天风·能源的危与机 | 能源：页岩油回来了？
我们分析了页岩油公司的年度指引，资本开支和产量相关的指引数据，发现：尽管资本开支增幅不小，但是产量增幅非常有限。页岩油行业在面临哪些问题？
一是DUC的消耗意味着更多资本开支会被用于前端钻井不直接带来新增产量的环节；二是来自于投资者的压力，表现为再投资比例的持续下降；三是受政策环境不友好及通货膨胀影响，成本整体大幅上升。
结论是，页岩油公司现金流用作资本开支的比例越来越低。高油价和持续的分红、还债，会使得公司的财务报表越来越好，很多公司股价都创新高。但是难以实现额外的产量增长，以弥补俄罗斯造成的供给缺口。所以，页岩油保守资本开支受到了资本市场的正反馈，可是原油市场的平衡谁来负责？
数据：2022年页岩油资本开支和产量指引
2021年以来，美国页岩油的资本开支增长和产量增长不成比例。我们统计的13家页岩油公司，2021年资本开支增长14%，而产量还有小幅下降。2022年，根据这些公司披露的指引，计划增加资本开支幅度在21~31%之间，产量增长预计仅1~5%。
本轮页岩油资本开支反弹转化为产量反弹，面临哪些困难？
问题1：DUC被消耗
从2020年以来，页岩油就已经进入消耗DUC（已钻未完井）的状态。将现有的DUC进行完井，以快速且低资本开支，实现增产。随着过去一年半的消耗，目前美国页岩油的DUC数量仅4466个（截至1月份），回到页岩油革命早期2014年初的水平，继续通过消耗DUC的方式实现增产已经很难。意味着页岩油公司需要更多资本开支安排在前端的钻井环节。
问题2：来自投资者的压力
页岩油的转折点发生在2021年。页岩油公司受到碳中和影响、以及华尔街裹挟，强调资本开支纪律，现金流有限分红、还债。
分析页岩油公司的“再投资比例”（=资本开支/经营净现金流）指标，从2015年见顶之后持续下降。2018年以后低于100%，意味着页岩油公司的经营现金流净额，除了用作资本开支之外，可以有一定比例用于分红或者还债。到2021年这一比例达到45%（相比2020年的79%大幅下降），意味着页岩油已经将分红还债作为主要的现金流使用方式。
具体到公司，大型页岩油公司通常再投资比例低于小型公司。巴菲特买的西方石油（OXY）是再投资比例最低的，2021年仅28%。近期个别公司给出2022年指引，马拉松石油（MRO）提出2022年再投资比例不超过30%（2021年是32%）。
问题3：成本上涨压力
2022年美国页岩油将面临较大幅度的成本上涨压力。根据RBN，2022年美国页岩油资本开支增幅中有2/3会被成本上涨吃掉。
根据Diamoncback公司披露的部分区块的成本上涨情况，我们估算平均成本上涨幅度可能超过15%。具体而言，燃料成本涨幅高达93%，油井水泥、定向井、封隔涨幅也分别高达43%、35%、42%。
根据达拉斯联储的调查，页岩油行业面临劳动力和设施的短缺。尤其是卡车司机严重短缺，可能是受到了来自运输业对卡车司机的需求竞争。
所以，页岩油保守资本开支受到了资本市场的正反馈，原油市场的平衡谁来负责？
页岩油公司现金流用作资本开支的比例越来越低。高油价和持续的分红、还债，会使得公司的财务报表越来越好，但是难以实现额外的产量增长，以弥补俄罗斯造成的供给缺口。
有趣的是，当油气公司采取更保守的资本开支态度，而非以前那种激进开支态度，结果对于他们非常好，很多公司股价创了历史新高。正如先锋自然资源（PXD）称，在年产量增长15~20%的情形下，公司将只有8年的储量寿命；而在年产量增长5%的情形下，公司将有15~20年的可采寿命。
这也在印证我们之前报告《传统能源公司——从“通胀交易”到“价值重估”》的观点：商品价格中枢抬升、资产久期拉长，将带来传统能源公司价值重估。
风险提示：
1.劳动力不足和材料涨价问题难以解决，导致页岩油产量低于预期的风险；
2.美国政策环境、资金环境对油气行业不友好，导致页岩油长期难有增长的风险；
3.过高油价影响下游成品油、化工品需求的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《专题：页岩油回来了？—石油石化》
对外发布时间：2022年03月26日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
张樨樨 SAC编号 S1110517120003