天风·机器人 | 机械：埃斯顿（002747）：聚焦工业机器人，全产业链发展稳固竞争优势
埃斯顿自动化：机器人行业龙头企业
埃斯顿成立于2002年，公司的产品线从数控系统延伸到电液伺服系统、交流伺服系统和工业机器人，成为工业机器人领域国内具有全产业链竞争力的领军企业。
公司股权结构集中，上市后已推出三期股权激励计划，显示出公司对人才培养的关注和对未来业绩的信心。公司客户广泛，下游需求稳定，数控业务客户主要为亚威、通快、爱克等一线主机大厂；运动控制系统已由中低端市场逐渐向中高端市场过渡；公司目前工业机器人业务板块的客户主要是系统集成商以及直销的行业龙头大客户。智能制造系统业务的下游厂家主要集中在家电、锂电，终端客户包括格力、海尔、上海夏普、中材锂膜等。
企业盈利与成长性良好，发展迅速
公司业务覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人集成应用的智能制造系统的全产业链，构建了从技术、质量、成本、服务和品牌的全方位竞争优势。公司业务主要分为两个核心业务模块：一是自动化核心部件及运动控制系统，二是工业机器人及智能制造系统。其主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统和广泛适用于各种智能装备的交流伺服系统，以及应用于焊接、机械加工、搬运、装配、分拣、喷涂等领域智能化生产的工业机器人及成套设备。同时，埃斯顿也在积极探索“国际化”发展战略，先后收购英国 Trio，德国 Cloos，控股德国 M.A.i.公司，入股美国 Barrett，意大利 Euclid 等公司，并在米兰建立欧洲研发中心，在品牌和技术上初步完成国际化布局，为公司实施在运动控制解决方案，智能化协作机器人，康复机器人以及工业 4.0 等方面的发展战略奠定了坚实基础。
公司有选择的放弃了部分竞争激烈、毛利率低、回款条件差的系统集成项目，机器人本体业务依然保持稳定增长，毛利率基本稳定在35%左右。
从营收结构来看，2019 年公司两大核心业务占比均衡，工业机器人及成套设备营收占比从 2017 年的 45%增长至 49%。从客户结构来看，公司整体收入来源以内销为主，2019 年总计 11.36 亿元，占比 80%。
未来公司将继续保持高比例的研发投入，研发费用按销售额的10%来预算。公司近年来杠杆水平有轻微上升，整体资产流动性有所下降，ROE和ROA水平整体稳健。在战略方面，公司深耕核心零部件，不断外延收购，拓展机器人领域，形成全产业链竞争优势，推行“机器人+”战略，提供一站式解决方案。
智能制造：市场空间广阔，发展潜力较高
近年来我国劳动力成本快速上升，自动化生产转型升级需求十分迫切，中国成为工业机器人发展最为迅速的市场，2018年中国销量达15.4万台，占全球销量36.5%，2012年至2018年的CAGR达到11.68%。
工业机器人密度自2017年超过全球平均水平，2018年达到140台/万人，但仍与日本、韩国等国家有一定差距。未来我国工业机器人密度有望继续大幅上升，市场潜力较高。
我们广泛选择了机器人及自动化产业具有代表性的上市标的作为估值参考，由于公司作为正在抢占市场的成长型企业，销售额和市场份额是更为重要的参考指标，因此使用PS估值法进行测算，测算得到可比公司2020、2021年PS算数平均数分别为7.26、5.87X，而埃斯顿估值分别为5.78、4.9X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择2021年5.87X作为目标估值，目标市值189.52亿元，相较于当前市值仍有19.78%向上空间，首次覆盖并给于买入评级。
风险提示
我们认为，公司主要存在以下三个方面的风险：
1）市场需求波动导致产品需求下降 公司产品主要应用于金属成形机床、纺织机械、包装机械、印刷机械和电子机械等机械装 备制造行业，以及焊接、机械加工、搬运、装配、分拣、喷涂等领域的智能化生产，产品 的市场需求受国内宏观经济环境、产业结构升级和技术进步的影响较大，如果国家宏观经 济环境或国民经济发展态势以及公司所处行业环境发生重大不利变化，或相关行业的产业 结构升级和技术进步进度趋缓，将会影响公司产品的市场需求，使公司产品面临市场需求 不足的风险，进而导致公司经营业绩出现下滑的情况。
2）市场竞争加剧 公司主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统和广泛适用于各种智能 装备的交流伺服系统，以及工业机器人及成套设备。与国际知名厂商相比，公司在品牌和 技术优势的建立方面还需经历必要的过程。如果国际厂商加大本土化经营力度，以及国内 厂商在技术、经营模式方面的全面跟进和模仿，国内市场竞争将日趋激烈，公司面临竞争 加剧的风险。
3）主要原材料的价格波动 公司生产所需原材料主要包括数控装置、液压元器件、电子元器件、电气元器件、检测元 器件等，其中大部分采购自国外相关厂商或其在国内设立的工厂。若主要原材料市场发生 不可预知的重大变化，将会对公司的生产经营造成一定程度的影响。公司主要供应商中， 荷兰 Delem 公司、德国 Herion 公司、德国 Heidenhain 公司均为欧洲企业，发行人向其采 购原材料以欧元定价，以人民币支付。因此，欧元对人民币的汇率波动将会对公司主要原 材料的采购价格造成影响，进而影响公司的经营成果
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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