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广汇能源是国内少有具备石油、天然气、煤炭三种传统能源资源的企业。天然气：自产煤原料和灵活贸易结构助力控成本，双碳背景下仍有大空间。公司采用大小长协联动建立成本优势，创新思路引入国际转口贸易和代接卸业务模式，“一气多销”持续增强盈利能力，实现了稳量、提价、保利润。煤炭：产能核增适逢高价时代，利润空间可期。2021年公司煤炭产量1395万吨，占2021年全国产量市场份额约0.41%。煤炭板块资源主要依靠白石湖煤矿和马朗煤矿。煤化工：资源实现综合利用，持续实现价值增量。公司目前煤化工板块主要的产品是2013年投产的哈密新能源工厂所生产的甲醇，以及2017年投产的清洁炼化项目生产的提质煤、煤焦油以及煤化工副产品。煤化工产品的原料主要来自白石湖煤矿的自产煤，自产煤成本相对稳定，受市场价波动影响很小，为公司带来更有竞争力的毛利率。![]()
公司是国内少有具备石油、天然气、煤炭三种传统能源资源的企业。随着公司2012 年推进白石湖煤矿的手续办理和产能建设，煤炭业务渐渐发力。2013年，公司向下游煤化工领域进军，投产了哈密新能源工厂，生产甲醇以及煤制LNG。2013年，吉木乃工厂的正式通气，实现了民营企业境外拿回油气资源零的突破，气源是哈萨克斯坦斋桑油气田。2016年启东港口进入试运行阶段是公司发展历程的分水岭。首先，启东投产后以及随着后期储罐的逐步扩建，天然气收入得到了与以往不同量级的增长；其次，清洁炼化项目的投产给煤化工业务带来了增量，主要产品是煤焦油、提质煤以及副产荒煤气。目前有4个在建项目，有望为各项业务都带来增长。5号及6号储罐的容量都是20万立方米，为启东港口的周转能力和贸易量提供增量；清洁炼化项目副产的荒煤气可以用于40万吨乙二醇项目；另外，马朗煤矿在2021年10月取得探矿权证，有可能在后续释放产量。2.1. 供应弹性不足，煤炭行业高景气有望继续维持2021年在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到历史中较高位置，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤炭价格创出历史最高记录，而随着四季度强保供政策推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和，然而能源供应问题却并未缓解，国内产能增量有限，过度挖掘有较高概率透支未来生产增量；海外地缘冲突不断，国际能源贸易体系进一步恶化，供需关系继续失衡。内忧外患之下，我们认为优先保证电煤端的能源稳定或许是不得已而为之，现货价格弹性扩大也是较大概率的逻辑结果。而新疆煤炭由于运输距离的问题，曾经长期独立于内陆市场之外，随着甘肃、宁夏煤炭产量的下降以及煤价的提升，新疆煤炭出疆逐渐增加，尤其是哈密、准东地区，从而使得新疆市场开始跟随内地市场波动，产销量也与日俱增。2021年新疆煤炭产量3.2亿吨，同比增长18%，我们预计在保供增产的政策推动下，2022年新疆煤炭产销量或将继续增长。2.2. 储量充足，产量在保供背景下仍有较大增长空间公司矿区主要分布在新疆哈密地区淖毛湖周边，共有白石湖煤矿、马朗煤矿、东部矿区三大部分。主要煤种包括油、气比例高的“油气煤”、优质的动力煤和化工原料用煤。公司在哈密淖毛湖地区的煤炭资源的特点是煤层结构简单，属于中厚-特厚煤层，覆盖层薄，80%以上属于露天开采项目，开采难度低，成本低。2.3. 产销扩大营收增加，利润增长受益于煤价上行周期2016年继续受煤炭行业供给侧改革不断深入，去产能力度持续加大，销售区域萎缩，重点客户竞价激烈，淖毛湖周边兰炭厂大面积停产等不利因素业绩到达低谷。后随着我国煤炭行业去产能的不断深化，煤炭行业由政策主导转换为市场调节，公司抓住机遇，2017年与甘肃大唐燃料公司、酒钢集团、中国铝业等大型用煤企业建立了长期战略合作关系，保证了公司煤炭业务的稳定性。后煤炭行业以稳定推进改革为基调，公司销量逐年增加，稳定发展。2021年原煤销售量为1502.63万吨，同比增长121.13%；提质煤销售量为 492.28万吨，
同比增长35.29%；煤炭销售总量为1994.91万吨，同比增长 91.19%。2021 年煤炭价格上涨，煤炭板块的毛利润和哈密动力煤市场价格走势较为一致。煤炭板块营业收入达 86.39 亿元，实现连续五年收入增长。主要因为销售量增加，再加上2021 年销售价格增长，煤炭营业收入同比增加 135.50%，创历史新高。![]()
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公司主要煤炭基地深居大陆内部，位于新疆东部的哈密地区，面临运输距离长、费用高等问题。对此，公司采用公路和铁路相结合的方式，致力于降低运输成本，进一步发挥成本竞争优势。公司在2010年于煤炭业务伊始就建设淖柳公路，全长480公里，连接哈密淖毛湖和甘肃柳沟，打通了淖毛湖煤矿和甘肃河西煤炭市场的通道，是新疆首条投入运营的“疆煤东运”的公路专线，总运输能力超过2000万吨。公司煤炭可以利用淖柳公路通过汽车运输销往各煤化工企业。3. 天然气：自产煤原料控成本，贸易气迎来新增长点，双碳背景下仍有大空间3.1. 天然气作为双碳背景下过渡能源，仍有较大发展空间在双碳背景下，石油和煤炭的碳排放量较高，可再生能源目前仍未能满足绝大部分的发电需求，在总发电量中仍未占主导地位，且发电量季节性较强，较容易受天气影响。天然气作为低碳化石能源是目前被广泛看作较好的转型过渡能源，需求仍有一定支撑。国家发改委在《能源生产和消费革命战略2016-2030》中提及在2021-2030年，天然气消费在能源消费中占比要达到15%，在2020年天然气消费占能源消费仅达到8.4%，仍有约6.6%的增长空间。3.2. 启东在建储罐或为贸易气业务带来增量，转口业务增厚利润空间在建储罐带来贸易气增量：2016年启东港口进入试运行阶段，后续在2017年、2019年以及2020年都分别有储罐投产，为启东港口周转量在2016-2020年带来较为高速的增长。2021年受制于疫情，营收和周转量略微有下降。目前公司在建工程中有5号和6号储罐，容量分别都是20万立方米，预计两个储罐投产后有望为贸易气业务带来增量。5号储罐2021年建设进度已经达到85%，6号储罐已完成400根桩基施工。2021年利润率受制于国际LNG价格，2022年调整经营思路，受益于转口业务。2021年因国际LNG价格涨幅较高，外购气成本上升，导致贸易气业务的毛利率下降。2022年开展转口业务，将天然气转口到国际市场销售，为公司利润创造新增长点。按照2022年初到目前的TTF以及中国LNG到岸价，每方LNG毛利可达4元，毛利率将近126%。贸易气大小长协结合提供成本控制：公司以经营利润为导向，积极把握国际市场动态，及时高效调整采购和销售策略，采用大小长协联动建立成本优势，创新思路引入国际转口贸易和代接卸业务模式，“一气多销”持续增强盈利能力，实现了稳量、提价、保利润。3.3. 自产煤原料为煤制LNG带来低成本，利润空间受益于柴油价格拉动自产气短期受疫情、检修工作影响：2020-2021年自产气量连续两年下降。其中2020年受到疫情导致天然气工厂开工率相对疫情前下降；2020年还叠加了哈密新能源工厂迎来32天的检修工作导致全年产量有一定量下降。2021年哈国电力供应故障或许是导致了吉木乃工厂的2021年全年产量下降至1.47亿方的因素之一。待疫情和哈萨克斯坦逐渐恢复常态，各工厂开工率恢复至疫情前，吉木乃工厂或许能将产量恢复至将近5亿方，广汇业绩有望获得进一步增长。在产项目即将满产：公司的120万吨甲醇/7亿方煤制天然气项目归属于二级子公司新疆广汇煤化工有限公司，于2013年投产，后续甲醇产量逐步攀升，至2016年达产。目前制定了“一炉一策”调整方案，稳定气化炉工况，保障系统满负荷运行，全年12台气化炉在线运行率94.4%。煤制LNG为工厂副产品所制。清洁炼化公司设计产能为510万吨提质煤以及100万吨煤焦油，目前未达产，目前煤焦油的产量较平稳，大约在60万吨左右，提质煤的产量仍在上升，2021年产量为366万吨，平均生产负荷率达到85%。公司目前煤化工板块主要的产品是2013年投产的哈密新能源工厂所生产的甲醇，以及2017年投产的清洁炼化项目生产的提质煤、煤焦油以及煤化工副产品。煤化工产品的原料主要来自白石湖煤矿的自产煤，自产煤成本相对稳定，受市场价波动影响很小，为公司带来更有竞争力的毛利率。其次，新疆广汇煤化工有限公司是煤化工板块的主体，新疆广汇伊吾矿业有限公司是煤炭开采业务的主体，两家公司注册地都在新疆哈密市伊吾县，煤化工厂和煤矿相邻，节省运输费用。氢能产业链的发展备受全球主要发达国家的关注，氢能基础设施建设明显提速。中国每年制氢产量约3300万吨，在氢能制备、储运、加氢、燃料电池等技术领域都有突破性进展。我国坚持合理布局，有序推进氢能在交通、储能、分布式发电、工业等领域的应用，实现规模化发展，加快探索氢能产业发展的商业化路径。在全球气候变暖的趋势下，我国提出2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。在绿色低碳发展的道路上，二氧化碳捕集利用与封存技术（CCUS）作为一种有效的大规模的温室气体减排技术，将成为我国节能减排的重要战略选择。LNG周转能力增加以及转口贸易增厚利润：目前启东港口有两个在建20万方储罐，其中5号储罐2021年建设进度已经达到85%，6号储罐已完成400根桩基施工，周转能力预计将进一步增加。由于国际天然气价格仍在高位，广汇天然气国贸公司转变经营思路，将贸易气转口销售能实现更高的销售价格。煤炭保供核增产能及在建煤矿实现高持续性营收增长：矿业公司坚持保供思路，白石湖煤矿在发改委保供名单里。我们预计未来煤炭行业供需格局仍偏紧，预计煤炭板块的营收增量将较有持续性。业务扩张收益改善：煤炭、石油、天然气供需关系目前都较为紧张，外加俄乌冲突暂未结束的刺激因素，传统能源的价格仍在上涨趋势中。广汇能源依靠雄厚的资源，盈利指标明显改善，中枢大幅提升。预计2022-2024年公司ROE分别为41.8%/43.4%/39.6%。未来三年分红可观：公司在2022年4月25日公告了对未来三年每股分红和分红收益率的承诺，分别是年均股利支付率不低于30%以及每股分红不低于0.7元。根据该承诺，预计2022-2024年分红为46.3亿元/51.7亿元/65.4亿元，每股分红为0.71/0.79/1.00元，分红收益率为8.11%/10.45%/11.28%。公司的业务收入和利润来源中，天然气业务占比为50%左右，是公司的核心业务。而随着煤炭销量的增加和煤炭价格的上涨，煤炭业务收入占比从2018年的20%逐渐扩大到2021年的35%。基于广汇能源的企业特点与业务分支数据，对公司各板块进行详细拆解，并给予以下核心假设：1、天然气销量大幅增长：2022-2024年销量分别为58.62、68.56、86.43亿方，其中自产气销量分别为9、9.02、9.03亿方，贸易气销量分别为49.62、59.54、77.4亿方，主要得益于启东港口周转能力的提升。2、天然气转口比例提升：2022-2024年天然气国际贸易转口销售占国际贸易比例分别为40%、40%、40%。3、天然气售价不断上涨：国际能源危机环境下化石能源售价不断攀升，预计2022-2024年国贸公司实现售价同比增长40%、8%、5%，同期国内售价同比增长30%、8%、5%。4、煤炭产销量大幅提升：2022-2024年动力煤销量分别为1900、3600、5000万吨，提质煤销量分别为400、500、550万吨。5、提质煤中兰炭比提升：2022-2024年提质煤生产技改后兰炭达标比例提升，分别为50%、60%、70%。6、煤炭售价不断上涨：预计2022-2024年动力煤实现售价同比增长30%、10%、6%，兰炭售价同比增长30%、10%、6%。在以上核心假设之下，我们预计天然气业务收入2022-2024年同比增长120.29%、25.89%、32.04%，煤炭业务2022-2024年同比增长39.24%、92.62%、42.52%，从而带动公司整体收入规模2022-2024年同比增长77.47%、43.21%、35.56%。基于经营模型分析，预计公司2022-2024年归母净利润分别为115.76亿、172.41亿、217.97亿（此前为94/104/110亿），EPS分别为1.76、2.63、3.32元，同比增长131.37%、48.94%、26.43%。综合考虑PE及DDM估值方法，给予公司目标价14.75元/股，维持“买入”评级。LNG价格不及预期：国际地缘冲突下能源紧缺持续，但存在因冲突缓和下的能源供应超预期，价格上涨不及预期的风险。煤炭价格不及预期：煤炭作为中国主体能源，与经济增速呈现直接相关性，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。提质煤技改不及预期：提质煤中兰炭达标涉及技改进程，存在不及预期的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《广汇能源深度：扬煤吐气，黑金助力—广汇能源（600256）》
对外发布时间：2022年05月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：张樨樨 SAC编号 S1110517120003
广汇能源深度：扬煤吐气，黑金助力—广汇能源（600256）
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