煤炭板块：煤炭业务不断扩张，领先地位日益夯实。公司将兖煤国际贸易公司和兖煤国际（新加坡）公司出售，并且将智慧物流公司剥离出兖矿能源。非煤业务涉及的包括电解铜、石油、钢材等大宗商品的贸易，该业务毛利率较低，现金流贡献较少，剥离非煤业务有助于公司聚焦煤炭主业。煤化工板块：煤化工产能扩张，助力业务发展多样化。从2008年到2021年，煤化工营业收入不断增长。公司打造“煤炭-化工”产业链，充分发挥规模和成本优势，创造新的利润增长。2021年鲁南化工、未来能源、榆林能化、鄂尔多斯能化所属化工产品销售收入同比增加，公司煤化工业务总营业收入达214.02亿元，同比增加103.56%；2021年单吨毛利达1305.95元/吨，同比增加355%。
兖矿集团与山东能源集团于2020年重组：合并后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山能集团，更名后的新山能集团由山东国资委控股，占比为70%。新山能集团为兖矿能源的控股股东，合并后最新占比为45.73%。重组计划中并入了煤化工和电力资产。兖矿能源和山东能源合并后合计煤炭产能 约为 3.4 亿吨，公司预计 5-10 年煤炭产量上升到 3 亿吨，或为煤化工业务提供坚实基础。兖矿能源是一家以煤炭开采为基础，同时发展煤化工、火力发电、铁路运输的大型国际能源企业。公司一直以来，以自建和并购为主线，发展煤炭和煤化工业务。2008年，公司开始发展煤化工业务，自建两个煤制甲醇工厂，产能分别为60万吨和10万吨。2011-2012年，收购澳大利亚和加拿大矿产，兖煤澳洲和格罗斯特煤矿合并上市。2014年，设立山东中垠物流，开展非煤炭贸易业务，该业务被集团在2020年出售，更为聚焦煤炭主业。2017年，澳洲业务持续扩张，兖煤澳洲旗下的莫拉本煤矿成功投产，并且成功收购联合煤炭，兖煤澳洲煤炭储量翻了将近四倍，当年营收翻倍。2020年，兖矿集团和山东能源重组，两家公司资产合并后集团煤炭产能为3.4亿吨。1.3. 业务亮点：市场煤占比高，聚焦主业降本增效公司海外煤和炼焦煤业务不受限价政策影响：公司海外煤炭业务主要在澳大利亚运营，不受国内价格限制影响。另外，炼焦煤的2021年均价相比动力煤价格高出了102%。两项业务合计占公司煤炭业务的一半，有望在后续为公司煤炭业务提供增长。贸易煤销量逐年减少，在煤炭业务比例中迅速降低。贸易煤毛利率较低，减少贸易煤量后公司煤炭业务整体毛利 率不断提高，或许更能聚焦煤炭开采业务，降本增效。2.1. 行业背景：行业产能结构优化，动力煤控价海内外价差扩大十三五去产能导致煤炭生产结构发生变化：为完成煤炭去产能任务，截止2020年底，全国累计退出煤矿5500处左右，大约剩下4700个煤矿，总计去产能约10亿吨。期间建成了大规模的露天煤矿以置换被减少的煤矿，全国建成年产120万吨以上的大型现代化煤矿1200处以上，产量占全国80%左右。在十三五期间，煤炭生产向资源禀赋以及开采条件好的晋陕蒙三省集中，三省煤炭产量的占比逐年提升。发改委对港口以及晋陕蒙的现货和坑口价出台限价措施，后续煤炭供需格局或将持续紧张。2.2作为煤炭龙头之一，储量丰富，未来仍有增量空间公司煤炭储量主要集中在澳洲和内蒙古：公司煤炭资源主要为动力煤、喷吹煤、精煤和炼焦煤，按照JORC标准，公司内蒙古煤炭资源占比41%，其中内蒙古矿业的营盘壕煤矿、昊盛煤业的石拉乌素煤矿以及鄂尔多斯能化所属的转龙湾煤矿为公司在内蒙古地区的主要煤矿。澳大利亚的煤炭储量占公司总储量的40%，其中主要是由兖煤资源（前菲利克斯公司）、格罗斯特公司和联合煤炭公司组成，分别由公司在2009年、2012年以及2017年通过收购或者合并等方法纳入公司。公司逆周期布局奠定成长性，业绩将逐步释放。另外，公司在供给侧改革优化产能的期间内产销量上涨，证明公司矿井均为安全性较高，生产高效的优质煤矿。合并重组后未来成长性可期，公司力争在 5-10 年内将成为煤炭年产量 3 亿吨的煤企，我们判断未来存在将山能集团煤矿资产并入兖矿能源，或者继续收购其他煤矿资产的可能性，未来增量可期。
2.3. 海外煤和精煤业务或能规避限价措施
自产煤比例提高，助力增效降本。公司自2014年以来，贸易煤的占比逐年下降，有助于后续提升煤炭板块整体毛利以及煤炭单吨毛利。剥离非煤业务，聚焦主业。另外，公司将兖煤国际贸易公司和兖煤国际（新加坡）公司出售，并且将智慧物流公司剥离出兖矿能源。
精煤业务不受价格管制的影响，市场销售空间可期。国内自产精煤业务占公司总销量大约 15%，其中有销往化工和冶金行业的煤炭，预计这部分煤炭将获得有效价格传导。受益于国际能源大涨，国外煤炭业务有价格优势。海外煤炭大涨，并且不受发改委限价措施影响，预期能为公司国内外业务都创造更高利润。
重组后逐渐走向高端化工新材料：公司在重组前，甲醇是煤化工板块里的唯一产品。截止2020年末，公司鄂尔多斯能化旗下的荣信化工甲醇厂甲醇产能为180万吨/年，榆林能化甲醇厂甲醇产能为130万吨/年，甲醇产能共计 310万吨/年。合并重组后，公司新增了醋酸 100 万吨/年产能，10 万吨/年费托蜡精加工，8 万吨/年的聚甲醛，以及其他化工品。鲁南化工总产能 300 万吨，产品范围涵盖甲醇-甲醛-聚甲醛，醋酸-醋酐-醋酸酯-醋酸纤
维素，氨-尿素-复合肥等。其中醋酸是合成纤维、胶粘剂、医药、农药和染料的重要原料，
醋酸乙酯可被用于油墨、人造革、胶粘剂、清漆、香料、制药和染料中。煤化工板块高端化发展更具成长性：公司计划5-10年实现化工品年产量2000万吨以上，化工新材料和高端化工品占比超过70%。3.2. 能源通胀推升成本中枢，主产品有望享受高景气公司重组令煤化工业务获得高速增长：2020年公司的重组后，公司并入了更多煤化工产品，包括醋酸、醋酸乙酯、粗液体蜡、精细化工。随之，公司煤化工业务在2020-2021得到了较高速增长，煤化工板块营业收入达分别增长了264%和103%；煤化工毛利分别增长了68%和457%。煤制甲醇价差稳定，醋酸景气度预计提高：醋酸是重要的基础化工原材料，近期由于国内外生产装置检修导致供应
快速收紧，叠加疫情恢复需求复苏，消费增加，价格快速上涨，醋酸甲醇价差再次拉大，
我们预计醋酸景气度有望继续抬升，利润空间仍有增长。
国际煤炭供需格局仍在偏紧状态，我们预计公司兖煤澳洲业务或将受益于紧平衡格局下带来的高煤价。国内疫情缓和、经济恢复后，开工率的恢复可能使煤炭供需格局依然维持在紧平衡状态，而炼焦煤业务以及销售给建材行业和化工行业的煤炭并不受制于价格限制政策。业务扩张及配套设施建设或带来收益增量：目前公司煤炭业务中，公司预计万福煤矿将于2024年投产，将带来180万吨的产量。其次，资本开支项目中有煤矿的技改项目，原有煤矿有望迎来增量。另外，公司正在投入资金建设铁路专用线以及物流园区项目，或为公司后续业务扩张带来支持，提高盈利中枢。我们预计2022-2024年ROE分别为40.1%/42.3%/38.5%。未来三年分红保底，收益可观。公司的业务收入中，煤炭业务占比为55%左右，而毛利结构中煤炭占比更是高达83%，是公司的核心业务。随着公司煤炭业务的不断扩大和煤炭价格的不断走高，公司将在煤炭业务获得更大收入。基于经营模型分析，预计公司 2022-2024 年归母净利润 分别为 338.7 亿元、437.1 亿元、482.7 亿元，EPS 分别为 6.84、8.83、9.75 元，同比增长 107.9%、29.1%、10.4%。综合考虑 PE 及 DDM 估值方法，给 予公司目标价 56.08 元/股，给予“买入”评级。经济增长不及预期：煤炭作为中国主体能源，与经济增速呈现直接相关性，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险；房建恢复不及预期：房建市场是煤炭终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房建市场恢复存在不及预期的风险；在建产能投放超预期：煤炭供需失衡下，国内建设产能可能在政策推动下加速投放；去库存不及预期：若经济和复工复产不及预期，下游电厂日耗以及钢厂开工率不及预期，可能有旺季无法去库存的风险；煤焦钢产业链恢复不及预期：焦炭和钢铁产业链若利润水平持续低迷，生产积极性下降，对炼焦煤的采购需求积极性可能不高；俄乌冲突提早结束风险：若俄乌冲突结束，欧美提早结束制裁，能源供给恢复正常，海外煤炭短期内需求可能纠偏。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《黑金旗舰，四海布局—兖矿能源（600188）》
对外发布时间：2022年06月24日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：张樨樨 SAC编号 S1110517120003