天风·能源的危与机 | 能源：页岩油专题：22Q1季报出炉，资本再显刚性
2022Q1页岩油公司季报显示，资本开支增长体现刚性
2022年一季度在高油价刺激下，页岩油公司更新的2022年资本开支和产量指引并没有随油价的高涨而大幅调整。
从现金流分配窥探资本开支刚性的底层逻辑
主要页岩油企业现金流分配以提高资本回报为优先事项，现金流优先以分红、股票回购等方式向股东派发现金，再投资比例持续下滑，预计2022年FANG、先锋能源和马拉松石油再投资比例分别为31%、28%和20%。
页岩油产量增长受限
资本开支增长主要用于成本通货膨胀调整，保守的资本开支以及企业稳产的策略限制了美国页岩油产量大幅增长的可能性。
1. 油价上涨，页岩油资本开支刚性
2022年一季度，受俄乌冲突影响，原油价格上涨至100 美元/桶并维持高位震荡，自年初以来Brent原油价格上涨幅度约42%，但根据我们统计的13家页岩油公司一季度指引显示，各公司对于油气资本开支指引保持审慎的态度，大部分仍延续2021年年报中披露的2022年指引。
其中前五大页岩油企业仅马拉松石油上调资本开支指引至13亿美金，增长幅度为8.3%。主要原因为纳入8%的通胀调整，反映原油WTI持续100美元/桶和天然气6美元/百万英热单位的大宗商品环境。
此轮高油价时代，整体页岩油公司的资本开支表现出一定的刚性，一季度公布的指引并没有随油价的高涨而调整。
2. 从现金流分配窥探资本开支刚性的底层逻辑
2.1 现金流分配：资本回报优先
在油价处于高位之际，页岩油公司收益及经营现金流持续改善，但大多数企业仍保持低再投资率，遵守资本开支纪律，现金流优先以分红、股票回购等方式向股东派发现金。如今策略转变为以资本回报为主，致力于产生更多的自由现金流，将公司从成长性选手转化为收益性选手。从分配优先性可以看出公司着力发展的侧重点，大部分企业对于大幅增加资本开支均持审慎态度，甚至将增产作为现金流分配最次要事项。
EOG resources表示继续长期的自由现金流优先事项，优先保证支付可持续且不断增长的定期股息；其次是偿还债务；多余的部分考虑特别股息或者股票回购方式返还给投资者，除了每股0.75美元的常规股息外，公司今年一季度宣布了每股1.80美元的特别股息，承诺在2022年通过特别股息向股东返还16亿美元。每年计划至少60%的自由现金流返回给股东。最后再考虑低成本收购来扩张。
西方石油表明2022年现金流分配在保证稳产的基础上，继续优先偿还债务（2022年预计偿还债务50亿美元）；目前重点关注分红与股票回购，公司宣布每季度每股0.13 美元分红，预计现金分红48.7亿美元，同时回购30亿美元的股票。未来若市场环境向好，现金流或优先选择增产方式来壮大资本。
先锋能源坚持以资本回报为中心，优先考虑自由现金流增长，允许高达5%的石油增长。2022年经营现金流指引从105亿美元提升至125 亿美元，但资本开支指引并无变化，说明公司优先以分红、股票回购等方式返回给投资者。2022年第二季度，董事会宣布了每股7.38美元的季度基数股息加可变股息，包括0.78 美元的基本股息和6.60 美元的可变股息，比第一季度基数加可变股息总额增长95%。此外公司还继续考虑通过股票回购为股东创造更大的回报。
马拉松石油公司也继续优先考虑资本回报。2022年自由现金流指引从30亿美元提高到45亿美元，并宣布在WTI价格高于60 美元/桶时，计划至少40%的经营现金流返还给股权投资者， 2022年一季度返还比例已达60%，远超预期；年初至今公司已提供9亿美元的股票回购和连续第五次基本股息加息，5月4日董事会批准总股份回购授权增加至25亿美元。其次偿还债务，还有一部分在保证纪律性和可持续自由现金流的基础上再用于增产。
2.2 现金流分配比例：再投资比例下降
根据前五大页岩油公司的近三年现金流分配比例变化来看，资本支出比例逐年降低，2021年平均资本支出比例仅38%；返回投资者的现金流比例明显提高，其中还债比例达32%，主要由负债水平最高的西方石油公司贡献主要增量，2021年西方石油偿还债务68.3亿美元；通过分红、股票回购返回股东的现金流比例约22%。
前五大页岩油公司2012-2021年再投资比例从115% 降低至41%，根据FANG、先锋能源和马拉松石油最新披露可知2022年再投资比例将进一步下降，分别为31%、28%和20%。同时高负债公司注重改善财务报表，降低资产负债率，减少融资成本，降低破产风险。
2021年前五大页岩油公司分红整体得到明显复苏。主要由EOG和先锋能源贡献分红增量，其中EOG现金分红金额达26.8亿美元，同比上涨227%；先锋能源2021年现金分红达15.9亿美元，同比上涨361%；而西方石油受2020年疫情影响面临财务困境，现金分红大幅减少，分红方式以股票形式，而非现金形式。
西方石油2021年现金流分配中，资本开支仅占28%，分红占比为11%，还债比例高达65%，主要与西方石油高负债有关，其资产负债率高达73%，主要原因是公司2019年收购阿纳达科，开出570亿美元的收购提案（现金比例78%），为此2019年现金流分配中资本开支为288.5亿美元，并借债146亿美元。2022年现金流分配指引中，资本开支继续下降至24%，分红占比提高至29%，回购占比18%。
3. 页岩油产量增长受限
页岩油企业战略以资本回报为主，不再重复历史的激进策略，资本支出的增长以稳产为主，在一季度高油价刺激下，公司并未提高2022年产量指引。
通过指引数据统计，2022年资本开支指引相比2021年增长34.5%，产量指引相比于2021年增长7%，据RBN预测2022年页岩油资本开支的2/3增量均用于成本通货膨胀调整，保守的资本开支限制了产量大幅增长的可能性。比如马拉松石油上调资本开支主要是因为通胀调整，相比于2021年资本开支增加30%，但产量指引与2021年持平。
2022年一季度油价环比上涨23%的背景下，前五大页岩油公司产量却环比下降4.4%，主要受供应链、劳动力的紧张和设施的短缺影响。比如先锋能源一季度产量下滑受第三方砂矿停运影响，但在三月下旬完全恢复，第二季度临时增加压裂团队，减少对全年产量的影响。同时根据前五大页岩油公司二季度的指引，预计平均每日产量相比于一季度增长6.8万桶/日，环比增长仅2%。
4. 风险提示
劳动力、供应链紧缺加剧，拉动成本上涨，削弱盈利的风险；
疫情影响下，原油需求不及预期的风险；
欧盟对俄能源制裁或无法达成一致，原油缺口不及预期风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《页岩油专题：22Q1季报出炉，资本再显刚性—石油石化》
对外发布时间：2022年05月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
张樨樨 SAC编号 S1110517120003