公司自下而上延伸产业链，奠定垂直一体化优势，2022年1月13日，浙石化二期全面投产，最终形成了4000万吨炼油、900万吨PX、280万吨乙烯的生产能力，下游产品多元化布局，大大提高了公司的抗周期波动及抗风险能力。聚酯产业格局基本形成，行业壁垒进一步提高，乙烯产业链至暗时刻已过，未来2-3年新增产能有望放缓。随着我国多套大型炼化一体化和煤化工深加工项目的建成投产，特别是2021-2022年是全球乙烯产能投放的高峰期，其中2021年新增产能达到1000万吨，2022年预计新增产能达到1011万吨，行业竞争压力明显增大。高端新材料是公司全产业链布局的重要抓手，公司持续看好光伏赛道，二期 EVA 项目稳步推进；20 万吨 DMC 产能释放，受益于锂电需求，DMC 仍有较大增量空间。
1. 公司产业链概况——自下而上延伸产业链，奠定垂直一体化优势荣盛石化是国内综合实力领先的石化和纤行业龙头企业之一，公司成立于1995年9月，2010年在深圳证券交易所上市，公司产业链秉承自下而上的发展策略，由传统的纺织制造逐渐向上游聚酯—PTA—PX产业链延伸，2015年，中金石化160万吨PX项目投产，形成了“PX-PTA-聚酯-纺丝”全产业链体系；2019年12月，浙石化1期2000万吨炼油装置投产，具备400万吨PX、140万吨乙烯的生产能力，从聚酯延伸到炼油石化领域；2022年1月13日，浙石化2期全面投产，最终形成了4000万吨炼油、900万吨PX、280万吨乙烯的生产能力，一举成为全球炼油能力前列的炼厂，垂直一体化的产业布局，大大提高了公司的抗周期波动及抗风险能力。浙石化各类主要产品的生产规模在同行业中居于领先地位：炼油方面，浙石化4000万吨炼油产能居全球前列，从原油向下生产汽油、柴油、航煤、润滑油等多种成品油，生产规模的扩大有利于提高生产装置运行及产品质量的稳定性、提高生产效率、降低单位投资成本及单位能耗，从而使公司产品更具市场竞争力，乙烯产能280万吨，PX产能900万吨，均居国内单套炼厂产能前列。重石脑油向下加工生产900万吨PX，延伸出一体化程度较高的PX-PTA-聚酯产业链；副产280万吨纯苯，向下深加工，纯苯-SM-ABS/PS/SBS/SIS；纯苯-BPA-PC产业链都因纯苯的成本优势受益。轻石脑油走烯烃路线，280万吨乙烯下游布局广阔，涉及α-烯烃、茂金属聚乙烯、多种牌号PE、EVA、醋酸乙烯、EO/EG、SM等多种产品；丙烯方面，两套60万吨PDH，下游重点布局聚丙烯、丙烯腈、MMA领域，产业链一体化程度高，抗波动、抗风险能力较强。当前聚酯产业链处于扩张和整合阶段，且表现为完善产业链并追求规模效应，从而增强综合竞争力及抗风险能力，近年来PX、PTA新增产能陆续落地，对外依存度逐渐降低，落后产能加速出清，行业集中度提升，公司产能PX1060万吨/PTA1880万吨/聚酯445万吨，其规模优势和技术代际优势是获取竞争优势的关键。同时行业竞争又进一步导致进入者壁垒提高，聚酯产业链格局基本奠定，业绩向上弹性空间较大。全球炼化重心东移：世界炼油行业正面临能源转型带来的长期挑战，新冠肺炎疫情的全球肆虐更是加快了这一趋势，2020年全球原油加工量较2019年下降8.9%，炼厂开工率73%，下降至35年来的最低水平。由于疫情的“长尾效应“，IEA预计2023年全球原油消费才能恢复至疫情前水平。尽管石油需求增长大幅放缓，但炼油厂产能增加有增无减，目前，全球原油蒸馏能力约为1.02亿桶/天。根据IEA预测，2020年-2026年，预计将新增850万桶/天的炼油产能，计划关闭产能360万桶/天，净新增炼油产能490万桶/天。从区域分布来看，苏伊士运河以东占全球新增产能的90%以上，主要分布在中国、中东等区域。而欧洲地区由于装置综合竞争力较低，未来炼油产能不断下降，美国炼化项目较少，以维持稳定为主，全球石化产业重心加速东移。化工型炼厂是能源转型的必然选择：新能源汽车加速发展，成品油需求达峰有望加速到来，英国、德国、日本、法国和美国加州、中国海南等地相继宣布在2030－2040年禁售燃油车；沃尔沃、戴姆勒、福特、北京汽车集团等汽车制造企业也纷纷提出短期和中期内停售燃油车的计划。中国汽车工程学会2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》预计，2030年国内乘用车新车油耗将从目前的接近5升/100千米降到3.2升/100千米，未来，交通运输油品需求或将呈缓慢达峰然后下降的趋势，炼油产品结构将继续加速向多产石化原料、材料方向转型，而转型速度又将取决于石化原料需求的增长以及交通运输领域替代能源的发展速度。根据IEA数据，在船用低硫船用燃料油需求增长的推动下，预计2019年-2026年，全球油品需求增量190万桶/天，但净新增炼油产能达到490万桶/天。若原有炼厂产品结构不变，则要求新增炼厂的油品产率在30%左右才能维持成品油市场的平衡，但目前化工品产率最高的炼厂成品油收率仍在40%以上，所以成品油过剩趋势下，向化工型炼厂转型是必然选择。2019年以来，PX、PTA新产能投放陆续落地，对外依存度逐渐降低，此轮扩张已接近尾声，从全球来看逐步进入产能过剩状态。当前聚酯产业链处于扩张和整合阶段，且表现为完善产业链并追求规模效应，从而增强综合竞争力及抗风险能力，行业集中度不断提高，截止2021年，PX CR5、PTA CR5分别达到71%/62%，使得行业壁垒不断提高，审批门槛提升，新入局难度加大。荣盛产业链自下而上进行拓展，其产业链匹配程度、技术迭代、规模效应都为其带来低成本优势，浙石化二期全面投产后，公司PX产能1060万吨，PTA产能1880万吨，聚酯产能445万吨。随着我国多套大型炼化一体化和煤化工深加工项目的建成投产，我国聚烯烃的生产能力不断增加，生产原料格局、装置分布状况等发生了较大变化，对外依赖度不断降低，但国内进口体量依然偏大，当前乙烯当量缺口较大，仅2021年聚乙烯进口量就超过1500万吨。而根据工信部等六部门2022年3月28日印发的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》：要求大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。我国乙烯产业无论是从政策支持还是从产业空间上仍具有很大的增长潜力。乙烯运输难度大、危险系数高，多以下游产品形式流通，其中聚乙烯是最大的消费下游，主要包括高密度聚乙烯HDPE、低密度聚乙烯LDPE、线性低密度聚乙烯LLDPE。2021年，全球聚乙烯产能达到1.4亿吨，主要集中在北美、中东、东北亚三大区域，合计占比67%。中国聚乙烯处于高速扩张期，2021年新增产能达到575万吨，年均产能增速高达24.5%，2021年总产能达到2921万吨，产能占全球21%。产能的高速扩张使得进口依赖度不断减弱，同时行业盈利性下滑，开工率出现下降。3.4. 纯苯产业链：拥有上游资源是产业竞争力的关键纯苯，隶属于芳香烃，是极为重要的基础化工原料，其下游产业链非常丰富，直接下游为苯乙烯、苯酚、苯胺、己内酰胺、己二酸等，同时也是多种热门材料的间接上游：MDI、PA66、ABS、PBAT、PC等。当前部分下游产品竞争日益白热化，国内纯苯缺口日益增加，掌握日益稀缺的纯苯资源意味着更强的成本优势，而浙石化两期项目合计有280万吨纯苯，是国内纯苯产能最大的单一炼厂，奠定了其在纯苯-PO/SM-ABS、SBS、SIS；纯苯-BPA-PC产业链的成本优势。近年来，全球纯苯呈持续扩张状态，近5年纯苯产能复合增长率3.4%，2021年总产能达到6975万吨，主要分布在亚洲57%、欧洲15%、北美14%三大区域，中国2021年产能达到1798万吨，占全球26%。石油苯生产工艺主要有三种：包括催化重整、乙烯裂解副产芳烃、甲苯歧化，这三种工艺中苯均作为一种副产物存在，所以纯苯产能的增长更多的是受其它产业发展的影响。从全球来看，纯苯未来是一种相对稀缺资源。2022年-2023年，纯苯新增产能 564万吨，但下游仍处于高速扩张期，苯乙烯新增产能740万吨，己内酰胺新增产能260万吨，苯酚265.5万吨，苯胺66万吨，己二酸212万吨，下游折合纯苯需求高达1304万吨，供需矛盾突出，即使考虑到下游落后产能的清出，纯苯缺口依旧呈放大趋势。同时下游天量投产，产品同质化严重，会导致产业链竞争进一步加剧，而浙石化拥有280万吨的纯苯资源，是获得竞争优势的关键。产业结构不合理是影响我国石化化工行业竞争力进一步提高的主要原因，具体表现为基础化工原料产能相对过剩、高端化学品供应不足，产业布局不尽合理。实施产业结构调整是实现行业高质量发展的保障，促进行业向高端化、绿色化、差异化、定制化等高附加值产品转型大势所趋。高端石化新材料领域是公司未来发展的重要抓手，公司对新材料布局主要在浙石化、金塘岛、台州新材料产业园等基地进行。4.1. 浙石化基地重点打造EVA、DMC、PC等明星产品浙石化30万吨EVA已顺利投产，目前可以全部产出光伏料级产品，未来光伏产业高度景气；20万吨DMC产能释放，受益于锂电需求，DMC仍有较大增量空间；1期26万吨的PC装置已投产，待2期26万吨PC投产后，浙石化有望成为国内领先的PC生产商，成本与规模优势显著。公司目前在金塘园区规划新材料项目，2021年12月21日，浙江省舟山市举行金塘新材料园区项目签约仪式，根据舟山市政府和公司签订的合作协议，项目投资总额约500亿元，依托舟山绿色石化基地4000万吨/年的炼化能力，主要投资建设7条化工产业链项目以及配套工程，预计总产品量达到450万吨。2021年11月12日台州市与荣盛集团签订了全面战略合作框架协议，利用天然气、乙烷、LPG为原料开展以轻烃制烯烃向下游产业规划项目，打造高技术含量的化工新材料一体化融合基地。同时针对荣盛上下游产业链，建立客商库，有针对性进行对接招商，重点对接高端全生物可降解塑料（PBS）项目、PEKK特殊功能性树脂项目、环境生物降解改性材料及制品的研发和生产项目、复星新材料产业园项目等新材料项目。1）油价2022年均价预估105美金，2023年90美金，2024年80美金；产品价格随原油回落，但降幅不及原油，盈利空间增大。2）炼化板块：浙石化2期炼油已全面投产，2022年开始贡献业绩，2023，2024年受益于油价下降，盈利能力逐步攀升。3）2022年，受国外成品油行情的拉动，PX价格上涨，但下游聚酯需求疲软，未能有效传导成本压力，聚酯盈利走弱。4）所得税率 25%，炼油项目银行贷款利率为基准利率。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为163亿/193亿/224亿，对应2022年5月14日市值的PE分别为8.8/7.4/6.4，与同行对比，估值水平偏低。考虑到公司二期全面投产带来远期盈利空间及EVA行情景气度较高；浙石化、金塘岛、台州等基地在新能源新材料领域成长空间较大，有望提升估值空间，建议给予2022年归母净利润12倍PE，目标价19.3元/股，维持“买入”评级。油价剧烈波动的风险：当前国际油价处于100美元/桶以上高位，若油价大幅下跌，可能造成库存跌价损失的风险。终端需求不及预期的风险：国内消费不及预期，出口回落可能造成终端需求疲软，盈利不及预期的风险。行业竞争进一步加剧的风险：2022年国内多套大型炼化装置计划投产，可能造成行业竞争加剧的风险。公司后续项目投产不及预期的风险：项目审批及建设进度存在不确定性，可能会导致项目延期的风险。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《石化为盾筑护城河，新材料为矛驱动成长—荣盛石化（002493）》
对外发布时间：2022年05月17日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：张樨樨 SAC编号 S1110517120003