低成本+产品性能达标的电池和PCS企业获得更高市场份额。国内发电侧储能领域，看好【宁德时代】、【阳光电源】、【中信博】、【永福股份】；【宁德时代】材料供应链及逆变器供应链【中熔电气】、【法拉电子】。

风险提示：储能需求不及预期、政策力度不及预期、储能投资额下降不及预期、其他储能技术发展超预期等风险。测算具有一定主观性，仅供参考。

十二

美国储能市场为什么在2020年开始高增？美国电网较老旧，且改造成本高，难以适应新能源对电网调度的要求，因此新能源电站对电池储能的需求是刚性的。随着2018年FERC841号法案的通过，电池储能被允许平等的参与电力辅助服务和电力批发市场，使得电池储能的盈利模式得以建立，开启了储能的装机热潮。美国储能市场高增后，哪些企业最受益？从主要储能电站投资方的选择来看，宁德时代、亿纬锂能、LG、三星、是业主的主流选择，而PCS方面，国内主要是阳光电源争取到了美国的储能项目。重点建议关注电池龙头【宁德时代】、【亿纬锂能】、PCS龙头【阳光电源】，同时建议关注受益于美国市场放量，电池厂订单增加进而对材料采购增加的厂商【恩捷股份】、【中国宝安】、【当升科技】、【天赐材料】等，以及零部件公司【中熔电气】、【宏发股份】、【良信电器】；建议关注【诺德股份】、【法拉电子】。

风险提示：储能需求不及预期，政策力度不及预期，锂电池价格下降不及预期，其他储能方式发展超预期。测算具有一定主观性，仅供参考。

十三

本篇报告将再从行业属性、行业发展趋势和公司对比三个角度来探讨逆变器赛道，核心结论为本轮逆变器的投资机会为行业红利，主要来自于国内企业的海外替代以及储能赛道的高速增长，继续看好行业β，以及逆变器企业业绩高增速带来的估值抬升。

风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。

十四

随风光装机增长，发电设备整体出力的间歇性与不稳定性增强，仅靠火电机组难以满足调峰调频需求，因此电力系统对储能的需求持续增加。抽水蓄能不足以满足需求，锂电池能量密度高，充放电效率高，使用场景灵活，具备比较优势。预计2025年全球新增装机达209GWh，2020-2025年CAGR58%，其中用电侧、发电侧、电网侧、5G基站分别148、33、14、14GWh，用电侧有望率先引领爆发。在锂电储能装机逐年增长的背景下，我们认为电池与PCS厂商将最受益，其次是电池材料厂商，相关标的为：【宁德时代】、【亿纬锂能】、【派能科技】、【阳光电源】、【固德威】、【锦浪科技】、【德方纳米】、【当升科技】、【天赐材料】。

风险提示：储能需求不及预期，政策力度不及预期，锂电池价格下降不及预期，其他储能方式发展超预期。测算具有一定主观性，仅供参考。

十五

光伏新增装机和十年前存量替换市场带动光伏逆变器需求上涨，表面看，全球逆变器行业集中度有所下降，2016-2019年间，CR5从60%降低到54%，但以国产企业全球出货量排名计算，CR9从52%提升至58%，且其中CR4-9从12%提升至18%，国产逆变器新势力市场份额稳步提升，国产替代化明显，行业正经历新一轮洗牌。看好国内逆变器企业盈利快速增长的机会：一方面，考虑光伏装机带动逆变器总体需求快速增长，国内逆变器企业抢占海外市场份额，华为退出市场等因素，预计国内厂商出货量显著增长。另一方面海外逆变器产品价格远高于国内，海外占比提升拉动ASP上涨。建议关注光伏逆变器龙头【阳光电源】（19年全球市占率13%）、【锦浪科技】（充分受益于组串式逆变器占比提升）、【固德威】（2012年起开始布局高毛利海外市场，储能逆变器业务表现亮眼）。

风险提示：光伏装机未及预期，逆变器价格超预期下降，海外贸易政策变动 。

十六

本篇报告聚焦国内储能项目经济性探讨和相关标的梳理。从抽水储能转向电化学储能，应用场景主要在用户侧。当前，我国抽水储能占比大，但由于受地形、建设周期长等限制，无法满足用户侧应用场景。而电化学储能几乎不受自然条件影响，应用场景增加。储能应用场景中用户侧最多，占比51%。考虑LFP的经济性，未来有望成为国内储能电池的主要方向。标的梳理：电池标的：【宁德时代】、【比亚迪】、【亿纬锂能】；储能电池集成标的：【阳光电源】，【科士达】；材料标的：正极【德方纳米】、【中国宝安】（子公司贝特瑞）、【湘潭电化】（参股裕能），正极前驱体【天赐材料】。

风险提示：磷酸铁锂电池价格下降不及预期，峰谷电价价差缩小，5G基站建设不及预期。

公司研究

一

21年公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能。我们认为，公司重点发展储能板块的核心优势包括：1）公司储能产品已覆盖户储、便携式储能、通信储能、大型储能等细分领域，产品线齐全。2）采取To B客户战略，有望降低拓展终端销售渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。3）户储领域客户开拓顺利，收入占比高：公司为三晶电气、古瑞瓦特等客户的首选供应商，21年以来，户储+便携式储能占储能总收入的50%。公司积极响应储能行业高增长需求，产能扩张明显加速，21年底新增产能约6GWh，远期规划产能合计30GWh，未来有望持续受益行业增长。同行业可比公司中，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技23年PE分别为35/53/24/39X，考虑储能行业高增长及公司产能扩张，给予公司23年38倍PE，对应股价77.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：储能电池出货不及预期、行业装机不及预期、疫情冲击风险、原材料供应风险、测算具有一定的主观性。

二

我们认为，公司有望凭更高的温度控制能力及定制化水平等差异化优势，在下游多点开发供应商的过程中持续开拓新客户，扩大市场份额（尤其为液冷市场），依靠行业高增速开启第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年营收分别为12.6、17.7、23.2亿元（其中储能温控收入分别为3、6、10.2亿元），归母净利分别为1.65、2.93、3.64亿元，yoy+37.9%/77.3%/24.2%。同行业可比公司中，英维克、佳力图、高澜股份2023年PE分别为24X、22、13X，考虑公司储能温控业务及归母净利高增速，以及同类型公司估值水平，给予2023年PE 22X，对应股价122.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、新能源发电投资不及预期、储能温控产品拓展不及预期、原材料价格进一步上涨。

三

2021年9月27日，文山电力公告重大资产重组计划，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司100%股权等值部分进行置换。调峰调频公司是南方电网公司的全资子公司，主营业务为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营，是国内最早进入抽水蓄能行业的企业之一，多年来在调峰调频电源领域构建了核心竞争力。装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期。调峰调频公司目前抽蓄电站装机788万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机600万千瓦。新型储能发展前景广阔，技术储备充足。若不考虑资产重组，我们预计2021-2023年公司原业务将实现营业收入21.65/24.21/27.07亿元，分别同比增长15.05%/11.83%/11.83%；可实现归母净利润0.16/1.02/1.61亿元，分别同比增加-85.87%/553.23%/57.88%。若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司2023年业绩21.5亿元为基准，在25倍PE下对应目标价为23.64元。

风险提示：资产重组被暂停、中止或者取消、宏观经济风险、抽蓄电站项目立项相关风险、执行相关政策带来的不确定性风险、电力现货市场建设及新型储能规模增长不及预期等风险。

四

禾迈股份是专注于电力电子技术的国内微逆龙头，公司当前主营业务为微型逆变器&监控系统（20年收入、毛利分别占比41、55%）、电气成套设备（20年收入、毛利分别占比45、27%）。从行业层面看，微逆主要用于小型分布式场景，属组件级关断产品，主要优势为安全性强、发电量高，随经济性提升，未来发展空间大。从公司层面看，未来几年高增的驱动力主要是美国市场的突破、国内市场的期权、储能市场的行业需求。预计公司21-23年盈利分别1.9/4.2/7.8亿元，给予 22年80倍 PE（对应336亿市值，Enphase1080亿，90倍PE），目标价836元，给予“买入”评级。

风险提示：分布式装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。

五

先发优势：公司深耕灵活电力调节业务多年，作为以新型储能主体参与到辅助市场的先行者，公司在地理位置、客户资源积累等方面先发优势显著。技术优势：技术优势是灵活电力调节能力的核心，公司基于自研“电力大数据平台+市场镜像仿真引擎+人工智能预测引擎”（一平台双引擎）的电力市场全景仿真决策系统和新型储能系统集成以及市场运营一体化平台，通过“智能经济优化调度引擎”以及“云边协同的控制技术”可实现新型储能系统的可靠控制和收益最大化。运营优势：公司已在广东、甘肃等省份投运 4个发电侧储能电站，合计装机约 40MW，运营经验丰富；同时已签协议拟投资建设的储能电站合计装机约 1GW。投资建议：仅考虑变速器业务，我们预计公司21/22/23年实现营收72.5/87.0/104.9亿元，净利润7.3/9.2/11.6亿元，维持“买入”评级。同时，公司完成万里扬能源科技储能业务的收购之后，其新能源产业布局进一步拓宽，未来储能业务的跨越式发展将为公司带来显著业绩弹性，在为公司形成新的增长点的同时显著提升公司整体抗风险能力。

风险提示：主要原材料、零配件供应和价格波动的风险；市场竞争风险；疫情进一步扩散风险；客户集中风险以及订单不及预期风险。

六

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，行业反转后有望进入三年景气向上周期，公司作为龙头之一，该业务盈利能力有望持续向上增长；3）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为海缆&海工龙头有望充分受益；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力传输业务平稳增长。考虑新能源行业高景气，公司该业务未来盈利能力有望持续改善，我们上调公司21-23年归母净利润为3.20亿、38.51亿（原值为35.62亿）和45.44亿元（原值为44.04亿），参考可比公司估值，给予22年19倍PE，对应目标价23.94元，重申“买入”评级。

风险提示：上游原材料持续维持高价风险、行业技术发展不及预期的风险、扩产进度不及预期风险、项目推进进度不及预期风险等。

七

公司当前三大主营业务：热交换器、除湿机、逆变器，2016-2020年营收CAGR=34%，净利润CAGR=43%。逆变器业务成中流砥柱。公司将逆变器带头人聘为副总经理，体现对逆变器业务的重视。聚焦分布式，始于新兴市场的并网逆变器，壮于储能逆变器。公司独特的低压+可并联+并离网快速切换的交流耦合储能逆变器，一方面便于下游运用，另一方面性能上也相较同业更具优势。随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，预计公司22年四类业务净利润分别3.2、2.1、2.4、1.2亿元，参考可比公司，给予公司储能逆变器、并网逆变器、传统业务、小家电业务2022年分别100、50、12、25倍PE，目标价281元，给予“买入”评级。

风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险。

八

重产品可靠性并快速迭代、全球布局加速扩张。产品方面，公司注重产品可靠性，具备全流程生产能力，除降本外，更利于把控品质并积淀技术；顺应行业趋势快速开发迭代产品，未来可凭产品优势提高市占率。销售方面，公司自2005年以来坚持全球布局，充分享受行业红利，通过在各地区与本地大客户(贡献公司当地近50%收入)的合作形成标杆效应带动中小客户的拓展；利用境外机构提供本地化的售后服务来提高客户粘性。短期看，类比阳光电源2013年同样高增长的可比时期，当时阳光电源估值水平在50倍左右，考虑到二者虽然所处时间不同，主要驱动力存在差异，但是对于公司业绩的影响是一致的，因此估值水平可大致沿用，首次覆盖给予公司2021年50倍PE，目标价176元，给予“增持”评级。长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，预计公司市占率达20%，该业务贡献利润20亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值614亿元，市值空间近200%。

风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。

九

公司创始10年来专注于光伏逆变器，以户用组串式逆变器起家并逐步开发覆盖了工商业和地面电站场景。户用储能逆变器业务从单相光储逆变器逐步发展到具有户用储能场景全覆盖能力的的龙头厂商（2019年公司户用储能逆变器市场份额15%），后续有望成为储能方案提供商，提高天花板。短期看，受益于出口替代与行业集中度提升进程，公司业绩快速增长，给予公司2021年50倍PE，目标价253元，给予“买入”评级。长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，预计公司市占率15%，该业务贡献利润15亿元，其他业务利润4.5亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值595亿元，市值空间250%以上。

风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期。

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